萬能險被監管扼制

中短存續期產品已被監管扼制，限制萬能險規模過度擴張之勢漸趨明朗。保監會先后對前海人壽和恒大人壽進行直接監管，則表明監管已從產品端和投資端同時控制萬能險給市場帶來的風險。

近年來，中國萬能險保費的規模快速增長，2015年，萬能險保費增速為95.2%；截至2016年10月，萬能險保費規模超過1萬億元，占人身險保費規模的比例達到33.5%。但是，由于一些新興保險公司通過大肆售賣中短期的萬能險，并借助高成本的萬能險資金進行一系列激進舉牌行為，從而對資本市場產生非常不利的影響。

2016年以來，以“寶萬之爭”為代表的險資舉牌行為愈演愈烈，險資在資本市場頻繁投資行為以及通過“快進快出”獲利離場的方式，再次引發從監管層到社會輿論再到普通民眾的高度關注，作為險資重要資金來源的萬能險更是始終處于輿論的風口上，甚至一度被市場投資者質疑，并在一定程度上對監管層形成較大的壓力。

基于此，在規模快速增長的同時，保監會對萬能險的監管力度也在不斷加大。2016年以來，保監會陸續出臺了一系列的政策，如《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》、《關于強化人身保險產品監管工作的通知》、《關于加強保險機構與一致行動人股票投資監管有關事項的通知（征求意見稿）》等，隨著監管的日益趨嚴，從2016年下半年開始，萬能險每月新增保費量明顯下滑。尤其是在12月，針對市場和社會輿論普遍關注的萬能險的問題，保監會更是下發監管函要求個別保險公司對萬能險業務立即停售或進行整改，監管力度之大甚至超出市場預期。

從監管的角度看，未來監管層將繼續加強對萬能險的監管，從嚴監管的方向主要體現在以下三個方面，首先是研究制定萬能險的經營門檻、業務資格、產品期限、最低標準等一系列剛性約束政策；其次是對中短存續期產品實施更加嚴格的總量控制，研究制定在“償二代”框架下更高的資本約束機制，最后是降低保險資金的負債成本，引導保險機構逐步降低最低保證利率。

剖析萬能險產品

作為一款保險產品，萬能險并非中國的原創，從保險產品本身來看，萬能險主要是因為它既包含有保險的保障功能，同時又兼具一定的投資功能，因此，萬能險其實可以被稱為一種投資型壽險。萬能險所繳的保費可以分成兩個部分，一部分用于風險保障，另一部分則用于投資賬戶。

萬能險之所以被冠以“萬能”的稱號，主要是因為相對于一般保險產品而言，它具有較大的靈活性，這種靈活性主要體現在投保以后投保人可根據人生不同階段的保障需求和財力狀況，調整保額、保費及繳費期，確定保障與投資的最佳比例，讓有限的資金發揮最大的作用；而且，保障和投資額度的設置主動權在投保人，即投保人可根據不同時間、不同階段的需求進行相應的調節；此外，賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資收益上不封頂，且下設最低保障利率。

萬能險產品本身的靈活性也使得保險公司在設計產品時可以有更多的靈活性考慮，既可以在產品設計上強調它的保障屬性，也可以強調它的投資屬性，這種靈活性導致目前市場上萬能險的產品種類非常豐富。當投保人購買萬能險后，保險公司根據《中國保監會關于萬能型人身保險費率政策改革有關事項的通知》（保監發[2015]19號）之萬能保險精算規定提取責任準備金，責任準備金由賬戶準備金、最低保證利率準備金和其他保單利益準備金三部分構成，所以，萬能險中通過一定壓力測試的風險保障的部分可以計入到保險公司的保費收入中，體現為保監會公布的人身險保險公司保費收入的原保費收入中，而其余部分則變成保險公司的負債，近似于保監會公布的保費收入中的保戶投資款新增交費，計入保戶儲金及投資款科目。

萬能險于上世紀80年代發軔于美國，在2000年被引入中國后，萬能險在中國取得了快速的發展，截至目前，保監會公布的76家人身險公司中共有69家開展了萬能險業務。萬能險在國內的發展可以簡單概括為三個階段。

第一階段，從2000年到2007年，傳統壽險還處在費率管控的階段，預定利率被規定為2.5%，這給萬能險提供了最好的發展機會。隨著資本市場的大幅上漲，助推萬能險取得了較快速的發展，這階段大力發展萬能險業務的主要是大型的壽險公司，如中國太保和中國人壽等。

第二階段，從2008年到2011年，資本市場的震蕩降低了萬能險的結算利率，銀保新政收縮了萬能險的銷售渠道，使得這階段的萬能險出現了負增長。2011年，保險業開始實施新的會計準則，投連險和萬能險中用于投資的繳費不再計入保費，這在一定程度上改變了保險公司的產品發展方向，相應弱化了投資類險種的發展。

第三階段，從2012年到現在，隨著保險資金運用范圍的拓寬，險資運用更加市場化，新型壽險公司利用高現價萬能險產品快速壯大企業規模，使得萬能險渠道獲得高速發展，保戶投資款占人身險公司總保費收入的比重從2013年的15.22%上升到2016年1-10月份的29.34%，這階段萬能險的增速主要由中小型的保險公司推動。而最近一段時間在資本市場被媒體廣泛關注的前海人壽、恒大人壽、安邦人壽和華夏人壽等保險公司的保戶投資款新增交費規模均大大超過原保費的收入。

在賬戶處理上，中國的壽險公司一般分普通賬戶和獨立賬戶。傳統壽險、分紅險、萬能險都是通過普通賬戶進行管理，而投連險則是通過獨立賬戶進行管理。但是在普通賬戶下又分子帳戶，分紅險賬戶和萬能險賬戶也要求獨立運作。

目前，中國關于萬能險資金投資方面沒有專門的規定，萬能險的投資比例是并入大類資產一并進行統計的，是以保險資金運用的相關法律法規為依據。2014年，保監會發布《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》之后，原先所有對于保險資金運用的投資比例都不再適用。

按照最新的規定，保險資金投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的30%；投資單一具體品種的賬面余額，均不高于本公司上季末總資產的5%；投資單一法人主體的余額，合計不高于本公司上季末總資產的20%。

對于保險資金投資藍籌股票，須經報保監會備案，投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%，投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。同時，投資藍籌股票的余額不低于股票投資余額的60%。

需要注意的是，雖然保險公司應該行使相應的公司治理權利，但保監會也明確規定，保險集團（控股）公司、保險公司實現控股的股權投資僅限于保險類企業、非保險類金融企業、與保險業務相關的企業，且實現控股的股權投資應當運用資本金，間接投資股權可以運用資本金和保險產品的責任準備金。

萬能險類似杠桿收購

近年來，從中國險資的配置情況來看，股票和證券投資基金占比總體呈上升趨勢，在2016年10月這一比例達到14.4%。

與美國萬能險相比，中國萬能險的保障性較差，雖然在形式上滿足長期產品的要求，但由于萬能險產品一般在短期內退保，導致實際存續期很短。同時，其結算利率過高，導致中國險資在資產配置方面采取較為積極主動的方式，有些保險公司舉牌上市公司股權的行為過于激進，以致影響管理層的正常經營，有些保險公司甚至采取“快進快出”的方式，短期炒作股票獲取不當利益，對市場造成了極壞的影響。

相比而言，美國萬能險資金的配置情況較為謹慎保守。實際上，美國萬能險資產配置情況不單獨進行披露，但可以參考一般保險賬戶的資產配置比例來做分析。

目前，美國萬能險占整個壽險市場的比例約為37%，在投資運用中歸入一般賬戶進行管理。從整體上看，美國關于萬能險投資行為的監管比較寬松，主要是通過對資本的監管來對投資行為進行一定的限制。

由于在美國保險年鑒和壽險公司年報等公開資料中，只披露保險資金的整體配置情況，并不披露單個賬戶的資產配置情況，因此，我們不能獲得美國萬能險資金單獨的資產配置情況，只能參考一般保險賬戶的資產配置比例的數據來合理推斷萬能險的資金配置情況。數據分析的結果顯示，美國一般保險賬戶的股票配置比例不足3%

根據美國人壽保險協會（ACLI）披露的數據，截至2013年年末，美國保險賬戶總資產為6.2萬億美元，其中一般賬戶為3.8萬億美元，占比為62%。根據2013年年底的數據，從資產配置情況來看，在一般賬戶中股票所占的比例很低，僅為2.2%；而債券配置的比例很高，政府債、公司債和抵押貸款債券占比總計為71%。從配置政府債和公司債的期限結構來看，以中長期的債券為主，5-10年期的債券占比最多，為30.6%。

除了權益類資產配置比例很低以外，美國也很少出現保險公司高度持有個股的情況。與中國相比，美國資本市場的發展程度較為成熟，股市不會像中國一樣大起大落，美國保險公司的權益資產更多是配置ETF指數類基金，美國保險公司很少會重倉單一個股從而對持倉公司施加影響。此外，美國單一個股的換手率都相對較低，重倉單一股票的流動性低于中國，因此，我們很少看到保險資金在美國資本市場舉牌的情況，這是由美國國內投資者的投資理念所決定的。

事實上，雖然美國沒有出現類似中國的萬能險資金頻繁舉牌上市公司股權的現象，但美國在20世紀80年代也曾出現過杠桿收購，這與當前中國萬能險資金舉牌上市公司有異曲同工之處。

杠桿收購（LBO）是一種企業并購模式，收購主體對收購目標進行收購時，以收購目標的資產和未來現金流作為抵押和擔保來舉債融資。杠桿收購的主體通常是專業投資公司，其中典型的代表就是KKR等私募股權公司。

通常來說，投資公司往往只出很少的一部分錢，大部分資金則來自銀行貸款、機構借款、發行垃圾債券、股權融資等。具體流程如下：首先，以少量資本組建一個殼公司；其次，收購主體出資并購總資金的10% -20%，以購買標的公司的權益；然后，以標的公司的資產和未來現金流作為抵押，向金融機構申請貸款，這部分資金一般占并購總資金的50%-60%；最后，通過私募、發行垃圾債等方式來募集剩余30%的資金，以標的公司抵押權益之外的資產和收益作為擔保。在整個過程中，投資公司通常使用5-10倍的杠桿，甚至更高。

美國20世紀80年代的杠桿收購源于當時的并購潮和階段性牛市。早在20世紀60年代，杠桿收購模式已經在美國開始出現，但是由于銀行貸款的利率較高，加上貸款條件較為苛刻，以及對于放貸的管制較為嚴格，這使得收購主體的融資環境較為困難，因此并沒有出現大面積杠桿收購的局面。

從20世紀80年代起，杠桿收購開始大規模興起，主要有以下幾個方面的原因：首先，在經濟下行的背景下，企業并購重組的需求急劇增加。整體經濟不景氣的環境使得企業的并購需求和意愿更加強烈，希望能通過兼并重組來擴大企業的規模，進而搶占市場份額，提升公司競爭力或者對企業進行改造與升級。

其次，美國資產荒下對高收益產品的需求不斷增加，推動了垃圾債的火爆。20世紀80年代，美國正處于利率市場化的進程中，市場化利率導致儲貸機構的成本不斷上升，這使得原本較為苛刻的放貸條件逐漸放開；另一方面，資產荒下機構開始逐漸買入收益較高的垃圾債以應對較高的負債成本，這為申請杠桿貸款和發行垃圾債提供了市場。

在美股處于持續牛市的背景下，PE公司在對標的公司進行“退市-并購-再上市”的過程中可獲取大量的利潤。具體的模式是：首先，收購標的在退市后，短期內通過削減研發投入、各類支出等方式償還債務，導致初期收購主體的利潤很低；其次，隨著債務的逐漸被償還，利潤就形成一個逐年遞增的態勢，這樣就可以實現上市；同時，由于期間美股處于持續牛市的階段，實際上是收購主體享受了整個市場估值提升的紅利，從而在出售標的公司時就收獲了大量的利潤。

20世紀80年代末，隨著垃圾債券的不斷違約，許多公司因負債過高、經營不善而申請破產，并購開始難以獲得貸款等資金的支持，導致流入垃圾債券的共同基金出現虧損，在此情形下，杠桿收購市場急速萎縮。

從20世紀90年代起，美國的杠桿收購有所復蘇，美國公司全面回到股權市場。但是這次收購與80年代有很大的差異。此次并購主要是企業出于降低債務的目的，并購的巨額資本來源于機構投資者、養老基金和富有投資者；此外，投資主要是提供資本支持，而不是通過損害企業的經營來攫取高額利潤。

總體來看，美國20世紀80年代的杠桿收購難以提升企業的經營業績，對實體經濟產生了一定的沖擊。美國20世紀80年代的杠桿收購雖然在短期內提高了并購的成功率，表面上看做高了企業的利潤，但在實質上對美國企業的發展極為不利，具體表現在以下幾個方面：第一，杠桿收購的主體是財務公司，它們并沒有實業經營的經驗，其更關注的是在并購過程之中獲得的資本收入，而不會在意企業的未來發展；第二，在杠桿收購中，由于是以標的企業自己的負債和現金流為抵押進行融資的，所以，標的企業的負債水平很高，這增加了企業的財務負擔，對企業永續經營非常不利；第三，在并購完成后，為了盡快實現利潤的大幅增長，企業的各類支出包括研發費用等被大量削減，嚴重影響了企業的創新和發展，雖然從財務報表上看實現了盈利，但企業的競爭力卻一落千丈。

反過來看，中國一些保險公司激進的舉牌行為與美國20世紀80年代的杠桿收購頗為相似。如今，中國保險公司利用萬能險資金收購上市公司股權的激進行為，仿佛是20世紀80年代美國杠桿收購的翻版，兩者都是籌資成本較高、沒有企業運營的經驗，目的是擁有企業的控制權，并重點關注短期利益的獲取。從長遠角度來看，這種舉牌行為不利于提升企業的經營業績，反而在一定程度上阻礙了實業資本的長久發展。

保險公司舉牌被扼制

2015年以來，保險公司頻頻舉牌上市公司，根據平安證券的分析，保險公司舉牌上市公司的原因主要有以下幾個方面：首先，較高的理財型保險結算利率產生了較大的資金配置壓力，理財型保險（尤其是萬能險）的結算利率的不斷升高，使得保險公司需要通過加大權益配置維持較高的投資收益率；其次，期限錯配產生的流動性壓力，期限錯配促使保險公司更加注重流動性管理，股票的流動性遠遠好于非標資產，上市公司尤其是市值較大的藍籌股具備較好的流動性，能夠解決保險資金配置的流動性問題；再次，在優質資產荒的市場環境下，保費增速過快導致資產配置荒，在市場收益率下行以及債券下行的背景下，大宗股票配置成為解決資產荒的主要辦法；第四，年底提升償付能力的要求，促使保險公司大多在年底舉牌，舉牌已經重倉的上市公司，有助于持倉股票股價的增長，從而提高凈資產，提升償付能力水平。最后，年底改善財務報表的需求也是舉牌的推動力之一，而重倉股股價走高將帶來可觀的浮盈；同時，當采取權益法核算時，也可以緩解股價波動引起財務報表的大幅波動。因此，趕在年末大幅舉牌能夠改善財務報表，是保險公司在接下來一年繼續實現融資功能、維持較好的現金流以及良好運營的關鍵。

對險資而言，股票是一種大類資產的配置需求。2013年以后，保險公司投資理念成熟的一個重要標志是保險公司更加注重資產的配置，而不是單單為獲取投資高收益。

從險資舉牌上市公司的具體情況來看，保險公司更加青睞銀行股和龍頭地產股，這和保險公司的偏好有關，保險公司對銀行和地產業務更加熟悉，也是因為這類公司盈利情況較好，股息率相對穩定。總體來看，被險資舉牌的上市公司主要分為以下幾類：一是全國性股份制銀行、龍頭地產公司；二是估值便宜、分紅較好、股息率較高、股價趴在地板的公司；三是保險公司已經重倉的股票，仍然可能繼續加倉，從而觸發舉牌；四是高現金流的公司；五是股權分散，大股東持股比例不高的公司。

隨著險資舉牌行為的愈演愈烈，從2106年起，保監會頒布了一系列規章制度，并采取專項整治行動來規范萬能險發行和險資舉牌行為。近期，保監會明確表示，對于激進的股權投資行為會采取必要的措施，不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票，應秉承價值投資、長期投資和穩健投資的原則，審慎開展投資運作，防范投資風險。未來，激進的險資舉牌行為將會得到一定的遏制，隨著監管的趨嚴，險資舉牌將會更加規范。

由于受利率下行、資產荒等不利條件的影響，中國保險公司的資金未來會繼續在二級市場進行股票投資，但隨著監管層對萬能險、險資舉牌行為的監管日益趨嚴，未來保費增速將會放緩，險企會更加注重長期投資，舉牌行為也將更加規范，從而進一步抑制中國壽險產品短期化、理財化的特征。從長期看，監管的規范化有利于保險行業的持續健康發展。

萬能險的主要用途是快速擴大保險投資的規模，使投資端具有規模效應，從而擴大盈利使收益最大化。部分保險公司本身掌握著具有較高收益的項目，或者為控股銀行、房地產或其他企業，通過承保端的快速擴充保費規模來實現籌集資金的目的。在資本市場方面，2014年至2015年，股票市場處于上揚階段，部分保險公司希望在股票價格上升趨勢的過程中獲得較多的投資收益，導致權益類投資資產的占比快速上升，且出現了頻繁“舉牌”的現象。

保險公司舉牌銀行、房地產或其他企業可以獲得較多的隱性利益。通過控股銀行，保險公司可以降低中間費用，使得自身成本得以降低，完善險企產業鏈的布局；另外，長期股權投資按權益法記賬有利于保險公司規避股價波動的風險，這些投資舉措都需要大規模的資金才能實現。對于部分希望快速擴大保險規模占據市場份額的保險公司，具有較好投資收益的保險產品能快速擴充保費規模，更具競爭力的萬能險等保險理財產品就成為它們的最佳選擇。

在承保端方面，在大量銷售萬能險產品帶來保費收入的同時，也需要計提較多的準備金，這對股東的資本消耗較大，受到股東資金支持力度大的公司能維持對最低資本金的要求，保持一定的償付能力，而資本金無法及時補足的保險公司，將無法繼續擴張市場規模，甚至償付能力一旦出現問題，將影響公司的持續經營，且為吸引更多資金，保險產品的收益率不斷升高，其盈利方式是通過投資端的投資收益對承保端的“結算費用+綜合成本+渠道費用”進行兌付來實現收益，這就使得投資端進一步承壓。

另一方面，在投資端方面，由于國際形勢及中國國內經濟環境、低利率環境、信用風險和市場風險上升等多因素的影響，未來市場將會是“資產荒”類的高收益可投項目范圍半徑收窄的形式，對投資端的投資能力將產生更大的考驗，這使得保險公司投資資金的運用面臨更多的挑戰。

而在監管政策方面，目前，中短存續期產品的政策導向已經較為明朗，監管政策主要針對萬能險占比較高的保險企業，為限制其規模過度擴張而進行控制，不斷出臺的監管政策就是監管收緊的最好注腳。2016年12月以來，保監會先后對前海人壽和恒大人壽進行直接監管，且監管方向已經明顯的從產品端向投資端過度，從兩端同時控制萬能險給市場帶來的風險。

總體而言，萬能險未來的發展趨勢是在監管政策的直接指導下面臨不斷收縮的局面，加上相關市場環境等多方面因素的共同作用，萬能險保費的規模及萬能險結算利率大概率都將逐漸下降。