母基金的另類玩法

當一只基金投資了300家GP、3000家公司時，情況會怎樣？

與Alpinvest的模式不同，Pantheon主要通過投資于成熟期的子基金來改善J曲線、縮短投資回收周期，核心在于充分發(fā)揮二級投資母基金的價值優(yōu)勢。

倫敦交易所匯聚了很多著名的母基金，其中規(guī)模最大的一只是由Pantheon Ventures管理的Pantheon International Participation（PIP.LSE），它的投資組合中80%都是通過私募基金的二級份額投資或跟投渠道構建的。

當前，9億英鎊的投資組合已覆蓋了300多家GP、3000多家公司，由于子基金的平均存續(xù)期達到7.7年，所以，公司每年可以收回相當于年初投資組合公允值30%的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金被用于新增投資，從而推動公司NAV以年均9%的速度穩(wěn)定增長。

Pantheon的成長歷程和組織架構

Pantheon Ventures是1982年作為資產(chǎn)管理機構GT Management的私募股權投資部門成立的，1988年被管理層收購，2004年被知名投資公司Russell Investments收購，2010年管理層又聯(lián)合Affiliated Managers Group買回公司。在7.75億美元的收購總價中，Affiliated出資85%，管理團隊合計出資15%。收購完成后Pantheon仍保持獨立運作，Affiliated僅為其提供全球化營銷平臺和中后臺信息技術支持，但作為大股東，Affiliated享有一定的受益權保證。

根據(jù)股東協(xié)議，Pantheon每期的收益被分成兩部分：經(jīng)營性分配和權益性分配。其中，經(jīng)營性分配由Pantheon的管理層支配，用于支付日常的運營成本和人員薪酬（如有剩余歸管理層所有）;權益性分配則按照實際的持股比例進行分配。如果實際運營中，經(jīng)營性分配不足以覆蓋日常運營成本，則超過部分將首先從Pantheon管理層應享受的權益性分配中扣減，直到管理層的權益性分配額被扣減為零后才從Affiliated應得的權益性分配中扣減，但扣減的部分需在日后的盈余中補回，直到補回全部扣減額后，管理層才能重新獲得權益性分配。

這一分配結構使Pantheon在獲得Affiliated資金支持的同時，仍能保持運營上的相對獨立，而這對于一家私募基金管理公司來說是非常重要的，它推動了公司的不斷創(chuàng)新——Pantheon于1993年發(fā)起第一只聚焦美國市場的母基金，1994年發(fā)起第一只亞洲市場母基金，1997年發(fā)起第一只歐洲市場母基金，2000年發(fā)起第一只全球投資的二級投資母基金，2009年發(fā)起第一只基礎設施母基金……

目前，公司共有202名員工，包括28名合伙人和70多名投資專業(yè)人士，他們平均在一起工作了12年。其中，一級市場基金投資部成立于1983年，共有40多名專業(yè)投資人士，累計獲得承諾資本200億美元，管理了10只北美母基金、8只歐洲母基金、7只亞洲母基金、1只全球投資的母基金;二級投資基金投資部成立于1988年，共有17名專業(yè)投資人士，累計獲得承諾資本近百億美元，管理了5只二級投資母基金;基金跟投策略開始于1997年，共有8名專業(yè)投資人士，累計獲得18億美元承諾資本，管理了3只跟投基金;基礎設施基金投資策略開始于1997年，共有9名專業(yè)投資人士，累計獲得承諾資本25億美元，管理了5只基建基金，在過去3年共發(fā)起了總額130億美元的基礎設施基金的二級投資交易。當前公司合計管理資產(chǎn)總額320億美元，在全球有380名機構客戶，累計投資于1300多只基金，并在300多只基金中擁有顧問委員會席位（Advisor Board），從而可以參與基金重大事項（如基金延期、基金清算等）的表決。

Pantheon的二級投資的投資

Pantheon在二級投資私募股權投資領域享有盛譽，自1988年開始參與二級投資私募基金交易后，目前已累計獲得近百億美元的承諾資本，累計篩選了4000多億美元的交易機會，完成了330筆二級投資私募基金交易，其中有100多筆是涉及多只基金資產(chǎn)的組合交易。

2015年被Chief Investment Officer評選為私募基金領域的“年度創(chuàng)新獎”，被Global Investor評選為2015年度“最佳基金中的基金”，被Financial News評選為2015年“歐洲最有影響力的投資人”，良好的投資業(yè)績也為其吸引了全球各類投資機構，中國的中投公司曾有意投資5億美元于Pantheon的二級投資母基金，但由于雙方在具體投資條款上未能達成一致而沒能完成投資。

上市母基金PIP的誕生

Pantheon是全球著名的二級投資母基金管理公司，它也是全球最大的上市母基金管理人。早在1987年，Pantheon就推出了一只在倫敦交易所上市的私募股權基金中的基金PIP.LSE。PIP作為一只封閉式基金，主要通過發(fā)行普通股和可回購股票進行融資，發(fā)行在外的股本中約一半為普通股，一半為可回購股票，募集資金主要用于投資其他私募股權基金的二級投資交易份額。

根據(jù)基金章程，PIP沒有確定的基金到期日，其投資收益和變現(xiàn)本金可用于股票回購或再投資，但不能用于現(xiàn)金分紅;因此，投資人如果想退出基金只能通過公開市場的股票出售來變現(xiàn)投資。目前，PIP一年的公開市場交易量約相當于發(fā)行在外總股本的12%，交投較為活躍，從而給投資人提供了較好的流動性，而管理層定期公布的基金凈資產(chǎn)價值（NAV）則為股價提供了價格指引。

上市母基金PIP的組合增長

截至2015年6月30日（PIP的財政年度是從每年的7月1日到次年的6月30日），PIP投資組合的公允價值約8.62億英鎊（不含現(xiàn)金部分），在此后的6個月中，投資組合貢獻了2800萬英鎊的投資收益（包括已實現(xiàn)投資收益和未實現(xiàn)的公允價值變動收益）和4900萬英鎊的匯兌收益;并從子基金處獲得的1.48億英鎊的現(xiàn)金分配。

期內(nèi)，PIP接到子基金的出資請求3100萬英鎊，并新增了8200萬英鎊的基金投資和跟投投資，合計新增投資1.13億英鎊，到2015年底，投資組合的公允價值上升到9.04億英鎊，增長了4.9%，增幅雖然不大，卻保持著穩(wěn)定的增長態(tài)勢——過去10年，公司的凈資產(chǎn)價值（NAV）從4億英鎊增長到10.8億英鎊，年均增長9%，每股NAV的年均增速也達到8.7%，穩(wěn)定增長的背后是穩(wěn)健的投資。

2015年下半年，新增的8200英鎊共投資于24項交易，包括7項一級市場基金認購、5項二級投資基金份額購買和12項總額達3700萬英鎊的基金跟投交易。其中，一級市場的基金認購占當期投資總額的20.7%，二級投資的基金份額購買占當期投資總額的48.8%，跟投交易占當期投資總額的30.5%。

PIP的投資周期和J曲線

由于PIP以二級投資的基金份額投資為主，投資對象主要是那些已經(jīng)成立了3-6年的私募基金（通常這一階段的基金已完成大部分投資，處于J曲線的上升階段或即將進入上升階段，未來的承諾出資請求也較少），所以PIP的J曲線較淺，投資回收周期在4年左右，短于多數(shù)一級市場母基金和直接投資基金。

目前公司所投子基金中，2003年及以前進入投資期的基金占9%，2004-2007年進入投資期的基金占49%，2008-2010年進入投資期的基金占17%，2011-2015年進入投資期的基金占25%，基金組合平均成立了7.7年。其中，2008年及以前進入投資期的基金，當前每年的現(xiàn)金分配率（現(xiàn)金分配額/上年末投資組合的公允價值）在30%-40%之間，而2009年間進入投資期的基金，當前每年的現(xiàn)金分配率約為20%，2010年進入投資期的基金當前的現(xiàn)金分配率則高達60%，2010年以后進入投資期的基金大多處于投資期內(nèi)，當前的現(xiàn)金分配率在10%左右。鑒于PIP所投基金加權平均的集中投資年份在2005-2008年和2011-2015年這兩個時間段，所以，當前平均的現(xiàn)金分配率為34%，由此計算的投資回收周期縮短到3年。

2015年下半年，共有900多個投資項目全部或部分變現(xiàn)，合計貢獻1.48億英鎊的現(xiàn)金分配，其中，前50項變現(xiàn)交易的現(xiàn)金分配總額為6440萬英鎊，占當期現(xiàn)金分配總額的44%——與Alpinvest相比，PIP的基金組合中以成熟期基金為主，其投資回收周期更短，基金流動性更好;但也由于PIP的子基金大多已進入成熟期，流動性壓力較小，轉讓價較高，所以，其周期套利的能力不如Alpinvest，過去幾年的投資收益低于Alpinvest的二級投資母基金。

PIP的投資集中度

與一級市場母基金相比，二級投資母基金由于投資更加靈活，覆蓋的子基金數(shù)量更多，相應的，投資組合也更加分散。截至2015年12月31日，PIP持有的9.04億英鎊的投資組合共覆蓋了300多家GP，其中，不乏一些知名的基金管理人，這些基金在一級市場的投資門檻較高、認購難度較大，但卻成為二級投資的熱門交易品種。

如PIP的基金組合中，排名前十位的基金管理人分別是Providence Equity Partners、TPG（新橋資本母公司）、KKR、Essex Woodlands、Quantum Energy Partners、Warburg Pincus Capital、EQT、Vision Capital、Carlyle Group（凱雷集團）、Golden Gate Capital等，其他著名的基金管理人還包括黑石集團、阿波羅資產(chǎn)管理公司、貝恩資本、Ares Management等。

當前，第一大基金管理人在資產(chǎn)組合中的占比為6.1%，前五大基金管理人的資產(chǎn)組合中的占比為16.5%，前二十大基金管理人的資產(chǎn)組合占比約為36.8%，前五十大基金管理人的資產(chǎn)組合占比約為60%。借助這300多家基金管理人，PIP又間接投資了3500多家公司，其中，第一大公司只占資產(chǎn)組合總值的1.4%（第一大公司為中國的老百姓大藥房），前50家公司的投資額合計占到資產(chǎn)組合總值的23.2%。

PIP的資產(chǎn)配置

由于投資集中度更低，所以，PIP的資產(chǎn)配置也更加多樣化。

在地域上，截至2015年12月31日，PIP的基金組合中，61%的基金位于北美地區(qū)、26%位于歐洲、13%位于亞洲及其他地區(qū);而項目/資產(chǎn)組合中，56%的公司位于北美，9%位于英國，4%位于德國，16%位于歐洲其他地區(qū)，15%位于亞洲及其他地區(qū);新增的承諾出資中，也將有73%投資于北美市場、14%投資于歐洲市場、13%投資于亞洲及其他地區(qū)。

投資策略方面，PIP的基金組合中，32%是大型企業(yè)并購基金，29%是中小企業(yè)并購基金，29%是風險投資基金和成長性投資基金，8%是不良資產(chǎn)，夾層投資等特殊交易基金，2%是混合策略基金。

廣泛的投資策略使PIP能夠在一定程度上平抑周期風險：比如在經(jīng)濟高增長階段，風險投資基金和成長性投資基金表現(xiàn)較好;而在經(jīng)濟危機期間，以不良資產(chǎn)處置為目的的特殊交易基金有更好的收益機會;在危機后期基于產(chǎn)業(yè)整合的并購基金則有更好的表現(xiàn)。

實際情況也印證了這一點，2015年三、四季度，隨著中國等新興市場股市的劇烈震蕩、油價的下跌和美國高收益?zhèn)袌龅谋辣P，私募基金的整體收益有所減少，但PIP所投資的大型和超大型企業(yè)并購基金在半年時間里仍貢獻了6.0%的投資回報，而中小企業(yè)并購基金的半年回報率則降低到3.8%，風險投資和成長性投資基金的半年回報率僅為1.1%，夾層基金等特殊交易基金的回報率則為-2.1%——雖然期內(nèi)風險投資基金和特殊交易基金的回報率不高，但由于并購基金表現(xiàn)尚好，結果，基金組合整體的半年回報率仍達到2.9%，再加上匯兌損益部分，半年間每股NAV增長了8.2%。而在未來的承諾出資中，PIP將把38%的資金投向大型和超大型企業(yè)并購基金，18%投向中小企業(yè)并購基金，34%投向風險投資和成長性投資基金，10%投向特殊交易基金……

從行業(yè)分布看，截至2015年12月底，PIP的資產(chǎn)組合中，28%是消費產(chǎn)業(yè)，26%是IT產(chǎn)業(yè)，16%是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，12%是工業(yè)制造業(yè)、7%是金融服務業(yè)，6%是能源產(chǎn)業(yè)，4%是原材料產(chǎn)業(yè)，1%是電信服務業(yè)。

PIP的凈資產(chǎn)價值表現(xiàn)

分散的投資組合貢獻了相對穩(wěn)定的價值增長，2015年下半年，在全球宏觀經(jīng)濟不確定性加劇的情況下，PIP的投資組合仍貢獻了2.9%，在此基礎上，匯兌收益貢獻了6.1%的NAV提升;扣除利息支出和管理費用支出后，2015年下半年，PIP的每股NAV價值合計提升了8.2%。

截至2015年12月底，PIP過去5年每股NAV的年均漲幅為11.1%，股價年均漲幅為16.0%，顯著優(yōu)于比較基準（同期富時全市場指數(shù)的年化回報率為6.0%，而MSCI全球指數(shù)的年化回報率為9.5%）;過去10年，PIP每股NAV的年均漲幅為8.7%，股價的年均漲幅為5.7%，與比較基準相當（同期富時全市場指數(shù)的年化回報率為5.6%，而MSCI全球指數(shù)的年化回報率為7.2%）;而自PIP成立以來NAV的年均漲幅為11.4%，股價的年均漲幅為11.0%，顯著優(yōu)于同期富時全市場指數(shù)7.7%的年均回報率和MSCI全球指數(shù)7.2%的年均回報率。

PIP的資本市場表現(xiàn)

不過，同私募基金的二級投資交易一樣，上市私募基金的股價也通常處于NAV折價狀態(tài)。如PIP在2009財年末（2009年6月30日）時，股價相對于當時的每股NAV折價了62%，此后隨著經(jīng)濟的復蘇，投資人的避險情緒逐步減退，到2010財年末，NAV折價率縮小到49%，2011財年末進一步縮小到35%，2013財年末縮小到22%，此后，折價率一直維持在15%-20%之間，從長期看，兩者的變動趨勢基本一致。

PIP的流動性管理

以成熟期基金為主的配置結構縮短了PIP的投資回收周期，但作為一家上市母基金，它仍會不時面臨一定的流動性壓力。這主要是因為PIP作為一只上市的封閉式基金，在募集資金時采用一次性繳款方式;但在對外投資時則主要采用承諾出資方式，而且承諾出資額通常會大于公司當前的手持現(xiàn)金量，一般情況下，公司可以用日后子基金的分配現(xiàn)金來滿足子基金的出資請求，但在市場低谷期，項目的退出渠道不暢通，子基金的現(xiàn)金分配可能無法滿足母基金的對外投資要求，為了滿足對子基金的出資承諾，PIP就會動用銀行的循環(huán)信貸額度。

截至2015年12月31日，PIP有等值1.02億英鎊尚未提取的銀行循環(huán)信貸額度（2018年到期），加上1.75億英鎊的手持現(xiàn)金，合計有2.77億英鎊的可支配資金;而截至2015年12月31日，PIP已經(jīng)向子基金承諾但尚未兌現(xiàn)的出資額為2.89億英鎊，略高于可支配現(xiàn)金額，但這其中有40%的承諾對象是那些已經(jīng)成立了6年以上的基金，這些子基金大多已過了投資期，不能再投資新項目，只能是針對已投資項目的后續(xù)投資，所以，公司真實的未兌現(xiàn)出資額只有1.7億英鎊，從而能夠用自有現(xiàn)金和循環(huán)信貸額度來滿足對子基金的出資承諾。

不過，PIP也不能無限借貸，根據(jù)基金章程，它的借款額不能超過基金凈資產(chǎn)價值的100%，也不能超過基金總資產(chǎn)價值的30%，因此，PIP仍需不時審視其流動資金安排，以便能夠充分把握二級投資的投資機會。

PIP的管理費收益

最后，作為一只私募基金，PIP在為投資人貢獻穩(wěn)定的投資收益的同時，也為它的基金管理人Pantheon貢獻了穩(wěn)定的管理費收益。

作為PIP的管理人，Pantheon LLC對于PIP投資資產(chǎn)總值在1.5億英鎊以下的部分每年收取1.5%的管理費，對超過1.5億英鎊以上的投資部分，每年收取1.0%的管理費，而對于未兌現(xiàn)的承諾出資部分，則收取相當于月平均額0.5%的年管理費。在此基礎上，當年末NAV價值較年初增長10%以上時，超過部分Pantheon可以提取5%的業(yè)績報酬。2013財年，PIP支付給Pantheon的管理費約526萬英鎊。

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杜麗虹另類金融說