2017年宏觀金融環(huán)境評估

鄭偉

過去五年，全球經(jīng)濟一直陷于低增長陷阱，增長率始終徘徊在3%左右。持續(xù)增長不足已經(jīng)使未來的生產(chǎn)預(yù)期承壓，因此，當(dāng)前的支出和潛在的產(chǎn)出增長都將呈現(xiàn)下降趨勢。全球貿(mào)易和投資的持續(xù)疲軟制約了勞動生產(chǎn)率和收入的提高，而這兩項直接關(guān)系到消費能否可持續(xù)。然而，財政政策如果有效，將能夠有效激發(fā)私營經(jīng)濟活動的活力，推動全球經(jīng)濟小幅收高，至2018年增長率達到3.5%左右。能否擺脫低增長陷阱不僅取決于政策選擇，同時還需要政策得到協(xié)調(diào)、有效的實施。

如果新一屆美國政府能夠?qū)嵤┯行У呢斦媱潱黾訃鴥?nèi)投資和消費，那么2017年的全球經(jīng)濟增長率將增加0.1%，2018年增加0.3%。如果我國繼續(xù)以財政刺激拉動需求，這也可以促進全球經(jīng)濟在2017 -2018年平均每年增長0.2%。在歐盟等其他發(fā)達經(jīng)濟體，比目前預(yù)計的更強勁的財政寬松政策將進一步支持各國國內(nèi)和全球經(jīng)濟活動。經(jīng)合組織針對財政空間的分析表明，歐盟目前具備更加協(xié)調(diào)一致的行動空間。

在這種財政計劃預(yù)期下，貿(mào)易政策的進一步發(fā)展將有助于推動全球經(jīng)濟擺脫低增長陷阱，同時支持生產(chǎn)力的復(fù)蘇。另一方面，貿(mào)易保護主義的日趨嚴(yán)峻和來自貿(mào)易制裁的威脅在很大程度上抵消財政舉措對國內(nèi)和全球經(jīng)濟增長的影響，使各國的財政狀況更加窘迫。盡管美國的資源壓力可能開始出現(xiàn)，但隨著勞動力和產(chǎn)品市場面臨的壓力逐漸增大，大多數(shù)經(jīng)濟體的通貨膨脹仍將保持適度。如果中期和長期增長的預(yù)期得以復(fù)蘇，那么考慮到美國貨幣政策將走向一個更為中立的立場，這可能將有助于金融市場現(xiàn)有的扭曲局面得到改善，如條款不完善和信貸風(fēng)險溢價等。然而，未來兩年主要經(jīng)濟體貨幣政策立場分歧的加劇將成為一個引發(fā)金融市場緊張情緒的新的風(fēng)險。同時，在英國與歐盟其他國家貿(mào)易關(guān)系變得清晰之前，伴隨英國退歐公投而來的前景不確定性將長時間存在。

要擺脫低增長困境，在短期需要為總需求提供多方、有效的政策支持；從長期來看，則需要提高潛在的增長力。要實現(xiàn)這些目標(biāo)需要寬松的貨幣政策支持，而政策的制定需要綜合制定財政政策和大刀闊斧的結(jié)構(gòu)性政策，同時避免貿(mào)易保護主義的繼續(xù)蔓延。

持續(xù)低利率環(huán)境將放大金融市場環(huán)境的扭曲和風(fēng)險

主權(quán)債券收益率在2015年夏天達到歷史低點，之后開始反彈，特別是在美國大選后急劇飆升。然而，他們?nèi)蕴幱跉v史性的低水平，尤其是在歐元區(qū)和日本。近年來債券收益率的下降反映出金融危機后持續(xù)增長疲軟及與其相關(guān)的企業(yè)、家庭過度儲蓄。金融危機后，私營部門安全資產(chǎn)供應(yīng)減少，某些私人資產(chǎn)失去投資級地位，此時，對安全資產(chǎn)需求的上升壓低了主權(quán)債券收益率。在美國大選之前，令人失望的GDP增速使得主要的發(fā)達經(jīng)濟體對于持續(xù)、強勁的貨幣政策干預(yù)的期望值進一步升高。事實上，對于未來五年隔夜拆借利率下降的預(yù)期主要源于歐洲、日本和美國5年期主權(quán)債券收益率的下降。雖然11月中旬美國大選后債券收益率出現(xiàn)迅速好轉(zhuǎn)，拉大了與歐洲和日本的債券估值之間的差距。

較低的政府債券收益率提高了企業(yè)債券、股票和房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)的價格。

在幾個較發(fā)達的經(jīng)濟體，企業(yè)債券收益率下降幅度甚至超過了政府債券收益率，歐元區(qū)和美國次級投資企業(yè)的風(fēng)險息差降幅明顯，有利于推動企業(yè)債券發(fā)行創(chuàng)下新的紀(jì)錄。雖然企業(yè)債券利差位于2013-2014年的低點上方，但較低等級的債券以及輕契約的大規(guī)模發(fā)行推高了市場風(fēng)險。

在美國，大選后的股票價格達到歷史高峰；與此同時，歐元區(qū)和日本資本市場與年初相比幾乎沒有多大改善，仍然低于2015年的高位，目前的價格似乎反映出某些異常狀況。長時間的低利率使投資組合進一步調(diào)整，從而提高了未來收益的現(xiàn)值。通過刺激企業(yè)借貸，這也引發(fā)了大規(guī)模的股票回購、較高的每股派息和并購活動的活躍。盡管生產(chǎn)力增長依然疲弱，但所有這些都已經(jīng)推高了股票價格，再加上近年來還受到強勁的利潤增長、適度的工資增長以及其他成本削減措施的推動。但是，即便疲軟的名義產(chǎn)出增長能夠持續(xù)，利潤收益的增長也是有其限度的。

近年來，澳大利亞、加拿大、德國、新西蘭、瑞典、英國和美國等國的實際房價一直保持強勁增長；其中很多已經(jīng)接近危機前觀測的速度。房地產(chǎn)價格上漲使三分之一的經(jīng)合組織成員國的房價與租金比率屢創(chuàng)新高，包括加拿大和一些歐洲國家。在美國，在考慮通貨膨脹因素下，商業(yè)地產(chǎn)價格也出現(xiàn)上漲，接近危機前的峰值。到目前為止， 家庭債務(wù)并未伴隨房價升值而迅速增加，這反映出與危機前的一小段時間相比，中等家庭抵押貸款債務(wù)的增長。不過，在許多國家，包括澳大利亞、加拿大、瑞典和英國，債務(wù)與家庭收入比仍居高不下。

資產(chǎn)價格正常化是可取的，但它可能會引發(fā)金融動蕩。盡管從金融市場指標(biāo)來看，不確定性相對較低，但對未來的貨幣政策立場進行重新評估以及采取有效的實際行動都可能促進債券收益率的快速恢復(fù)。這在美國大選后和2013年削減量化寬松規(guī)模期間都出現(xiàn)過。最初的價格調(diào)整可能會受資產(chǎn)賤賣而放大。當(dāng)投資者由于貨幣政策的支持而押注價格持續(xù)上漲或流動性枯竭時可能出現(xiàn)這種局面。債券市場承壓下流動性的降低反映的是交易商參與做市的能力和意愿的下降，以及算法交易的興起和央行國債持有量的增加。由于更高的折現(xiàn)率和風(fēng)險規(guī)避，以及匯率變動，債券收益率的快速恢復(fù)將導(dǎo)致其他資產(chǎn)價格的下跌。

低利率和低增長環(huán)境將給金融機構(gòu)帶來挑戰(zhàn)

銀行、養(yǎng)老基金和保險公司的財務(wù)健康對于維持金融穩(wěn)定、貨幣政策的傳導(dǎo)和最終的經(jīng)濟增長具有至關(guān)重要的意義。長時期的低增長、低利率已經(jīng)對金融機構(gòu)的商業(yè)模式提出了挑戰(zhàn)。持續(xù)的低盈利能力束縛了銀行的資本積累，反過來還可能減少金融中介數(shù)量或提高銀行信貸成本。資本緩沖不足還可能使銀行不愿承認(rèn)不良貸款造成的損失。養(yǎng)老基金和保險公司償付能力的減弱可能會對金融業(yè)的其他方面產(chǎn)生負面影響，甚至破壞整體信心。這些機構(gòu)與銀行和資產(chǎn)管理公司之間有著密切的聯(lián)系，是非常重要的公司債券投資者。

銀行盈利能力下降

盡管近期主要經(jīng)合組織地區(qū)的銀行績效都有所改善，但對盈利能力的擔(dān)憂依然存在。銀行資本流動性水平有所增加，質(zhì)量也得到了改善。此外，歐元區(qū)、日本和美國最近的壓力測試結(jié)果顯示，面對重大負面沖擊時的彈性有所增強，初始資本比率較高，資本量低于所需的最小值的銀行數(shù)量與之前的測試結(jié)果相比有所減少。美國銀行股票價格自今年年初以來，特別是在大選之后出現(xiàn)上漲。相比之下，盡管歐元區(qū)和日本的銀行股票價格有所上漲，但仍保持在30%到65%之間，低于2015年中期的水平，表現(xiàn)遜于非金融企業(yè)。因此，銀行股票價格的比率仍接近賬面價值的水平，這種局面曾在2009年和2012年的金融市場動蕩期間出現(xiàn)過。這意味著金融市場對于資產(chǎn)質(zhì)量的評價遠低于銀行的資產(chǎn)負債表中的記錄。

今年歐元區(qū)和日本銀行的股市估值較低，這與低息率和低增長環(huán)境下對銀行盈利能力的擔(dān)憂有關(guān)。近年來，經(jīng)合組織主要地區(qū)的資產(chǎn)回報率一直低于危機前的水平，歐元區(qū)和日本的資產(chǎn)回報率遠低于美國。在歐元區(qū)，盡管主要銀行的預(yù)計平均股本回報率今年以來有所好轉(zhuǎn)，但仍顯著低于資本的估計成本。日本許多銀行的股本回報率也低于股票的估計成本。有幾個因素對銀行的盈利能力提出了挑戰(zhàn)，這些因素對某些特定國家而言比較重要。一些歐元區(qū)國家，特別是意大利的不良貸款率仍然很高。不良貸款需要更多的備付金，進而減少銀行的凈收益。隨后銀行資產(chǎn)負債表的惡化還可能提高銀行的借貸成本，進一步降低其盈利能力。此外，高不良貸款可能會減緩資源的重新分配，進而拖慢生產(chǎn)率的增長，給經(jīng)濟和銀行業(yè)帶來負面影響。

養(yǎng)老基金和保險公司償付能力面臨新的挑戰(zhàn)

長期低利率和負利率也對養(yǎng)老基金和提供危機前承諾或固定名義收益率人壽保險業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。貼現(xiàn)率的下降提高了固定收益養(yǎng)老金基金和人壽保險公司負債的現(xiàn)值，破壞了他們的償付能力。這一影響將會越來越大，固定收益產(chǎn)品越多，重新談判合同的難度越大，固定收益投資在總投資組合中所占的比例越高。低利率的副作用對于更大的基金比債務(wù)危機之前有無資金準(zhǔn)備負債的基金來說，影響更大。

人壽保險公司一直在承受市場的壓力，他們的股票價格相對于整體指數(shù)是下降的，信用違約互換利差是上升的。在歐洲，養(yǎng)老基金行業(yè)的資產(chǎn)回報率在2015年大幅下降；在日本，由于長期利率下降，一家重要的保險公司其內(nèi)在價值減少20%左右。英國和美國的養(yǎng)老基金資金缺口自危機以來已經(jīng)上升，現(xiàn)在在總資產(chǎn)的比例約為30%，壽命延長加重了挑戰(zhàn)。

養(yǎng)老金安排對政策制定提出了挑戰(zhàn)。最根本的矛盾是如何在不增加儲蓄或無風(fēng)險資產(chǎn)需求的前提下增強養(yǎng)老金的可持續(xù)性，從而避免低利率和低增長根本問題的惡化。這可能會在養(yǎng)老金計劃個人利益和金融體系穩(wěn)定之間引發(fā)矛盾。強化短期和長期GDP增長前景和提高利率將有助于緩解這種緊張關(guān)系。

對于現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老保險而言，恢復(fù)穩(wěn)健融資需要的政策包括降低承諾、提高繳費率或法定退休年齡。在許多國家， 根據(jù)壽命延長預(yù)期逐步提高法定退休年齡應(yīng)該是解決方案的一個關(guān)鍵部分。

對于養(yǎng)老金固定收益計劃而言，有必要調(diào)整新合同承諾，增加繳費和分紅。退休承諾的調(diào)整也需要反映預(yù)期壽命等其他保險精算的參數(shù)變化，可能還需要修改現(xiàn)有退休人員的合同和條件。包括荷蘭在內(nèi)的幾個國家已經(jīng)在養(yǎng)老金承諾指數(shù)化水平的基礎(chǔ)上給予養(yǎng)老基金一些自由裁量權(quán)。在某些情況下，這使他們能夠?qū)?yīng)計收益進行調(diào)整。在特殊情況下， 保險公司和養(yǎng)老基金可能需要對現(xiàn)有合同和承諾進行重新談判或調(diào)整。此外，養(yǎng)老金固定收益計劃中，養(yǎng)老金計劃發(fā)起人及相關(guān)的計劃成員可以增加對養(yǎng)老基金的繳費來彌補缺口。

養(yǎng)老金固定收益計劃的監(jiān)管層應(yīng)該加強監(jiān)管。政策制定者正面臨兩難的選擇，是對機構(gòu)施加更多的壓力以調(diào)整財政赤字，還是放松監(jiān)管？對保持資金比率的規(guī)定和將資產(chǎn)價值按市計價都可能會迫使養(yǎng)老基金在錯誤的時間降低風(fēng)險，以便能夠“順周期”。一些國家已經(jīng)賦予了養(yǎng)老基金滿足資金需求的靈活性。

政策制定者需要仔細評估這些風(fēng)險，因為這些政策未來有可能會對退休收入、養(yǎng)老基金和保險公司甚至是公共財政造成巨大影響。英國和美國的政府對養(yǎng)老基金有保護政策，但其他國家的養(yǎng)老面臨的挑戰(zhàn)還需要政府的更多作為。此外，保持公眾對養(yǎng)老金制度的信心對于鼓勵儲蓄年老和保持機構(gòu)的穩(wěn)定性也是十分重要的。在澳大利亞、智利、墨西哥和新西蘭等國，固定收益計劃還是退休融資的主要來源。

新興市場經(jīng)濟體債務(wù)迅速累積威脅經(jīng)濟穩(wěn)定性

企業(yè)債務(wù)的高企會給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險。在新興市場經(jīng)濟體，私人信貸的快速增長給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長帶來較大的風(fēng)險。發(fā)達經(jīng)濟體的低利率環(huán)境助推了信貸的增長。總體而言，許多新興市場經(jīng)濟體在過去兩年的資本流入都有所減少，尤其是證券投資資本，但規(guī)模仍然可觀。據(jù)估計，在2016年第三季度大幅上升。私人信貸的快速增長是經(jīng)濟衰退的風(fēng)險增大、大量外國資本債務(wù)流入的關(guān)鍵因素之一。

（本文節(jié)選編譯自“OECD Economic Outlook， Volume 2016 Issue 2”）