對賭協議的法律內涵界定及其展望

陸 松

上海大學，上海 200444

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對賭協議的法律內涵界定及其展望

陸 松*

上海大學，上海 200444

一、“對賭協議”涵義的界定

“對賭協議”，作為適應我國市場經濟發展的“新產物”，擴充了中小企業的融資范圍，對我國企業特別是民營企業的發展具有重要的作用。其主要特點就是通過投融資雙方間的談判，規避投資風險，解決雙方信息不對稱的問題，最終是為了實現雙贏。投資方通過對被投資企業提供資金支持，以獲取豐厚回報；而融資方通過資本運作實現企業自身的發展，并不是以股權的交換為主要目的，也不能粗略的認為“對賭協議”就是為了實現股權轉換。它體現了外商投資主體與融資企業在價值判斷方面的博弈，雙方在議定一致的情況下依據“對賭協議”承擔風險，實現各自發展和收益。

筆者認為，“對賭協議”，是指投融資雙方約定特定條件成就時雙方分別承擔相應法律后果的協議。約定的特定條件通常表現為股權轉讓、控制權轉移、貨幣補償等形式，其法律后果具有不確定性；并且雙方都有可能依據特定條件的成就而獲益，導致協議另一方遭受損失。

二、“對賭協議”在我國的應用特點

“對賭協議”作為一種新型的融資方式在國內更加廣泛的應用，“對賭協議”的生效條件也更加趨向于多元的方向發展，即涉及公司的財務指標，也涉及公司的非財務指標。其應用主要有以下幾個特點：(1)證監會禁止申請IPO的企業與投資人之間適用“對賭協議”。證監會對于準備申請IPO的企業適用“對賭協議”的禁止性規定，從側面反映出我國職能部門對于這種新型的投融資工具持謹慎態度，專門的法律規定還有待時日。(2)“對賭協議”的主體范圍較廣。從目前市場上已存在的“對賭協議”來看，“對賭協議”的主體不僅僅限于投資方和融資方的股東、管理層或者實際控制人，也有案例表現為投資方與融資方公司之間簽訂“對賭協議”，而在該種情況下，各地法院的判決和仲裁庭的裁決都對最高院就“對賭第一案”的終審判決有所突破。(3)對賭失敗后融資企業的控制權轉移。“對賭協議”的簽訂是為了解決投融資雙方之間的信息不對稱，融資方大多是國內急需資金支持發展的民營企業。(4)仲裁機構比法院系統標準靈活。“對賭協議”中責任主體所應承擔的責任內容中，溢價回購和現金補償標準認定方面，仲裁機構“對于資金的損失的認定并不是機械的認為上限為同期銀行貸款利率的4倍，而是根據糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決。”①

三、“對賭協議”在我國應用的條款設計建議

(一)制定柔性指標作為補償條款

在對賭條款的設計上，通常融資企業未來的經營業績或利潤水平是投資主體的首選，外商投資主體更傾向于實際數據預測出來的結果的可靠性。但是國家的政策調整和市場發展的預期是不可控的，這些因素對于融資企業的發展具有深刻影響。融資企業的管理層在獲得融資后，迫于業績壓力和投資者的強勢地位，并不能做出理性選擇和安排，投資失敗也就在所難免。

為了給融資企業管理層不造成過大的經營壓力，在以投資方協商對賭條款的具體內容是，可以采用包括賦予投資方注資優先權、提高累計股息等方式，對投資方的其他權利進行補償。同時，柔性指標也可以作為對管理層權利的限制，融資企業還可以與投資方約定管理層變動情況，作為投資方是否進行下一步投資的考慮范圍內，以此作為對管理層權利的限制。

(二)在協議中約定部分免責條款

我國企業在接受外商投資時，其風險與收益是成正比的，一旦對賭失敗融資企業將損害慘重。就像所有的商事貿易都會存在不可抗力影響最終的目標達成一樣，投融資雙方之間的投資協議往往會更加容易受到意料之外的不可抗力的影響。由于國內企業融資額度較高，需要與信譽好、資本雄厚、流程規范的外國私募股權基金進行合作。巨額融資的背后伴隨著高風險的承擔。在這種情況下，將所有責任都按照協議規定的內容要求融資企業承擔，未免有失公允。但是，由于融資企業已經獲得了外商投資主體的投資，企業的發展得益于這筆投資，所以即使有難以預見的不可抗力出現，融資企業的全部免責也是不切實際的。因此，國內融資企業在“對賭協議”中，可以與投資方約定在特定情形下，由于不可抗力的原因導致“對賭協議”失效，相應的屬于融資方的責任可以部分免責。在“對賭協議”中約定部分免責條款，可以降低企業因不可抗力而對賭失敗的風險，同時也可以降低企業控制權轉移的風險。由于“對賭協議”中的補償條款使得融資方在無法實現預先預定的經營業績目標時，融資企業將要承擔巨額的賠償責任。通過部分免責條款，也可以使得融資方部分豁免企業破產重組的風險。

(三)設計分階段履行的對賭條款

“對賭協議”的引入是為了解決投融資雙方之間信息不對稱的問題，融資企業的未來經營狀況也是難以預測的。在我國，需要外商投資支持自身發展的企業本身就是高風險高科技的中小型民營企業，該類經營主體的融資需求較多，周期也相對較長。私募股權投資一般是投入到新興、迅速發展且具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，面臨著較大的不確定性和風險性。②通過分階段履行“對賭協議”，可以降低投融資雙方在博弈過程中的不確定性，降低風險。作為境內企業與境外投資機構對賭成功的典型案例，蒙牛乳業就是典型的分階段履行“對賭協議”。

以約定融資企業在約定時間內能夠成功上市為例。實務中存在外商投資主體與融資企業約定，在投融資合作開始后的幾年內，融資企業必須實現上市，否則將要承擔一定的補償責任。若采用分階段履行的對賭條款，那么融資企業可以和投資方約定，在申請IPO的過程中，在融資企業股份制改革、遞交申報材料、參加發行委員會到最后的獲得批準予以上市的不同時點分別設定行權條件，將整體的補償責任分散到各個部分，這樣一來當“對賭協議”不能繼續履行時，投資方可以減少投資損失，融資企業所需承擔的補償責任也相對小一些。

[ 注 釋 ]

①王軍旗，楊燕婷.“對賭協議”糾紛法律事務研究[J].北大法律信息網文萃，2015(1).

②劉迎爽.“對賭協議”的法律解析[J].法學研究，2015(01)：124.

[1]王軍旗，楊燕婷.“對賭協議”糾紛法律事務研究[J].北大法律信息網文萃，2015(1).

[2]劉迎爽.“對賭協議”的法律解析[J].法學研究，2015(01)：124.

陸松，男，上海大學，法律碩士。

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