棚改貨幣化安置恐不可持續

王秀娟

棚改貨幣化來了

在一二線城市房地產市場“啞火”之際，三四線城市房地產市場異軍突起。究其原因，除熱點城市需求外溢因素外，不乏棚改貨幣化之功勞。

如火如荼的棚戶區改造在全國各地的三四線城市進行著，而貨幣化安置方式的不斷提高，讓當地樓市極大地消化了多年積壓的庫存。“被制造出的需求”將當地樓市的房價與銷量推向一個歷史新高。

“棚改貨幣化”是指地方政府在進行棚戶區改造時，對于被拆遷居民使用貨幣資金的形式進行安置。這種形式主要包括三種途徑：政府搭橋組織棚改居民選購商品房安置、政府收購房源安置、棚改居民自由支配貨幣補償款。

棚改貨幣化安置方式解決了多年來三四線城市房地產的庫存問題，增加了消費和投資，改善了城市面貌，完善了配套設施，可謂利國利民。

但從長遠角度看，三四線城市購房需求有限，棚改貨幣化安置方式并不可持續。政府通過補充抵押貸款（PSL）方式“幫助”居民拆舊買新，定向對三四線城市的樓市實行貨幣寬松放量，也導致了三四線城市的房價上漲，成交翻倍。對于當地居民而言，由于房價上漲過快，補償標準不及房價上漲速度，部分居民因補償較少而需額外增加資金投入。

與過去實物安置為主或者實物貨幣并重不同，大幅提高貨幣化安置比例實際上是一種“透支需求、延遲供給”的做法。

助推量、價“虛高”

據相關機構監測，2017年上半年，三線城市房價漲幅為6.32%，超過同期的一線城市（漲幅為1.16%）與二線城市（5.17%）；而三四線城市的銷量增速也超過了20%。

從銷量來看，不同線級城市的地產銷量出現明顯分化。一季度全國商品房銷售面積同比增速19.5%，其中重點40城（主要為一二線城市）銷量增速僅為6.3%，而非重點城市（主要為三四線城市）銷量增速則高達29.0%。

今年以來，三四線城市地產銷量紛紛超過一二線城市，成為拉動全國房地產市場的主要引擎。與一二線城市樓盤售樓處人可羅雀情景相比，三四線樓盤人聲鼎沸，購房者搶購場面火爆。除此之外，一些調研機構同時發現：從區域上看，本輪三四線地產銷售的回升，并非僅限于“一二線周邊”的三四線城市，而是全國各地區三四線城市普遍回升。比如，一季度東、中、西部地區房地產銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%；從時間上看，本輪三四線地產熱銷，并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、價走勢基本上與一二線城市保持同步。但因量、價漲幅與一二線存在明顯差距，此前尚未引起市場關注。

從范圍和時間上，很難僅用需求外溢或人口回流來解釋三四線的樓市火爆。

三四線地產超預期熱銷，與2015年以來的“棚改三年計劃”有關，尤其是其中的棚改貨幣化安置。

2015年、2016年全國棚改總量分別為601萬套、606萬套，從棚改的安置方式看，2015年、2016年棚改貨幣化安置比例分別為29.9%和48.5%，2016年棚改貨幣化安置去庫存2.5億平方米。

貨幣化安置的提高，導致地產銷量增速“虛高”。據統計，2015年全國棚改貨幣化安置面積為1.5億平方米，較2014年新增1.1億平方米，為2015年全國住宅商品房銷量增速貢獻10.5%，剔除這部分影響后，2015年商品房銷量增速為3.6%。同樣，2016年新增棚改貨幣化安置面積1億平方米，為2016年住宅商品房銷量增速貢獻8.9%，剔除這部分影響后，2016年全國商品房銷量增速僅13.5%。今年一季度，全國新增棚改貨幣化安置面積為0.6億平方米，為2017年全國住宅商品房銷量增速貢獻4.3%，剔除這部分影響后，一季度銷量增速僅為12.3%。

據估算，2014～2016年間，全國棚改貨幣化安置面積分別占當年全國住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。由此可見，棚改貨幣化對于三四線房地產商品住宅的銷售影響也正在逐步提升。

棚改貨幣化除了助推三四線城市房地產銷量增長，在看似銷售火爆的“虛像”下，房價也跟著翻番地上漲。

從去年開始，距離珠海市區較近的中山坦洲區，住宅均價在15000元/平方米，中山市區的商品房價格則要10000元～13000元/平方米。而在2016年年底時，中山坦洲的房價每平方米不及10000元。作為人口輸出型的四線城市，山東菏澤市的房價在2016年時才5000元/平方米左右，不到一年的時間已漲到8000元/平方米。

有調研機構發現，棚改貨幣化安置的主要資金投放工具——補充抵押貸款（PSL）與三四線樓市的銷量呈現顯著的相關性，前者對后者有大約兩個月的領先性。簡而言之，從央行通過國開行等開發性金融機構發放PSL資金，到拆遷賠償款發放，然后拆遷戶拿著錢去買房，大約需要1～3個月左右的時滯。

同時由于區位的原因，部分征收人產權面積較小，選擇貨幣化安置所得補償金額不足以支付合適居住面積的商品房，達不到有所居的目的，這類人對貨幣化安置普遍熱情不高。

不可持續性顯現

毫無疑問，貨幣化安置絕對形成了“促銷”的效果，但這種促銷是不可持續的。因為短期的資金釋放(PSL)是不可持續的，一旦“被制造出來的需求”得到全部滿足，貨幣化安置結束，也就意味著這個地區的貨幣供應量將暴跌，這是十分可怕的風險。

PSL（抵押補充貸款）是中國人民銀行于2014年4月創設，其目的是為了支持國家開發銀行、中國農業銀行等政策性銀行加大對“棚戶區改造”重點項目的信貸支持力度，給開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。

由于一二線城市棚改貨幣化安置套數占比很小，因此PSL相當于對三四線城市定向貨幣寬松。從PSL的期末余額來看，其規模擴張態勢明顯，從2015年5月的6459億元，不到兩年的時間內，已增加至2017年兩萬億元左右的規模。從PSL每月新增貸款量上看，2015年5月至2017年3月期間，每月平均新增貸款約800億元，有力地支持了棚戶區的改造建設。

除了PSL外，與棚戶區改造相關的企業債券發行以及金融工具創新也給棚戶區改造貨幣化安置的資金問題提供了支持。相比于PSL，雖然所提供的資金規模有限，卻拓展了棚改化資金的來源。

然而，隨著棚改進度的進一步發展，棚改難度不斷加大。據調研機構表示，今年上半年央行 PSL資金投放同比少增了 30%～40% 。

由于中央政府對地方政府撥付的棚改資金是嚴格跟隨項目進度而定的，致使地方政府不會有太多沉淀資金。加上去年8月以來房價的大幅上漲，導致棚改貨幣化安置所需的資金量在增加。而棚改貨幣化補償標準與前幾年由開發商主導的拆遷補償標準有所不同，一些地區的貨幣補償按照周邊市場價的 1.3 倍做補償，也有一些地區居民得到1平方米的補償款不能購買市場價的1平方米。這些因素都影響了棚改貨幣化的進度。

另外，棚改貨幣化的火熱難阻地產投資回落趨勢。從宏觀層面看，地產銷售一般會領先地產投資2～3個季度，這意味著下半年地產投資增速將見頂回落。從微觀層面看，土地供給放開令一二線土地購置和新開工有望出現回升，但占比、力度均較有限，三四線仍處去庫存階段，開發商購地、開工意愿或仍然受到抑制。因而綜合看，棚改貨幣化安置或無力提振地產投資，也無法改變下半年地產投資增速持續回落的局面。實際上2017年新增貨幣化安置面積已較2016年下滑。

另一方面，這類單純依靠政府出資實現的地產銷售，缺乏產業發展支撐因而難以長期持續，未來對地產銷售的拉動效應也將逐漸消退，地產銷售也將回歸居民自主意愿購買為主。