初創型互聯網企業風險投資中的估值問題
——退出機制如何影響企業價值評估

徐特

一、引言

中國互聯網行業發展至今，涌現出了一大批體量龐大，對經濟社會影響深刻的企業，包括廣為人知的BAT“三巨頭”（百度，阿里巴巴，騰訊），以及京東等赴美上市的優質企業。在這些互聯網企業的發展歷程中，風險投資資金扮演了相當重要的角色。特別是在初創期，風險投資的支持為企業快速占領市場提供了充足的資金，為企業帶來了相當多的資本運作和管理經驗，很多時候還直接促成了同類企業間的并購重組。風險投資本質上是一個資本運作的過程，投資方式是用資金換取企業部分股權，待企業價值提升后再出售該部分股權從而實現資本增值。風險投資的過程中，如何對標的企業進行價值評估，即如何決定估值是一個非常重要也非常困難的問題。

最早對資本價值問題進行研究的是Irving Fisher，他在1906年出版的《資本與收入的性質》一書中完整的論述了收入與資本的關系。他從人對收入的感覺入手，分析了資本價值的形成過程，說明了資本價值的源泉，歸納了人們的投資決策過程，從而為現代財務預算理論奠定了基礎，成為現代企業價值評估理論的基石。1958年，Franco Modigliani和Mertor Miller發表了《資本成本、公司融資和投資管理》一文，揭示了資本結構與公司價值之間的內在關系，提出了關于資本結構的MM理論；在之后的一系列研究中，他們還發現了股利分配政策與企業所得稅和企業價值的關系，為企業價值評估理論進入實踐應用奠定了基礎。由William Sharpe等人先后提出和發展的資本資產定價模型（CAPM）包含了風險分類與風險測度的重要思想，成為企業價值評估中具有里程碑意義的成果。隨后，以Black和Scholes提出的B-S期權定價模型的出現，大大豐富了價值評估的方法，解決了現金流量折現法中對于未來太多不確定因素下折現率很難確定的問題。由Michael Jensen提出的自由現金流量理論和Robert Kaplan提出的平衡積分卡等理論在企業價值評估中也都得到了廣泛的應用。

我國資產評估發展二十多年以來，企業價值評估領域形成了以資產基礎法、收益法、市場法為主的三大基本方法，實物期權法也有一定的探索和運用。企業價值評估的理論認為：企業的價值來源于企業的未來收益流，未來收益流的現值稱為企業內在價值（朱錫慶、黃權國，2004年）。基于這一思想，收益法（或者現金流量折現法）是現代企業價值評估的主流。

而進入新世紀以來，互聯網經濟發展迅猛，由此發展起來的互聯網企業與傳統企業在價值構成方面有很大差別，所以很多學者在傳統的企業價值評估方法的基礎上做了一定的發展和改善。對互聯網企業來說，用戶數量意味著企業潛在的發展規模，談多嬌、董育軍（2012年）提出，對互聯網企業進行價值評估，應該運用客戶價值理論模型，應考慮每個客戶的收入貢獻、權益成本和未來客戶量等價值來源和核心要素。而謝蓬（2012年）認為，獨特的商業模式才是互聯網企業的核心價值，應該以此為突破口對互聯網企業重新估值。同樣是對互聯網企業價值來源的探討，成京聯、阮梓坪（2011年）在研究我國高新技術企業時深入探討了互聯網企業價值中人力資本價值的作用，提出了基于人力資本價值的評估模型，并進一步分析認為應該采用市場法、成本法和現金流量折現法綜合對人力資本價值進行評估。綜合來看，可以發現，互聯網企業價值評估中，核心是如何判斷企業價值的來源和構成，只有找到這一問題的答案才有可能正確識別企業價值。

互聯網企業在初創期，也就是風險投資資本參與過程中風險最大的時候，判斷企業價值是及其困難的。以融資輪次看，企業從創立到上市基本上會依次經歷種子期、A-F輪，以及上市前（Pre-IPO）等過程。在C輪及其以前的融資輪次中，企業積累了一定的用戶，有了一定的知名度，但是一般還未探索出合適的商業模式，營業收入非常微少，甚至是還處于需要燒錢搶占市場的階段，我們界定這一時間段為互聯網企業的初創期。對一些企業來說，初創期可能只有兩至三年甚至更短，而對部分運營較坎坷的企業而言，初創期甚至超過十年，因此初創期并非指企業創立時間長短，而是代表企業發展情況。

對初創型互聯網企業進行估值對風險投資來說是一個很重要的問題，它決定了風險投資購買企業股權的價格，決定了資本增值的空間和收益的大小。但它同時也是一個很難的問題，原因在于影響初創型互聯網企業價值的影響因素很多，包括所處行業發展、企業產品特征、管理團隊能力以及其他諸多主客觀因素。對風險投資來說，判斷初創型互聯網企業價值還有一個非常重要的因素——退出機制，它一定程度上決定了投資標的企業能否為風險投資實現收益。本文主要研究的也是退出機制在風險投資對初創型互聯網企業價值進行評估時的影響。文章正文包括三個部分，第一部分介紹初創型互聯網企業的主要特征，分析其中的價值構成和影響因素，第二部分闡釋風險投資在初創型企業發展過程中的角色和退出機制對風險投資的重要性，第三部分分析退出機制如何影響風險投資對初創型互聯網企業的估值。

二、初創型互聯網企業主要特征及價值影響因素

互聯網經濟從90年代于美國起步以來，其相關產業迅速在軟件應用、電子商務與基礎設施等多方面發展，大力推動了美國經濟增長。隨著互聯網特別是移動互聯網的普及所產生的新經濟，幾乎完全改變了工業經濟以來的社會發展規律。綜合來看，互聯網經濟時代具有幾大深刻規律：

一是摩爾定律。其含義是：每一美元所能買到的電腦性能，將每隔18個月就翻兩倍以上。這一定律歸納了信息技術進步的速度，在行業內已經發揮了三十多年的作用，相關研究認為，未來的二三十年內，這一定律仍然適用。

二是梅特卡夫法則。其含義是：網絡價值以用戶數量的平方速度增長。這一法則揭示了互聯網技術的發展規律，它表示網絡資源是由新科技的推廣速度決定的，所以網絡上聯網的計算機越多，網絡整體價值也就越大，即互聯網具有極強的正外部性和反饋性，由需求可以創造出新的需求。

三是馬太效應。其含義是：強者越強，弱者越弱。品牌資本可以產生巨大的馬太效應，消費者一旦接受了一個心理反射和行為習慣，就會不斷地強化，出現滾雪球似的累積效應。品牌資本的核心就是標準和技術，尤其在軟件技術、電子技術等關鍵領域，核心技術更是企業生存和發展的命脈。

根據摩爾定律、梅特卡夫法則以及馬太效應這三大基本規律，植根于網絡經濟時代的互聯網企業具有一些與傳統企業不同的特征，具體包括：

成本遞減性更強。互聯網企業大部分以提供信息、技術與服務為主的產品，信息在理論上來講可讓無限次的人同時使用，而軟件又可以接近零成本復制，這就導致其平均成本和邊際成本驟減。

成本與價值的對應性較弱。對傳統的制造型企業來說其價值多為有形資產，例如大型機器設備和存貨以及其他固定資產。但是互聯網企業價值的高低和網站的建設成本關聯度很小，其價值的核心競爭力是無形資產和未來的盈利能力。

信息共享。互聯網企業提供的產品本質上來說大部分是信息，要實現同時向多個消費者服務，由多個消費者共享。所以，與實物產品的排他性不同，互聯網企業的產出要素具備共享性特征。

連續運作。利用互聯網這個得天獨厚的平臺，互聯網企業得以提供全天候的服務，使得網絡上的信息和服務不間斷，為其商業發展創造出了更多的機遇。

競爭更加激烈。與傳統企業相比，同類互聯網企業之間的競爭更加激烈，原因在于互聯網企業在每一細分領域一般最終只有三家以內的企業會獲得較好的收益存活下來，不會呈現部分傳統行業百花齊放的現象，大部分企業最終會走向消亡。因此，互聯網企業的存活率遠遠低于傳統企業，互聯網企業的投資風險相對更大更不可控。

成長期分成明顯的三個階段。與傳統企業成長發展周期略有不同的是，互聯網企業具有獨特的成長模式，一般可以分成三個階段。第一階段中，互聯網企業投入較大，但收入很低，由此造成明顯的大量虧損。第二階段中，隨著用戶的增加，網絡效應開始發揮作用，企業收入開始呈現較高速度的增長，成本增幅出現減緩趨勢，虧損比例在逐步降低。第三階段中，企業開始逐步到達盈虧平衡點，收入增長速度繼續加快且保持較長時間，平均成本繼續降低，盈利呈現爆發趨勢，部分企業甚至達到暴利。

在互聯網企業發展的第一階段，也就是本文要探討的初創期，除具有上述通行的特點外，互聯網企業的特征集中在：同類企業較多，競爭異常激烈；營業收入很低，且未來收入很難預測；要想獲得大規模市場份額需要大量資金投入；風險很大，喪失資金支持后很快就會消亡。這幾個特征，特別是其中營業收入非常低且難以預測的問題，導致了衡量該階段企業價值異常困難。因此，要衡量初創型互聯網企業價值，首先要搞清楚其價值來源于哪些部分。

初創型互聯網企業價值的來源是一個龐大復雜的體系，簡單來說，應該包括行業、產品、人以及競爭者。具體來說，行業因素包括企業所處的市場規模有多大，是否有持續的市場需求，市場增長潛力如何，進入該市場是否有相關限制等因素；產品方面，包括是否具有唯一性不可替代性，技術能力是否領先，邊際利潤如何，產品的專利能否形成壁壘等；而創始人團隊的因素在互聯網企業初創期顯得更為重要，包括其管理能力如何，市場營銷能力能否為企業快速擴張提供支持，財務技能如何，是否有獨特的企業家風范和魅力等都決定了企業是否能夠良好的運營下去；競爭情況和競爭強度更是直接決定了處于初創期的互聯網企業能否生存下去，企業能否具有防止競爭者進入的能力，是否有不同于其他企業的創新意識和能力，這些因素都在一定程度上決定了企業的內在價值。風險投資在決定是否投資的最初階段，企業的內在價值的確是考慮的最重要的一方面，但是在確定投資標的股權價格即確定企業估值時，退出機制也是其中很重要的因素。如果企業相關股權結構和戰略等因素決定了未來一定時期內很難或不愿上市，那風險投資對企業的估值將會相應的降低，甚至一定程度上該企業對風險投資來說毫無價值。

三、風險投資與退出機制

風險投資（venture capital）是把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促進新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為（成思危，1998年）。對venture capital這一詞語的翻譯，國內既有本文使用的風險投資，又有將其譯成創業投資。“風險投資”論者強調投資者的風險意識和風險沖動，“創業投資”論者強調被投資對象的創業特性，所以在政策取向上前者的政策出發點更多地要考慮資本提供者的利益，后者則會更加強調資本接受者的利益（房漢廷，2007年）。由于本文所探討的角度是基于風險投資投資者的，因此統一使用“風險投資”這一概念。

就其本質上來說，風險投資本身的功能就是投資，在獲取資本增值利潤這個終極目標上與一般投資活動并無二致，但在投資對象選取、投資過程管理和獲利了結等方面的確又不同于一般投資行為。它的投資對象首先是產業領域的企業創業行為，具體到互聯網行業，它一般投資的是初創型企業，即通常意義的創業公司。它的投資過程不是謀求對企業的控制，投資方式以權益資本為主，獲利的主要方式不是企業利潤分紅，而是通過所投權益資本退出的資本利得。因此，風險投資如何退出在其投資決策中處于非常重要的地位。

風險投資的退出機制，或者說“出口”，是指風險投資者在其所投資的風險企業發展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態即變現的機制和與其相關的配套制度安排（李乃君、李岳，2008年）。一般來說，風險投資的退出機制主要包括：首次公開發行股票上市（IPO）、收購兼并、股權回購以及破產清算等。

顯然，通常情況下，IPO是最理想的退出方式，風險投資獲得的期望收益最大。但針對我國的風險資本而言，在主板市場的IPO退出存在諸多障礙。一方面，IPO的條件很嚴格，主板市場進入門檻過高，對上市公司在規模、業績等方面都有嚴格規定，中小企業很難達到IPO的條件。另一方面，IPO所耗費的時間周期很長，不僅可能影響公司的的正常運作，且因占用資金時間過長還有可能使企業喪失其他的投資機會，機會成本加大。

收購兼并的退出方式又可以細分為兩種，一種是由其他同類或相似的互聯網企業收購，另一種是由另外的風險投資機構收購標的股權，前者一般被稱為公司收購，后者被稱為金融收購。一般來說通過收購兼并的形式退出資本增幅空間沒有IPO大，因為該階段企業還處于快速擴展階段，企業價值并不十分明朗。

股權回購的形式是指企業的創始人團隊向風險投資回購其持有的企業股權，重新掌握企業的控股權。這種形式一般在風險投資前就有一定的合約進行約束，提前確定了回購實施的條件和要求。

而通過清算破產的方式退出對風險投資資本來說一般是下下策的選擇。它是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但是停止增加資本投入，迅速通過公司清算的方式回收投資，避免風險投資對沒有前途的項目投入過大，將更多的資本變成死賬、呆賬，將損失盡可能地減少。同時，也只有通過痛苦的清算退出，風險投資資本才能在眾多的高風險項目中積累寶貴的經驗教訓，尋求真正的市場機會。

四、退出機制如何影響企業價值

上文的分析已經說明，退出機制會影響風險投資資本對初創型互聯網企業的估值，但如何影響以及影響大小這兩個問題仍然需要進一步探討。

直觀來說，退出機制包括兩方面：何時退出以及如何退出。何時退出反映的是風險投資資本退出的時間點對標的股權價值的影響，包括退出時的宏觀經濟形勢、相關法律政策、企業發展狀況與退出條件等。

退出時宏觀經濟狀況的好壞對企業價值的影響是顯著的。根據經濟周期理論，宏觀經濟形勢可以被分為衰退、谷底、擴張和頂峰四個階段。在宏觀經濟形勢處于衰退和谷底期時，整個市場對經濟形勢都抱著不看好的態度，企業的運營也會受到一定的影響。企業的價值一定會受損。因此，當風險投資資本決定對初創型互聯網企業投資時，會分析其大致的退出時間點及此時的宏觀經濟狀況，當預計未來宏觀經濟狀況將持續處于低迷期時，該企業價值將會縮水。

退出時的相關法律法規同樣會影響企業價值。隨著資本市場的不斷完善，相關法律法規的不斷出臺，市場會作出相應的反映。當相關法律法規對某類企業進行一些開放性的鼓勵政策時，這類企業的經營就會更順利，企業價值會相對提高。這一時期退出對風險投資資本來說是有利的。相反，如果相關法律法規對該類企業進行約束和限制，企業價值相對會降低。特別是對很多初創型互聯網企業來說，顛覆性的產品和服務與相關法律法規的滯后性之間的沖突會給企業帶來很大的政策風險，這種風險很多時候是致命的，比如專車市場中的相關案例。

此外，退出時企業所處的生命周期也會影響企業價值。根據公司治理理論，企業所處的生命周期包括投入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。當企業處于投入期時，大量資本投入的同時收益非常小，這個時期退出企業價值很難體現。而成長期退出企業的價值則要考慮未來的收益，成熟期企業經營穩定，隨著成熟期的結束企業價值也達到了最大，這個時期退出企業價值能夠得到很好的體現。而在衰退期，由于發展水平的限制加上經營不善，企業價值有所下降。有些互聯網企業在高速成長的階段就已經實現了上市，而更多的企業在成熟期時才能獲得上市的機會。對風險投資來說，在企業的成長期退出一般來說更容易，因為企業仍然在發展，投資者能夠看到價值增長的空間，但此時退出的收益不一定會很高。在成熟期風險投資退出時一般會獲得較高收益，但此時能否順利退出是一個不確定的因素。

如上文提及，風險投資的退出方式包括IPO、并購、股權回購以及清算等方式，不同的退出方式同樣會影響對企業價值的判斷。

如果風險投資資本從投資初創型互聯網企業一開始，即投資協議簽署時就確定期望將來通過IPO方式退出來實現收益，那么投資機構和標的企業從一開始就會為了未來達到IPO水平、實現目標收益而努力。這種情況下，企業創始人擁有企業的股權，通過IPO會獲得額外收益，所以他們更希望企業上市，上市帶來的價值增值會使其個人資本增值，所以企業的利益與企業所有者利益有著直接的聯系，這就促使企業所有者努力經營，形成了硬性的激勵機制，有利于企業價值的增加。

并購方式退出對標的企業的經營與價值有著獨特的影響。并購會給企業帶來一系列協同效應。協同效應使得企業成本大大降低，企業規模變大，有利于發展規模經濟。一方面，并購使得企業擴張，從而有了更強的議價能力和競爭力，在行業競爭中搶得先機，鞏固行業地位。另一方面，并購還可以增強企業的信用，從而降低融資成本，有利于企業價值的增加。

股權回購對標的企業價值的影響要視具體情況而定。第一種情況是，互聯網企業渡過了艱難的初創期，創始人希望通過以回購股權的形式從風險投資資本中奪回企業控制權，這種情況下，企業價值一般得到了較好的體現，風險投資能夠獲得較豐厚回報。另一種情況是，風險投資資本主動要求創始人回購。這種情況一般出現在企業經營管理不善，風險投資執行退出協議時，此時企業價值較低，風險投資可能會蒙受一定損失。

清算退出與股權回購的第二種情況類似，一般都是由于企業經營不善，不得已而采取的止損措施，此時，企業價值處于非常低的狀態。

綜合來看，退出機制對企業的影響是全方位而顯著的。相關退出機制越完善，在企業內在價值的基礎上，風險投資資本的估值會更高。當退出非常困難時，即使企業具有很好的投資價值，風險投資資本的估值也會偏低。其他條件不變的情況下，退出機制越完善，風險投資對初創型互聯網企業的估值越接近其內在價值。

五、結論與回顧

本文研究初創型互聯網企業風險投資中的估值問題，分析風險投資中退出機制如何影響企業價值。文章第一部分簡要介紹了風險投資在初創型互聯網企業發展過程中的作用，簡要梳理了企業價值相關理論的重點文獻，初步提出了問題。文章第二部分分析了初創型互聯網企業的特征和價值來源，指出了由于營業收入較低和互聯網特性所致，以收益法為主的傳統企業價值評估方法在初創型互聯網企業的估值中不適用。文章第三部分闡述退出機制及其主要類型，第四部分分析退出機制如何影響企業價值，認為退出機制通過退出時點和退出方式兩方面影響企業價值。具體來看，在對初創型互聯網企業進行估值的過程中，風險投資資本會慎重考慮退出機制的影響。相關退出機制越完善，在企業內在價值的基礎上，風險投資資本的估值會更高。當退出非常困難時，即使企業具有很好的投資價值，風險投資資本的估值也會偏低。其他條件不變的情況下，積極的退出機制可有效提升風險投資對初創型互聯網企業的估值。

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