工銀瑞信：定增高破發率之謎

齊岸

在工銀瑞信參與的已經或者即將解禁的6個定增項目中，有4只股票已經破發，而破發背后的故事遠比破發本身更為精彩。

1月3日，周二，2017年第一個交易日，華邦健康限售股解禁，當日公司股價上漲1.10%——略高于深證成指0.84%的漲幅，收于9.17元/股。

漲幅雖然不高，但對擔心受到解禁洪流沖擊的小投資者來說，這算是一個好彩頭；不過，對持有大量解禁股的工銀瑞信等8家機構投資者而言，可能還不夠好，因為華邦健康股價早已深深跌破12.80元/股的增發價：至解禁日收盤，上述機構已浮虧28.36%；至1月12日，已浮虧31.95%。

同在1月3日解禁的還有天廣中茂、世紀星源、榮盛發展等7家公司。這7家公司中，除了榮盛發展破發，較增發價下跌15.24%之外，其余6家公司增發收益都為正數。換句話說，8只解禁股中，2只破發，破發率為25%。這個數據或因樣本太少而不足為信，但《證券市場周刊》記者基于Wind資訊得出的另一個數據是，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之間的共計674個定增項目中，股價（截至1月11日）跌破增發價的有150個，破發率為22.26%。

對機構投資者而言，破發率無論是25%，還是22.26%，都是可以接受的成績，因為2016年的行情并不好：滬深300下挫12.32%，創業板指更是深跌27.71%。不過，當破發率變成66.67%時，無論如何都顯得有些異常。

但對工銀瑞信來說，這是一個現實。

據《證券市場周刊》記者的統計，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之間的674個定增項目中，工銀瑞信只參與了6個，除了華邦健康，還有三泰控股、華域汽車、山西證券、東方財富，以及探路者，其中4只股票都已破發。

不過，進一步觀察將會發現，破發背后的故事比破發本身要有意思得多。

參與定增前已經交易

三泰控股主營金融服務外包業務（BPO業務）、金融自助業務、金融安防業務；從2012年開始，公司切入速遞易業務，目前該業務已成為公司重點投資的核心業務之一。2015年，公司實現營收14.26億元，毛利4.99億元，銷售毛利率為34.99%。營收構成中，BPO業務4.87億元，金融自助業務4.24億元，金融安防業務1.03億元，速遞易業務3.09億元，銷售毛利率分別為9.85%、33.05%、23.56%、65.30%。顯然，傳統的金融自助業務以及新切入的速遞易業務，是公司最重要的兩頭“利潤奶牛”。

2015年1月，三泰電子（同年3月更名為“三泰控股”）公布定增預案，計劃募資29.40億元，用于以速遞易業務為載體的“24小時自助便民服務網格及平臺項目”第三期的建設與運營，及償還公司銀行貸款和補充流動資金。

2015年10月27日，定增計劃正式實施。三泰控股以20.18元/股向包括工銀瑞信在內的8位特定投資者發行了1.45億股；募資總額為29.40億元。其中，工銀瑞信獲配1487萬股，獲配金額為3億元人民幣；所發行股票于同年11月17日上市，限售期為12個月。

2016年7月15日，三泰控股實施2015年年度權益分派，向全體股東每10股派現金0.5元，同時以資本公積金向全體股東每10股轉增5股。因此，工銀瑞信所持限售股變為2230萬股，持股成本變為13.42元/股。

有意思的是，在參與定增前，工銀瑞信旗下的幾只基金已經在二級市場上買賣三泰控股。

公開資料顯示，2015年三季度末，即三泰控股定增計劃實施前夕，工銀瑞信互聯網加（001409.OF）、工銀瑞信信息產業（000263.OF）及工銀瑞信創新動力（000893.OF）等三只基金，分別持有三泰控股3283萬股、439萬股及898萬股。

工銀瑞信穩健成長（481004.OF）在2015年下半年斥巨資買賣三泰控股；但相關數據讓人感到疑惑：在其公布的2015年半年報中，無論是“股票投資明細”（披露至僅持有10股的太化股份）一項上，還是上半年累計買賣金額進入前20名（最后一名累計買賣金額都不到8300萬元）的股票名單上，都沒有三泰控股的影子；2015年三季報中同樣未見三泰控股；而據2015年年報，這只基金在2015年度累計買入三泰控股4.68億元，累計賣出1.78億元，即凈買入2.9億元，與年末所持524萬股的市值1.46億元相去甚遠。

工銀瑞信互聯網加、工銀瑞信信息產業，以及工銀瑞信創新動力的基金經理都是劉天任與王爍杰；劉天任還與楊柯共同管理工銀瑞信穩健成長。這四只基金都曾重倉目前陷入“財務造假疑云”的信威集團（600485.SH）。

在三泰控股增發項目上，真正參與的是工銀瑞信互聯網加、工銀瑞信信息產業及工銀瑞信創新動力三只基金，三者分別獲配865萬股、262萬股、360萬股。

根據2015年年報，工銀瑞信互聯網加在2015年年底持有3348萬股三泰控股；也就是說，這只基金在2015年四季度減持了800萬股非限售流通股，相當于獲配限售股數量的92.5%。正常情況下，減持應該發生在定增股份獲配之后；若按定增股票上市日成交均價32.91元/股計算，且將2015年三季度末的股價20.35元/股視為持股成本，則減持這部分股票可帶來1億元的收益。

工銀瑞信信息產業也減持了135萬股，相當于獲配限售股的51.40%；截至2015年年底，持倉566萬股。有意思的是，盡管基金經理同是劉天任和王爍杰，工銀瑞信創新動力卻沒有進行這種套利操作，2015年年底，這只基金持倉1258萬股三泰控股。

因此，截至2015年年底，工銀系的四只基金（含工銀瑞信穩健成長在內）共計持倉三泰控股5697萬股，比第三季度末多出1076萬股。在某種程度上，它說明工銀系的基金經理對三泰控股基本面相當看好。

2016年1月6日，三泰控股開始長達4個月時間的停牌，5月4日復牌，工銀系上述四只基金開始減持。

根據公告，截至2016年二季度末，工銀瑞信互聯網加倉位已減至1916萬股（含865萬股限售股），共計減持1431萬股；工銀瑞信信息產業所持304萬股非限售流通股全部清空，只留下262萬股限售股；工銀瑞信創新動力也是如此，只留下360萬股限售股，清空非限售流通股共計898萬股。工銀瑞信穩健成長也清空了542萬股非限售流通股。

換句話說，復牌后的一個多月時間里，上述四只基金共計減持3176萬股。至于減持的具體時間，以及減持帶來的投資損益，由于缺乏足夠數據，一時難以估算。

截至2016年第三季度末，工銀瑞信互聯網加、工銀瑞信信息產業、工銀瑞信創新動力三只基金共計持有三泰控股2539萬股，其中包括1487萬股限售股。

如出一轍的東方財富操作

正如前文所提，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之間的674個定增項目中，工銀瑞信只參與了6個，其中4只股票已破發，破發率為66.67%。在其參與的6個項目中，只有華域汽車的大股東上汽集團參與了定增，其他5個公司的大股東都缺席各自的定增計劃。換句話說，浮虧的4只股票，全是大股東缺席定增的股票。

大股東缺席的定增項目，一般都風險偏高。根據《證券市場周刊》記者的統計，在上述674個定增項目中，破發的有150個；而在這150個破發的項目中，又有133個是大股東不參與定增的；也就是說，大股東不參與定增的項目，破發率達到88.67%。

工銀瑞信參與的6個項目中，投資金額最大的是東方財富。公告顯示，2016年4月27日，工銀瑞信以19.68元/股的價格申購8億元的定增股份。在4位申購者中，工銀瑞信報價最高；最終以19.48元/股的價格獲配4107萬股，投資金額仍為8億元；限售股上市日為2016年5月17日，當日東方財富收盤價為20.6元。

與三泰控股的情況相同，在參與定增前，工銀系幾只基金早已開始建倉東方財富。截至2016年一季度末，工銀瑞信互聯網加持倉東方財富1661萬股，工銀瑞信創新動力持倉486萬股。2016年4月15日，東方財富實施2015年年度權益分派，以資本公積金向全體股東每10股轉增8股，因此，若分派權益前夕該兩只基金持股數不變，則權益分派后，工銀瑞信互聯網加、工銀瑞信創新動力的持股數分別變為2990萬股及875萬股。按2016年一季度末所持股份的市值計算，合24.61元/股，較定增價高出5.13元/股。

獲配496萬股定增限售股后，工銀瑞信互聯網加減持了1470萬股；到了2016年第二及第三季度末，持倉都是2015萬股（含496萬股限售股）。工銀瑞信創新動力獲配147萬股后，則一舉清空了875萬股非限售流通股。

截至2016年第三季度末，工銀瑞信信息產業及工銀瑞信穩健成長亦分別持倉東方財富80萬股（全是限售股）及218萬股（其中只有1萬股非限售流通股）。工銀系該四只基金持倉共計2461萬股。2017年1月12日，東方財富的股價已跌至16.77元。

《證券市場周刊》記者發現，在參與山西證券定增項目之前，工銀系基金——如工銀瑞信國企改革、工銀瑞信核心價值——已提前買入不少非限售流通股。

截至2016年三季度末，工銀系基金持倉山西證券總計3852萬股，其中增發限售股為3277萬股。截至2017年1月11日，相較于定增價，工銀系基金所持山西證券限售股已浮虧6.1%；所持華域汽車及探路者的限售股份則分別浮盈0.03%及5.10%。