信息披露質量、財務重述與公司價值

韓忠雪， 左幸子

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

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信息披露質量、財務重述與公司價值

韓忠雪， 左幸子

(湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068)

以2010-2014年153家深交所創業板的上市公司為樣本，研究信息披露質量、財務重述與公司價值之間的關系。研究結果表明，信息披露質量與公司價值顯著正相關，財務重述與公司價值顯著負相關。信息披露質量的提高，扭轉了財務重述對公司價值負面效應的影響。財務重述成為提高財務信息透明度、信息披露質量的重要舉措。

信息披露； 財務重述； 公司價值

隨著我國證券市場的迅速發展，我國資本市場的信息披露制度也逐步受到監管機構和投資者的重視。良好的信息披露是保證資本市場有效運行的基石，信息披露制度的不斷完善對整個資本市場的發展來說極其重要。上市公司提高其信息披露質量，能夠增強公司內部經營透明度，降低投資者面臨風險[1]，提高投資者對上市公司信心，降低公司融資難度[2]，從而降低公司權益成本，提高公司價值。

財務重述是為提高上市公司披露信息的準確性而采取的一種積極有效的補救措施。但是日益頻繁的財務重述現象，使會計信息使用者們對財務重述政策是否被濫用產生了疑惑，并且使他們對發生財務重述之前披露的公司會計信息真實性也產生了懷疑。而投資者們則會對存在財務重述行為的公司喪失信心，對其盈余質量的預期也會降低[3]，從而要求更高的投資報酬率，這導致公司的資本成本上升，股票的投資價值降低，公司的價值因此遭到損失。囿于目前國內關于信息披露質量、財務重述和公司價值這三者相關關系的研究文獻較少，本文結合財務重述行為，對信息披露質量與公司價值的相互關系進行了研究。以從理論上驗證信息披露質量與財務重述對公司價值的影響關系。

1 文獻回顧與研究假設

以往信息披露質量與公司價值相關研究基本都獲得相對一致的結論，即公司信息披露質量越高，公司價值越高[4]。這源于信息披露改善了公司與投資者之間的信息不對稱狀況以及降低了代理成本。首先，公司信息披露質量越高，投資者對公司越認可，也更愿意購買公司的股票，從而使得公司的籌資成本降低。根據有效市場理論，股票的價格是能夠完全反映股票所包含的所有信息，然而，現實情況卻并非如此，企業公布的財務報告并不能使投資者完全準確地獲取他們想要的信息。為了改善企業與投資者之間的信息不對稱情況，企業可以通過向不具有信息優勢的投資者們傳遞訊息來影響投資者的決策，以避免逆向選擇的問題。信息披露質量越高，越有利于降低信息的不對稱性，有利于增強投資者信心，降低對股票價格預期的不確定性[5]，投資者愿意以較高的價格去購買這些信息披露質量較高的股票，從而提高了該股票在市場中的流動性，降低了企業資本成本[2]。

另一方面是信息披露質量越高，越能緩解公司內部與外部投資者之間的信息不對稱，越有利于投資者和市場監管者的監督和制約，從而降低公司的代理成本，提升公司價值。由于上市公司固有的兩類代理問題[6]，即公司經理與股東、控股股東與中小股東之間代理問題的存在，使得公司運營深受代理問題的影響。為降低這兩類代理問題，除了進行必要的激勵以外，還需要相應的約束治理機制，其中，強化信息披露機制，提高信息披露質量，成為降低投資者、市場監管者與上市公司之間信息不對稱程度、強化外部監督約束最有效的機制之一。高質量的信息披露可以通過對經營者經營與投資情況的監督，來更有效地約束經營者的自利行為，以此降低企業的代理成本。同樣，代理成本越高，公司業績預告的準確度就越低，信息披露質量就越差[7]。因此，結合以上分析提出

假設1：上市公司信息披露質量與公司價值存在正相關關系。

財務重述往往向投資者和證券市場傳遞的是負面信號，投資者為了減少投資風險，便會降低對發生財務重述公司未來投資回報的預期，因此財務重述會給公司帶來不利的市場反應，造成公司價值降低[8]。與未進行財務重述的公司相比較，發生財務重述公司的短期經營性應計盈余更高，由此，當上市公司發生財務重述之后，其可操控信息風險增加，帶來不良的市場反應，繼而使投資者對公司喪失信心，從而降低公司價值。

由于財務重述的發生，信息披露的質量也會相應下降，其對公司價值的影響也就相應減弱。根據財務重述的激勵相容理論和融資需求理論，公司管理者可能利用做假賬來隱瞞財務狀況不佳、收益下降的事實，或者為了實施激勵計劃及利用其再融資功能而粉飾報表，進行盈余操縱。上市公司的財務重述行為給公司自身信譽帶來負面影響的同時，也導致投資者降低了對公司所披露信息以及其財務報告的可信度。因此，結合以上分析提出

假設2：上市公司財務重述與公司價值存在負相關性，且財務重述能減弱信息披露質量對公司價值的影響程度。

一些上市公司發生財務重述行為，是因為公司本身的經營與管理存在問題。它們在財務狀況不佳的情況下，通過粉飾報表等行為披露虛假的財務信息，而在這些惡意的行為無法掩蓋時再通過財務重述來對之前的信息披露做出更正，這樣不僅使信息使用者對企業的信息披露以及財務重述產生懷疑，同時也會質疑企業內部控制的有效程度，加劇了信息不對稱[10]。但是，財務重述行為本身是由上市公司對已經披露的財務信息進行補充更正而引起的，其最初目的是為了更加全面、真實地反映公司財務信息狀況，對已發生財務信息披露進行補充糾正的行為。因此，如果公司本身治理狀況良好，注重企業財務信息披露質量，其財務重述更可能是為了更好地提高財務信息真實性和質量而發生的權變行為。這也就是說，對于信息披露質量較高的公司來說，真實、客觀、及時和公平地披露內部財務狀況是其必然的選擇，而這樣的公司內部會由于較好的治理狀況而降低代理成本，外部會由于較高的市場認可而降低權益成本，其公司總價值自然可以得到有效提升。因此，結合以上分析作出

假設3：上市公司信息披露質量與財務重述共同作用于公司價值時，隨著信息披露質量的提高，財務重述對公司價值的負面效應發生反轉。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以深交所創業板上市的2010-2014年含有信息披露評級指標的所有上市公司為研究樣本，研究總樣本為153家公司5年的數據。信息披露質量數據來自于深交所網站的手工搜集，財務重述來自于巨潮資訊公告的手工搜集，其他財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫。

2.2 變量定義

2.2.1 關鍵變量

1)信息披露質量(INFO)：采用深圳證券交易所發布的信息披露考評結果，具體賦值方法是：優秀或A為5，良好或B為4，及格或C為3，不及格或D為2。

2)財務重述(REST)：當上市公司發生財務重述時，賦值為1，否則取值為0。

3)公司價值(ROA和EPS)：為綜合考察公司價值水平，本文選用反應財務靜態績效的總資產收益率以及反應市場價值的每股收益作為公司價值的代理變量。

2.2.2 控制變量 根據已有文獻和回歸方程相應的因素考慮，選取以下控制變量來規避其他因素對解釋因素的干擾。具體變量如下：經營現金流(CAFL)、資本支出(CAPI)、公司規模(SIZE)、償債能力(DEBT)、第一大股東持股比例(FIRS)、行業虛擬變量(INDU)和年度虛擬變量(YEAR)等8個控制變量。具體變量說明見表1。

2.2.3 模型建立 根據之前所述的理論和假設分析，構建驗證假設的3個回歸分析模型：

ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2CAFL+
β3CAPI+β4SIZE+β5DEBT+
β6FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3CAFL+β4CAPI+β5SIZE+β6DEBT+
β7FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3INFO*REST+β4CAFL+β5CAPI+β6SIZE+
β7DEBT+β8FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε

以上3個模型分別考察信息披露質量、財務重述以及信息披露質量與財務重述交互項對公司價值的影響。

3 實證檢驗分析

3.1 描述性統計

表2報告了各變量描述性統計結果。就公司價值變量指標來看，樣本中總資產收益率和每股收益的最大值與最小值差距都十分明顯，可見深交所創業板的上市公司經營狀況差距比較大。上市公司信息披露質量的評級最大值為5，最小值為2，可以看出不同上市公司的信息披露質量存著差異，但是，3年信息披露質量評級的平均值超過了4，說明創業板公司信息披露質量平均水平在良好以上，整體水平較平衡。

表2 各變量描述性統計結果

就財務控制變量而言，樣本公司的經營活動現金流和資本支出的最大值與最小值均有較大差異，這說明其經營活動現金流水平不穩定且各公司資產負債構成情況有較大差異。就治理控制變量來說，第一大股東持股比例的均值超過了30%，從FIRS指數的最大值來看，股權集中度高達60%以上，說明我國創業板市場中的上市公司依然存在明顯的一股獨大和股權集中現象。

3.2 財務重述分類各變量分組檢驗

表3是發生財務重述與否下的各變量分組檢驗。發生財務重述的公司總資產收益率和每股收益明顯要小于沒有發生財務重述的公司，這說明公司財務重述行為能夠影響到公司價值，且財務重述對公司價值有著負向的影響。從信息披露質量來看，沒有發生財務重述的公司信息披露質量顯著高于發生財務重述公司。除了資本支出以外，其他各指標均表現為發生財務重述行為的公司更加突出。說明發生財務重述的公司規模較大、現金流較為充分、債務比重較高以及第一大股東持股比例較高等特點。

3.3 回歸分析

為消除異方差的影響，根據前文建立的3個回歸分析模型，本文采用面板數據的廣義最小二乘法進行回歸分析。

表3 按是否發生財務重述各變量分組檢驗

表4 模型1、模型2和模型3的面板回歸分析結果

3.3.1 信息披露質量與公司價值的回歸結果分析 依據表4的模型1可以看出，關于總資產收益率與信息披露質量的回歸結果中，信息披露質量的系數為0.013，并且在1%的水平上顯著，表明信息披露質量與公司總資產收益率呈顯著的正相關關系；在因變量為每股收益的回歸結果中，信息披露質量與每股收益亦存在顯著的正相關關系，即隨著信息披露質量的提高，公司總資產收益率與每股收益也隨之提升。這兩個方程結果均驗證了假設1，說明上市公司信息披露的質量越高，公司內外部的信息不對稱程度越小，公司經營的代理成本就越低。同時，這樣也使外部投資者更清楚地了解公司內部經營的信息，也因此對公司更有信心，更愿意購買公司的股票，使得公司利用股票籌資的成本大大降低，因此公司價值就越大。

3.3.2 財務重述與公司價值的回歸結果分析 由表4的模型2可以看出，總資產收益率、每股收益和財務重述的回歸結果中，兩者與財務重述均有著顯著負相關關系的實證結果說明，由于發生財務重述公司有可能存在盈余操縱行為，因而，其行為在影響公司真實財務業績的同時，也使投資者信心受到影響，從而其市場價值也相應發生貶值，由此驗證了假設2。

3.3.3 信息披露質量和財務重述交互項與公司價值的回歸結果分析 從表4的模型3可以看出，在總資產收益率和信息披露質量與財務重述交互項的回歸結果中，信息披露質量和財務重述與總資產收益率的關系與前述方程結果一致。而信息披露質量與財務重述的交互項與公司資產收益率呈顯著的正相關關系，這就意味著信息披露質量與財務重述共同作用于公司的總資產收益率時，信息披露質量扭轉了財務重述對公司價值的負向影響，即隨著公司信息披露質量的提高，財務重述對公司價值并非產生消極影響，反而進一步提升了公司價值。同樣，在每股收益和信息披露質量與財務重述交互項的回歸結果中，與代表公司價值的總資產收益率結果相一致，當兩者共同作用于公司價值時，隨著信息披露質量的提高，財務重述也相應提升了公司價值，從而驗證了假設3。

3.4 穩健性檢驗

為了考察上述回歸結果的穩健性，本文還從兩個方面進行了再次驗證。首先，本文使用反映公司價值的靜態財務和動態市場兩個指標凈資產收益率(ROE)和托賓Q(TQ)作為替代指標，對上述模型進行回歸分析，結果與上述保持一致。其次，本文進一步細分財務重述，對只發生財務數據更改的和財務重述次數作為替代指標，發現回歸結果依然保持一致。

4 結論

本文以深交所創業板153家2010-2014年的信息披露考評結果的上市公司作為研究樣本，實證檢驗了信息披露質量、財務重述與公司價值之間的關系。研究結果如下：1)信息披露質量與公司價值顯著正相關，上市公司信息披露的質量越高，公司價值越大；2)財務重述與公司價值顯著負相關，發生了財務重述的上市公司，其公司價值會下降；3)信息披露質量與財務重述共同作用于公司價值時，隨著信息披露質量提高，財務重述對公司價值的負面效應發生反轉，繼而推動了公司價值的提高。

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[責任編校： 張 眾]

Quality of Information Disclosure,Financial Restatement and Company Value

HAN Zhongxue，ZUO Xingzi

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

Based on the data of 153 the Shenzhen Stock Exchange GEM listed companies in the years of 2010-2014, this paper studies the relationship between the quality of information disclosure, the financial restatement and company value.The results show that the quality of information disclosure is positively related to the company value, and the significant negative correlation between the financial restatement and company value. With the improvement of the quality of information disclosure, the effect of financial restatement on the company value is reversed. Moreover, financial restatement is an important measure to improve the transparency of financial information and the quality of information disclosure.

quality of information disclosure; financial restatement; company value

1003-4684(2016)06-0043-05

F230

A

2016-09-21

國家自然科學基金面上項目(71572053)；國家自然科學基金青年項目(71402004)；湖北省教育廳人文社科重點項目(15D029)

韓忠雪(1971-)， 男，河北保定人，企業管理學博士，湖北工業大學教授，研究方向為公司金融，公司治理

左幸子(1992-)，女，湖北孝感人，湖北工業大學碩士研究生，研究方向為公司財務