“野蠻人”的進化

丁安華

過去兩年 A 股市場“舉牌”現象頻頻。可以肯定，中國機構投資者的發展和積極股東群體的出現注定不可避免，也將在某種程度上改變“野蠻人”的形象。

中國的股票市場從上世紀90年代初恢復設立發展到今天，有三個被廣泛詬病的結構性問題長期存在。一是投資者的構成，我們是一個典型的散戶市場，總市值中40%由散戶持有，機構投資者不足20%；二是股市投資風格偏于短線、投機，導致非理性的大起大落，長期投資和價值投資理念至今無法成為市場主流；三是投資者構成中最具中國特色的一點，“一股獨大”的企業法人股東目前持有40%的總市值。

上述三個結構性問題，表現在公司治理上就是法人大股東控制上市公司的運行，卻不太關心股價的漲跌。而散戶和機構淪為“被動投資者”，只能用“腳”投票。長線價值投資理念毫無用武之地，對上市公司的發展未形成足夠的市場壓力。

歐美也曾有類似問題。于是，股東積極主義（shareholder activism）這個詞就在本世紀初開始流行于歐美金融學術界。它所描述的是這樣一種理念，即投資者作為上市公司的股東應該主動影響上市公司的運行，對上市公司管理層施加壓力以求改善公司業績和提升公司價值。積極股東通過持有上市公司的股份，對上市公司的發展戰略和經營管理施加積極的壓力。

進取股東需要在市場上收集相當的持股比例，在極端敵意的情況下只能通過委托投票權之爭來一決雌雄。防守型積極股東則通過與管理層協商變革，參與公司治理并對管理層提交的重要議案采取高壓式的質詢態度，防止管理層成為自把自為的內部控制人。當然，進取還是防守全在于積極股東所累積的持股比例和收集的委托投票權。

現在活躍于華爾街的積極股東（機構投資者）與上世紀80年代“門口的野蠻人”有明顯的不同。

第一，從持有上市公司的股權看，機構積極股東通常持有5%-20%，并不尋求對上市公司的全面控制，而是采取獲得董事會席位的方式影響上市公司。

第二，從積極股東的實踐看，他們更傾向于價值投資，在二級市場買入股價被低估但具有改善空間的目標公司，在積累一定的股權之后，仍然嘗試維持與上市公司管理層的關系。在管理層具有敵意的情況下，其施加影響的最后手段也只是委托投票權之爭，通過股東大會投票堂堂正正地與管理層對決。

現在，積極對沖基金已經成為美國和歐洲市場上一個非常活躍的資產類別，吸引大量的保險資金、退休養老資金和大學捐贈資金的投入，管理資產規模近3000億美元。

美國監管“舉牌”收購的主要信息披露條款是《證券交易法》第13條，其目的在于讓公眾了解機構投資者“舉牌”的行為和意圖，并增加公眾投資者對美國證券市場信息完整性的信心。即使是沃倫·巴菲特和詹姆斯·西蒙斯也需要填報并公開信息。

2015年，美國的積極機構股東通過“舉牌”獲得的董事會席位有127個，其中117個席位是通過友好協商獲得；另外10個席位則是通過爭奪委托投票權獲勝，有點敵意的味道。

獲取董事席位是積極股東“舉牌”后的標志性動作，決定了“舉牌”行動成功與否。只有在獲得董事會席位的基礎上，積極股東的作為才有施展的空間。從進化的意義上說，門被打開了，“野蠻人”進入到董事會的會議室了，坐下來就什么都好談了。例如倡導分設董事會主席和CEO職位以改善公司治理；制止管理層的非核心業務投資計劃或收購行為；否決高管的薪酬方案；要求現金分紅或回購股份；參與高管選聘和董事會改組等等。

越來越多的文獻確認積極股東的投資策略可以獲得超額收益。就目標公司的規模而言，規模大的上市公司傾向于更高的超額收益，而小型目標公司的超額收益并不明顯，這可以解釋為什么越來越多的積極股東選擇像 Apple、P&G、Yahoo、Microsoft、Pepsico這類大型的目標公司。