一心堂募投項(xiàng)目隱憂

杜鵬

一心堂此次定增規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)62.63%，如此大胃口的定增計(jì)劃究竟有無必要？募投項(xiàng)目前景究竟又如何呢？

1月4日，一心堂（002727.SZ）發(fā)布定增預(yù)案稱，擬以19.28元/股非公開發(fā)行不超過7884萬余股，募集資金15.2億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于中藥飲片產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、門店建設(shè)及改造項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬投入募集資金分別為4億元、2.7億元、2.5億元、6億元。

一心堂主營藥店零售業(yè)務(wù)，2014年7月上市，公司此次拋出的定增計(jì)劃募資規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)62.63%。對于此次擬募投項(xiàng)目的前景，上市公司表示非常看好，事實(shí)果真如此嗎？

飲片業(yè)務(wù)疑云

根據(jù)定增計(jì)劃，公司要投入4.13億元用于中藥飲片產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，其中本次非公開發(fā)行募集資金投入4億元，自籌資金投入1264萬元；項(xiàng)目建成后可實(shí)現(xiàn)中藥飲片前處理工段生產(chǎn)能力8000噸/年，中藥飲片精加工產(chǎn)品工段生產(chǎn)能力3000噸/年，普通中藥飲片工段生產(chǎn)能力5000噸/年。

本項(xiàng)目由上市公司全資子公司中藥科技實(shí)施，一心堂在可行性分析報(bào)告中表示，中藥科技目前的生產(chǎn)裝置、生產(chǎn)能力已難以滿足市場需求，急需通過此次定增來擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)。

對于項(xiàng)目前景，一心堂非常看好。上市公司在可行性分析報(bào)告中稱，中藥飲片產(chǎn)業(yè)的市場容量不斷增大，目前已進(jìn)入全面快速發(fā)展的新時(shí)期。國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年至2015年期間，中藥飲片子行業(yè)銷售收入由190.2億元增加到1495.6億元，年復(fù)合增長率達(dá)29.7%，超過醫(yī)藥工業(yè)全行業(yè)整體增長率，且未來成長空間廣闊。

然而，值得注意的是，中藥科技在過往幾年中并沒有表現(xiàn)出良好的成長性。

財(cái)報(bào)顯示，2014年、2015年，中藥科技收入分別為2.95億元、2.81億元，凈利潤分別為8446萬元、9722萬元；2015年上半年、2016年上半年，中藥科技收入分別為1.63億元、1.6億元，凈利潤分別為5802萬元、5015萬元。

從上面可以看出，中藥科技2015年收入相比2014年出現(xiàn)下滑，2016年上半年相比2015年上半年收入和凈利潤雙雙出現(xiàn)下滑，中藥科技的成長性在哪里呢？

此外，中藥科技的盈利能力也顯著高于同行水平，難以找到合理解釋。

2014年、2015年、2016年上半年，中藥科技營業(yè)利潤率分別為28.57%、33.41%、31.24%，凈利率分別為28.67%、34.54%、31.32%。

A股上市公司中，香雪制藥（300147.SZ）也有中藥飲片業(yè)務(wù)，經(jīng)營主體是子公司亳州市滬譙藥業(yè)有限公司（下稱“滬譙藥業(yè)”）。財(cái)報(bào)顯示，2014年、2015年，滬譙藥業(yè)收入分別為3.49億元、3.88億元，營業(yè)利潤分別為6728萬元、7774萬元，凈利潤分別為7167萬元、8133萬元。此外，香雪制藥2016年半年報(bào)未披露滬譙藥業(yè)的收入和凈利潤。

據(jù)此計(jì)算，2014年、2015年，滬譙藥業(yè)營業(yè)利潤率分別為19.28%、20.01%，凈利率分別為20.55%、20.94%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，中藥科技的營業(yè)利潤率和凈利率比滬譙藥業(yè)至少高出8個(gè)百分點(diǎn)，為何會(huì)有如此巨大的差異呢？截至發(fā)稿，一心堂證券部沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

如果與另外一家同樣經(jīng)營中藥飲片業(yè)務(wù)的未上市企業(yè)相比，中藥科技的盈利能力更高得離譜。

新荷花是一家完全以中藥飲片為主營業(yè)務(wù)的公司，是國內(nèi)少數(shù)專注于中藥飲片生產(chǎn)的大型企業(yè)之一。新荷花曾經(jīng)提交申報(bào)稿準(zhǔn)備IPO，但最終未能上市。

根據(jù)新荷花提交的申報(bào)稿，新荷花營業(yè)收入由2008年的1.60億元增長到2010年的3.11億元，2008-2010年及2011上半年的凈利率分別為16.87%、14.26%、12.25%、14.33%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，相比新荷花，中藥科技的凈利率要高出15個(gè)百分點(diǎn)左右，這都有待上市公司給出合理的解釋。

藥店項(xiàng)目隱憂

除了擴(kuò)大中藥飲片產(chǎn)能以外，一心堂還要投入2.79億元用于門店建設(shè)及改造項(xiàng)目，其中擬投入募集資金2.7億元。

根據(jù)定增計(jì)劃，該項(xiàng)目包括三部分：在云貴兩省新建340家直營連鎖門店、收購10家現(xiàn)有門店鋪面產(chǎn)權(quán)、門店改造項(xiàng)目，擬投入資金分別為1.65億元、3593萬元、7776萬元。

一心堂在可行性分析報(bào)告中表示，新建門店項(xiàng)目采取邊開店、邊運(yùn)營的方式，內(nèi)部收益率（稅后）為9.96%。對于一家優(yōu)秀的上市公司而言，9.96%的收益率并不算高。

藥品零售是一心堂最主要的收入和利潤來源。財(cái)報(bào)顯示，2016年上半年，公司藥品零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入28.12億元，占營業(yè)收入的比例高達(dá)97.62%。

過往幾年，藥店數(shù)量快速擴(kuò)張是推動(dòng)上市公司業(yè)績增長的重要推力。該項(xiàng)目實(shí)施后，公司藥店數(shù)量又會(huì)有一定增長，對未來業(yè)績無疑有增厚作用，不過這種純粹依賴快速開店的增長模式背后仍存在不少隱憂。

尤其是，藥店數(shù)量雖然快速增加，但公司單店銷售額卻并沒有出現(xiàn)增長，相反還出現(xiàn)下降。

目前，藥店的經(jīng)營形式主要包含直營連鎖藥店、加盟連鎖藥店、社會(huì)單體店三種形式。一心堂在招股書中表示，公司所有藥店均為直營連鎖藥店。

一心堂在2014年年報(bào)中表示，截至2014年12月31日，鴻翔一心堂及其全資子公司共擁有直營連鎖門店2623家；2015年年報(bào)稱，公司擁有3496家直營連鎖門店的大型醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。

2014年、2015年，一心堂的收入分別為44.28億元、53.21億元，也就是說單店銷售額分別為169萬元、152萬元，后者比前者下降了17萬元。

對于單店銷售額下降，《證券市場周刊》記者試圖采訪一心堂證券部，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。此外，相比單店銷售額，單位平效更能夠反映上市公司的經(jīng)營效率，不過對這些核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，一心堂沒有給出任何的披露。

一心堂藥店數(shù)量快速擴(kuò)張背后，很大一部分新增藥店均是對外收購而來。財(cái)報(bào)顯示，2014年，上市公司賬面上尚沒有任何商譽(yù)，2016年9月30日已經(jīng)大幅攀升至6.35億元。

對于這些收購資產(chǎn)的核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，一心堂2016年中報(bào)未做任何的披露，收購標(biāo)的的真實(shí)經(jīng)營情況無從得知，上市公司的信披水平有待提升。一旦這些收購資產(chǎn)業(yè)績無法達(dá)到預(yù)期，公司賬面上的巨額商譽(yù)恐將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

此外，一心堂的成本壓力不容忽視。

對于藥店而言，最大的固定成本項(xiàng)支出是租金和人工薪酬。財(cái)報(bào)顯示，2015年，公司收入同比增長20.16%至53.21億元，而銷售費(fèi)用科目中的“房租”同比大增36.77%至5.06億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金同比大增41.52%至10.26億元。

從上面可以看出，2015年，一心堂在房租和人工成本方面的支出增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入。未來這種趨勢還會(huì)延續(xù)嗎？對此，《證券市場周刊》記者致電一心堂證券部，截至發(fā)稿未收到公司的回復(fù)。

賬面并不缺錢

一心堂此次拋出的定增計(jì)劃胃口并不小。截至2016年9月30日，一心堂凈資產(chǎn)為24.27億元，而公司此次定增額為15.2億元，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)62.63%。

如此大胃口的定增計(jì)劃，究竟有無必要呢？《證券市場周刊》記者注意到，一心堂賬面上并不缺錢，截至2016年9月30日，公司賬面上貨幣資金、其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為10.64億元、7500萬元，合計(jì)11.39億元。2016年半年報(bào)顯示，一心堂的其他流動(dòng)資產(chǎn)全部是結(jié)構(gòu)性存款，等同現(xiàn)金資產(chǎn)。

而且，一心堂短期有息負(fù)債也并不算多，截至2016年9月30日，短期借款、其他流動(dòng)負(fù)債分別為65.8萬元、4億元。公司賬面上的貨幣資金能夠完全覆蓋短期有息負(fù)債，即使將這些有息負(fù)債全部還完，公司賬面上仍可剩余7億元左右的現(xiàn)金類資產(chǎn)。

此外，一心堂自身造血能力也不錯(cuò)，常年保持經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。財(cái)報(bào)顯示，2012-2015年，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入分別為1.58億元、2.28億元、1.76億元、1.86億元。

從杠桿率來看，截至2016年9月30日，一心堂資產(chǎn)負(fù)債率為49.15%。從絕對值來看，一心堂資產(chǎn)負(fù)債率并不算低，不過從同行加杠桿程度來看，公司仍有繼續(xù)加大杠桿的空間，比如九州通（600998.SH）、中國醫(yī)藥（600056.SH）、國藥一致（000028.SZ）在2016年三季度末時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.26%、60.91%、58.62%。

因此，一心堂有能力通過自有資金以及債務(wù)融資方式，滿足絕大部分的資本支出需求，為何仍然要拋出會(huì)大幅攤薄老股東權(quán)益比例的股權(quán)融資方式呢？對此，《證券市場周刊》記者致電一心堂證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復(fù)。

依據(jù)定增計(jì)劃，一心堂此次定增發(fā)行股票數(shù)量不超過7884萬股，公司目前總股本為5.21億股。照此計(jì)算，定增發(fā)行新股占總股本的比例為15.16%。