離岸人民幣供應(yīng)受阻

劉林

人民幣離岸市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制，目前若能穩(wěn)定短期流動(dòng)性，將可以避免離岸市場(chǎng)人民幣利率的大起大落，減少投機(jī)性跨境資本流動(dòng)。

新年伊始，離岸市場(chǎng)人民幣（CNH）即上演了一出過(guò)山車行情。

短短幾天，離岸人民幣即期匯率從大幅升值逾2.6%至6.78區(qū)間，到貶值1.8%再次突破6.9。此番異動(dòng)與美元調(diào)整有關(guān)，不過(guò)，人民幣調(diào)整幅度明顯更大，分析人士普遍認(rèn)為，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性偏緊放大了短期空頭回補(bǔ)的需求，引發(fā)了踩踏效應(yīng)。

在此期間，香港人民幣同業(yè)拆借利率（CNH HIBOR）隔夜品種暴漲至61.33%后，很快又回落至2.76%。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，借貸成本的上升是央行有意為之，以打擊離岸人民幣做空者。但央行否認(rèn)了干預(yù)香港人民幣市場(chǎng)的說(shuō)法。再者，美元指數(shù)其時(shí)也在掉頭向下，且人民幣HIBOR在上年12月便已處于較高的水平，最后一個(gè)交易日隔夜利率已逾12%，央行并沒(méi)有出手的必要。

其實(shí)，人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性本身并不穩(wěn)定，波動(dòng)幅度還很大，在整體流動(dòng)性供應(yīng)偏緊的條件下，原本就很小還大幅縮了水的人民幣離岸池子，更容易受到外界的影響，或許僅僅是一塊小石頭的投擲便能帶來(lái)地震般的效果。

易受擾動(dòng)的離岸市場(chǎng)

回顧C(jī)NH HIBOR自發(fā)布以來(lái)的走勢(shì)，可以看到，其波動(dòng)幅度明顯偏大。2013年7月以前，波動(dòng)程度不遜于在岸的SHIBOR，此后，在岸流動(dòng)性管理水平因“錢荒”事件的警示明顯改善，SHIBOR整體表現(xiàn)平穩(wěn)，而CNH HIBOR卻因?yàn)槿嗣駧胚M(jìn)入貶值通道，波動(dòng)幅度更大了。

2015年及以前，CNH HIBOR最高未超過(guò)10%，進(jìn)入2016年后，已經(jīng)出現(xiàn)3次大的震動(dòng)，第一次在2016年1月12日，隔夜CNH HIBOR創(chuàng)下66.81%的新高，第二次在2016年9月19日，隔夜CNH HIBOR達(dá)23.68%，第三次則是前述2017年1月6日的61%。

與利率變化一致的是，人民幣離岸池子的持續(xù)縮水。截至2016年11月末，香港人民幣存款已較2014年最高點(diǎn)減少了37%，人民幣貿(mào)易結(jié)算交易量回到了2013年的水平，較歷史最高點(diǎn)下降41%，人民幣存款證余額較2013年的歷史高點(diǎn)下降56%。

在此背景下，無(wú)論是政策的調(diào)整還是其他擾動(dòng)，都比較容易帶來(lái)市場(chǎng)動(dòng)蕩。招商證券宏觀研究主管謝亞軒指出， 2016年1月，央行對(duì)離岸人民幣存款征收準(zhǔn)備金的政策明確了央行加強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)監(jiān)管的立場(chǎng)，對(duì)離岸市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的沖擊。摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌指出，2017年初的短期沖擊也是被一系列冷卻資本外流的政策驅(qū)動(dòng)的。

近日，央行再次加強(qiáng)了對(duì)個(gè)人換匯、反洗錢、對(duì)外直接投資的管控，甚至有媒體報(bào)道，央行通過(guò)窗口指導(dǎo)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)賣出外匯。

人民幣流動(dòng)性將繼續(xù)趨緊

朱海斌認(rèn)為，CNH流動(dòng)性在未來(lái)數(shù)月仍將是一個(gè)問(wèn)題。

就離岸市場(chǎng)流動(dòng)性最終的源頭來(lái)看，在岸人民幣流動(dòng)性很大可能會(huì)延續(xù)2016年四季度的變化，繼續(xù)趨緊。此前召開(kāi)的2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)闡述了2017年貨幣政策，用詞較上年明顯轉(zhuǎn)緊，中國(guó)人民銀行已據(jù)此做出了調(diào)整，貨幣政策委員會(huì)2016年第四季度例會(huì)以“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”取代了2013年四季度以來(lái)連續(xù)十二個(gè)季度的“保持適度流動(dòng)性”的表述。

人民幣貶值預(yù)期仍在，人民幣持有意愿偏低。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大，“黑天鵝事件”頻發(fā)，與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能繼續(xù)放緩，市場(chǎng)主體全球資產(chǎn)配置需求、避險(xiǎn)需求和套利需求依然較強(qiáng)，中美利差仍將處在低位，人民幣內(nèi)外部均面臨一定的貶值壓力。

中信建投宏觀分析師黃文濤認(rèn)為，人民幣匯率重估的格局在2017年并不會(huì)發(fā)生根本性的改變。

仍不完善的離岸貨幣供應(yīng)機(jī)制

據(jù)中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所的總結(jié)，離岸市場(chǎng)的首個(gè)功能便是提供貨幣流動(dòng)性。理論上講，離岸市場(chǎng)沒(méi)有存款準(zhǔn)備金要求，因此具有無(wú)限派生存款的能力，形成不依賴于貨幣發(fā)行國(guó)境內(nèi)貨幣供給的貨幣自我循環(huán)系統(tǒng)。在沒(méi)有出現(xiàn)金融危機(jī)的正常情況下，離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性是充裕的，能夠滿足各類市場(chǎng)主體的資金需求。

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈在央行貨幣政策司工作期間曾撰文分析了離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，這個(gè)過(guò)程涉及初始資金的形成與存款的派生。

離岸市場(chǎng)通過(guò)個(gè)人、非金融企業(yè)、商業(yè)銀行及央行等渠道獲得初始資金，這相當(dāng)于境內(nèi)貨幣創(chuàng)造機(jī)制中商業(yè)銀行獲得的初始存款。整個(gè)境內(nèi)銀行體系充當(dāng)離岸人民幣市場(chǎng)的“央行”，而流出境外并最終存放于境內(nèi)的初始資金將成為離岸人民幣市場(chǎng)的“基礎(chǔ)貨幣”，從而派生出整個(gè)離岸人民幣存款體系。

伍戈認(rèn)為，清算行模式和代理行模式下的存放于境內(nèi)銀行體系的人民幣資金可通過(guò)境外人民幣貸款派生出更多存款，因而可充當(dāng)離岸市場(chǎng)的“存款準(zhǔn)備金”，而其他模式下存放于境內(nèi)的人民幣資金不具備存款派生功能，因而視為離岸市場(chǎng)的“現(xiàn)金”。

顯然，現(xiàn)行資本管制與人民幣非自由兌換的制度安排，限制了離岸市場(chǎng)主動(dòng)獲取人民幣初始資金的能力。

換一個(gè)角度來(lái)看，離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性供應(yīng)還可以大致分為長(zhǎng)期和短期兩個(gè)層面：長(zhǎng)期流動(dòng)性主要通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是跨境貿(mào)易結(jié)算通道，短期流動(dòng)性則包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的貨幣互換和市場(chǎng)融資。

香港交易所研究發(fā)現(xiàn)，以跨境人民幣結(jié)算作為離岸市場(chǎng)長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要獲得渠道，會(huì)導(dǎo)致資金的流向和規(guī)模容易受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。2015年“8·11”匯改以來(lái)，CNH較CNY表現(xiàn)出更大的貶值趨勢(shì)，市場(chǎng)套利機(jī)制反向操作，人民幣資金由此前一貫流向離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)向回流在岸市場(chǎng)。

當(dāng)前的短期流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制并不能滿足離岸市場(chǎng)發(fā)展的需要。香港交易所最新研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，兩地貨幣市場(chǎng)缺乏有效的短期資金跨境渠道，現(xiàn)有跨境資金主要集中在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)下的中長(zhǎng)期資金層面。除了貨幣互換渠道，短期資金，特別是隔夜和一周流動(dòng)性較強(qiáng)的資金，尚未建立起有效的跨境渠道。

而且，以離岸人民幣掉期市場(chǎng)作為離岸獲得人民幣短期流動(dòng)性的主要渠道，在進(jìn)入美元加息周期后波動(dòng)增加。此外，以官方渠道向市場(chǎng)提供的資金，有相當(dāng)部分來(lái)自央行貨幣互換協(xié)議，離岸市場(chǎng)在使用時(shí)會(huì)受到內(nèi)地銀行間市場(chǎng)與清算系統(tǒng)運(yùn)作時(shí)間的限制，在內(nèi)地長(zhǎng)假期間，離岸市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)面臨一定壓力。

短期流動(dòng)性補(bǔ)充為當(dāng)務(wù)之急

盡管進(jìn)一步放開(kāi)資本管制、實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換是未來(lái)發(fā)展的方向，但是，在美元加息周期下，資本管制暫時(shí)還難以放開(kāi)，為穩(wěn)定人民幣匯率反倒在進(jìn)一步加強(qiáng)中。目前能夠操作的且有利于人民幣國(guó)際化等長(zhǎng)期目標(biāo)的是穩(wěn)定短期流動(dòng)性，避免離岸市場(chǎng)人民幣利率的大起大落。

CNH HIBOR的大幅波動(dòng)可以說(shuō)是一把雙刃劍，在打擊人民幣空頭的同時(shí)，也會(huì)傷及人民幣多頭。當(dāng)流動(dòng)性緊張時(shí)，為及時(shí)獲得資金，人民幣多頭可能會(huì)不得不低價(jià)出售人民幣資產(chǎn)。大幅波動(dòng)的CNH HIBOR也不利于為利率互換等衍生品提供定價(jià)基準(zhǔn)。

離岸市場(chǎng)短期的大幅波動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始抑制離岸債券的擴(kuò)張，兩地利差逐漸拉大，導(dǎo)致大部分點(diǎn)心債發(fā)行機(jī)構(gòu)回到在岸。

此外，利差的擴(kuò)大會(huì)誘發(fā)投機(jī)性的跨境資本流動(dòng)，境外機(jī)構(gòu)對(duì)沖人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的難度也加大了。

為有效補(bǔ)充離岸市場(chǎng)短期流動(dòng)性，香港金管局可能需要繼續(xù)調(diào)整離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的支撐框架。盡管它已在2016年10月做出了一定調(diào)整，提高了支持額度，擴(kuò)大了一級(jí)流動(dòng)性提供行，但是，正如高華證券當(dāng)時(shí)所分析的，該舉措在理論上有助于降低離岸人民幣利率的波動(dòng)性并提高市場(chǎng)透明度，實(shí)際影響卻相當(dāng)有限。2016年12月以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)為香港金管局的小幅調(diào)整的失敗做出了注腳。

香港交易所建議，可以考慮建設(shè)聯(lián)通境內(nèi)外債券市場(chǎng)的“債券通”跨境平臺(tái)，允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券回購(gòu)獲得流動(dòng)性。這不僅能提升境外人民幣流動(dòng)性，還可以改善離岸人民幣資金交易的便利性和保持離岸人民幣市場(chǎng)的穩(wěn)定性。