中國(guó)證券分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)研究

吳 亮劉松芳（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京100871；2.中國(guó)證監(jiān)會(huì) 中證金融研究院，北京 10002；.東興證劵，北京1000）

中國(guó)證券分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)研究

吳 亮1,2劉松芳3
（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京100871；2.中國(guó)證監(jiān)會(huì) 中證金融研究院，北京 100032；3.東興證劵，北京100033）

文章利用2005—2010年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施（新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年實(shí)施）前后6年間中國(guó)證券分析師對(duì)7612家樣本上市公司的關(guān)注數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的盈余管理與證券分析師對(duì)上市公司的關(guān)注度之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：被分析師關(guān)注越多的公司，相應(yīng)的其盈余管理行為就越少，而未被分析師關(guān)注的上市公司的盈余管理水平顯著高于被關(guān)注的上市公司；然而分析師外部監(jiān)督對(duì)于被關(guān)注上市公司虛增利潤(rùn)有抑制作用，但是對(duì)于其隱瞞利潤(rùn)的抑制作用并不顯著。因此，在制度變革和轉(zhuǎn)型期，更應(yīng)規(guī)范證券分析師行業(yè)發(fā)展，抑制公司盈余操縱管理行為。

證券分析師；分析師關(guān)注度；盈余管理；外部監(jiān)督

0 引言

從國(guó)外資本市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券分析師的工作起著重要的信息中介作用。通過(guò)強(qiáng)大的信息收集途徑和對(duì)宏觀走勢(shì)、行業(yè)背景以及公司基本面的專(zhuān)業(yè)分析能力，證券分析師能夠?qū)ψC券市場(chǎng)、證券品種的價(jià)值和變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行研究和預(yù)測(cè)，為投資者提供建議。但是，盡管我國(guó)證券分析師的數(shù)量逐年增加，但分析師整體的外部監(jiān)督職責(zé)并未得到市場(chǎng)的認(rèn)可，且頻頻出現(xiàn)的分析師不誠(chéng)信事件更加削弱了分析師行業(yè)的公信力，因而證券分析師的外部監(jiān)督作用如何尚不明確。本文構(gòu)建了中國(guó)證券分析師對(duì)上市公司關(guān)注程度的衡量指標(biāo)，同時(shí)采用修正的Jones模型來(lái)估算上市公司可操縱應(yīng)計(jì)，以衡量其盈余管理程度，最后運(yùn)用計(jì)量方法驗(yàn)證中國(guó)上市公司的盈余管理與證券分析師對(duì)上市公司的關(guān)注度關(guān)系。為解決內(nèi)生性問(wèn)題,本文還使用滬深300指數(shù)作為工具變量，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1 研究設(shè)計(jì)

1．1 模型構(gòu)建

本文采用修正的Jones模型（Dechow，Sloan和Sweeney，1995）來(lái)估算衡量盈余管理程度的指標(biāo)——可操縱應(yīng)計(jì)。具體而言，對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱指標(biāo)的估計(jì)是基于以下的橫截面回歸模型：

其中，TA表示總的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，DA表示可操縱應(yīng)計(jì)，NDA表示非操縱應(yīng)計(jì)。

其中，TAi，t表示樣本公司i在第t年的總應(yīng)計(jì)數(shù)額；Ai，t-1表示樣本公司i在第t年的總資產(chǎn)額；ΔREVi，t表示樣本公司i在第t年銷(xiāo)售收入的變動(dòng)額；ΔPPEi，t表示樣本公司i在第t年的固定資產(chǎn)總額；對(duì)式（2）進(jìn)行分年度、分行業(yè)截面回歸，由此可得α、β1、β2等公司的參數(shù)值，將其代入式（3）。

其中，NDAi，t表示樣本公司i在第t年的非操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)額。

其中，DAi，t表示樣本公司i在第t年的可操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)額。但考慮到企業(yè)的信用銷(xiāo)售收入增價(jià)額很多都是人為虛構(gòu)，因而在銷(xiāo)售收入中剔除應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)，可以得到如模型：

其中，ΔRECi，t表示樣本公司i在第t年應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額之和的變動(dòng)額。考慮到企業(yè)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAi，t與企業(yè)以前和當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)息息相關(guān)，故可運(yùn)用企業(yè)所在行業(yè)的一般資產(chǎn)回報(bào)率相近的企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)配對(duì)比較，引入ROA來(lái)進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，由此可得模型：

其中，ΔCAi，t為樣本公司i在第t年的現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)，ΔCLi，t為樣本公司i在第t年的長(zhǎng)期負(fù)債的流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)（不含一年內(nèi)到期負(fù)債），DEPNi，t為樣本公司i在第t年的攤銷(xiāo)和折舊費(fèi)用。

1．2 樣本選取

本文選取的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2010年以前上市的所有A股公司，同時(shí)剔除銷(xiāo)售收入、總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、非經(jīng)常性損益前凈利潤(rùn)和來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)缺失的公司，以及金融行業(yè)的公司。最終，本文選取的用于計(jì)算盈余管理的樣本為11609個(gè)觀測(cè)值，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋2005—2010年。

1．3 模型計(jì)算

為了在控制不同行業(yè)的差異影響的同時(shí)考慮到不同年份之間的差異，本文使用分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸。行業(yè)分類(lèi)采用證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，共有剔除金融業(yè)之后的12個(gè)行業(yè)類(lèi)別。

具體計(jì)算方法如下：①利用式（6）計(jì)算出每家公司第t年的總應(yīng)計(jì)數(shù)額，這由扣除非經(jīng)常性損益前凈利潤(rùn)減去來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流計(jì)算得到；②將估計(jì)出來(lái)的總應(yīng)計(jì)數(shù)額代入式（7）進(jìn)行分行業(yè)和分年度回歸，并以期初總資產(chǎn)作為平減，估算出參數(shù)值；③將估算出的參數(shù)值代入式（5）計(jì)算非操縱應(yīng)計(jì)；④將非操縱應(yīng)計(jì)數(shù)額代入式（4）計(jì)算得到可操縱應(yīng)計(jì)。

由于所有的指標(biāo)都經(jīng)過(guò)期初總資產(chǎn)的平減，因而公司的可操縱應(yīng)計(jì)數(shù)額可表示成公司總資產(chǎn)的百分比。

1．4 數(shù)值解釋

需要注意的是，計(jì)算得到的可操縱應(yīng)計(jì)的數(shù)值有正有負(fù)，正的數(shù)值表示趨于增加利潤(rùn)的操縱，而負(fù)值表示趨于減少利潤(rùn)的操縱，因?yàn)榻?jīng)理人不僅有動(dòng)力增加盈余，而且有動(dòng)力使之減少。在經(jīng)營(yíng)狀況好的年份，經(jīng)理人可能想要隱藏盈余將其用于未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)告之中；反之，在經(jīng)營(yíng)狀況較差的年份，經(jīng)理人可通過(guò)夸大不良資產(chǎn)或提取較大金額的重組費(fèi)用等方式使未來(lái)的盈利目標(biāo)更容易達(dá)到。

本文將正負(fù)兩個(gè)方向的可操縱應(yīng)計(jì)都納入研究范圍，使用可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值作為代理變量，這種方式在最近的研究文獻(xiàn)中亦有應(yīng)用，（Warfeld和Wild，1995；Gu，1999；Klein，2002；Bergstresser和Philippon，2006）。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2．1 樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.1.1 樣本選擇

根據(jù)服務(wù)對(duì)象的不同，證券分析師通常分為賣(mài)方分析師、買(mǎi)方分析師和獨(dú)立分析師。受數(shù)據(jù)可得性的制約，如買(mǎi)方分析師的預(yù)測(cè)和報(bào)告的發(fā)布群體較小，通常是其所在的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，因而本文選取的樣本中僅包含賣(mài)方即各大券商（共67家，不包括中金公司）的分析師數(shù)據(jù)，而將大券商定義為按照當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行排名在前十位的券商，將分析師關(guān)注度定義為對(duì)樣本公司i在第t年進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量。

本文選取的分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本選取規(guī)則與計(jì)算盈余管理時(shí)的相同。樣本起始于2005年，因?yàn)樵谶@之前Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中分析師預(yù)測(cè)的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，且數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。最終本文選取了2005—2010年僅包含有分析師關(guān)注的上市公司的觀測(cè)值共7612個(gè)，如表1所示。

表1 樣本選擇

2.1.2 描述性分析

表2匯總列示了證券分析師對(duì)7612家樣本上市公司關(guān)注度的情況。

表2 分析師關(guān)注度匯總

從表2可知，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和證券公司規(guī)模的擴(kuò)張，證券分析師行業(yè)得到快速發(fā)展，累計(jì)有77623個(gè)分析師對(duì)樣本上市公司在樣本區(qū)間內(nèi)進(jìn)行跟蹤分析，但大券商的優(yōu)勢(shì)地位在下降。上市公司各項(xiàng)指標(biāo)匯總情況如表3所示。

表3 上市公司各項(xiàng)指標(biāo)匯總

2.1.3 相關(guān)性分析

本文通過(guò)相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計(jì)和總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值負(fù)向相關(guān)，體現(xiàn)了分析師關(guān)注對(duì)上市公司盈余管理存在有效監(jiān)督作用。此外還發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注度與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)值為0.49），Bhushan（1990）也論證了這一點(diǎn)，且機(jī)構(gòu)投資者的持股比例可能影響到公司的盈余管理（Prowse，1990；Brous和Kini，1994；Shleifer和Vishny，1997；程書(shū)強(qiáng)，2006），因而在本文的研究中需要剔除機(jī)構(gòu)投資者的影響，將機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為控制變量。而且，由于大部分的買(mǎi)方分析師都供職于機(jī)構(gòu)投資者，因而買(mǎi)方分析師的影響也可以通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者這個(gè)變量來(lái)控制。

此外，分析師關(guān)注度還與上市公司的每股收益EPS、資產(chǎn)凈利率ROA、總市值、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年換手率等指標(biāo)存在一定的相關(guān)關(guān)系，并且這些指標(biāo)會(huì)受到公司盈余管理的影響，在研究中也需要對(duì)這些變量加以控制。

2．2 影響分析師關(guān)注度的因素檢驗(yàn)

為了控制其他因素對(duì)分析師關(guān)注度的干擾，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論以及上文相關(guān)性分析結(jié)果，將是否同時(shí)在H股市場(chǎng)上發(fā)行、總市值、每股收益EPS、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流波動(dòng)率、年換手率等指標(biāo)用于研究分析師關(guān)注度。

綜上所述，本文采用如下的方程來(lái)解釋樣本區(qū)間內(nèi)分析師對(duì)上市公司的關(guān)注程度：

分析師關(guān)注度=是否à叉發(fā)行+公司規(guī)模+過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)+成長(zhǎng)能力+經(jīng)營(yíng)能力+現(xiàn)金流波動(dòng)率+市場(chǎng)表現(xiàn)+年份虛擬變量

其中，是否à叉發(fā)行表示公司是否發(fā)行H股，若有則為1，否則為0；公司規(guī)模用總市值表示；過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)用每股收益EPS表示；成長(zhǎng)能力用資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示；經(jīng)營(yíng)能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示；現(xiàn)金流波動(dòng)率由整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)上一期總資產(chǎn)平減計(jì)算得到；市場(chǎng)表現(xiàn)用股票的年換手率表示；此外在回歸中還控制了年份虛擬變量。

本文運(yùn)用逐步回歸的結(jié)果如表4所示，為解決潛在的異方差問(wèn)題，將標(biāo)準(zhǔn)誤用懷特異方差進(jìn)行修正。

表4 分析師關(guān)注度回歸結(jié)果

從表4中可以看出，本文選取的自變量在90%的置信水平下都是顯著的，且不存在多重共線性問(wèn)題，自變量的方差膨脹因子最大僅為2.04。

這表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，分析師關(guān)注度與市場(chǎng)à叉發(fā)行、總市值、每股收益EPS、資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均是正相關(guān)的，而與現(xiàn)金流波動(dòng)率及換手率是負(fù)相關(guān)的。

2．3 分析師關(guān)注度對(duì)公司盈余管理的影響

2.3.1 回歸模型構(gòu)建

本文將通過(guò)如下的回歸方程來(lái)檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對(duì)公司盈余管理的影響，以驗(yàn)證本文的假設(shè)，即分析師承擔(dān)了外部有效監(jiān)督職責(zé)。

其中，t表示樣本年份，i表示樣本公司，k表示證監(jiān)會(huì)分類(lèi)行業(yè)；αt和γk分別表示年份和行業(yè)固定效應(yīng)；RCi，t表示由分析師關(guān)注度回歸方程中的得到的樣本公司i在第t年的殘差；Controlsi，t表示一系列公司特質(zhì)控制變量，包括公司規(guī)模、市凈率PB值、盈利能力、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流波動(dòng)率、機(jī)構(gòu)投資者所持股比例等；εi，t表示誤差項(xiàng)。

2.3.2 回歸結(jié)果分析

表5顯示了上市公司盈余管理回歸結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過(guò)懷特異方差修正，且不存在多重共線性問(wèn)題。

表5 上市公司盈余管理回歸結(jié)果

表5中回歸模型控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)、公司特質(zhì)變量以及機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。而在每一個(gè)部分之中，又分別對(duì)所有樣本公司、可操縱應(yīng)計(jì)為正值的上市公司以及可操縱應(yīng)計(jì)為負(fù)值的上市公司分別進(jìn)行回歸。

可以看到，不管是對(duì)于所有樣本上市公司，還是對(duì)于按照可操縱應(yīng)計(jì)的符號(hào)進(jìn)行分類(lèi)的子樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值都是負(fù)向相關(guān)的，這證明了本文的假設(shè)，即分析師關(guān)注度越高，公司的盈余管理越少。

同時(shí)為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，需要構(gòu)造相應(yīng)的工具變量，而該工具變量必須與分析師關(guān)注度有關(guān)，但與上市公司的盈余管理無(wú)關(guān)，本文選取的工具變量為滬深300指數(shù)。因?yàn)榘ㄔ跍?00指數(shù)中的上市公司相較于另一家同類(lèi)可比公司但未被包括在指數(shù)中的公司通常有更多分析師對(duì)其進(jìn)行分析。

因此，本文通過(guò)運(yùn)行如下的兩階段最小二乘法回歸來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題。其中第一階段是將滬深300指數(shù)虛擬變量納入自變量對(duì)分析師關(guān)注度進(jìn)行回歸，并得出估計(jì)的分析師關(guān)注度；第二階段是將估計(jì)得到的分析師關(guān)注度作為自變量與其他控制變量一起對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值進(jìn)行回歸，進(jìn)一步判定分析師關(guān)注度對(duì)上市公司可操縱應(yīng)計(jì)的影響。

最終回歸發(fā)現(xiàn)，對(duì)樣本涵蓋范圍內(nèi)的上市公司以及可操縱應(yīng)計(jì)為正值的上市公司而言，分析師關(guān)注度對(duì)上市公司的盈余管理都顯示出負(fù)向關(guān)系，因而證明該結(jié)果是穩(wěn)健的，表明機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)上市公司的盈余管理起到了一定的外部監(jiān)督作用，這與Clay（2000）等的研究結(jié)論相符。但是在我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下，這種正面的激勵(lì)作用在所有樣本公司層面以及對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)為負(fù)值的上市公司而言依然是不明顯的。

但當(dāng)樣本涵蓋范圍是可操縱應(yīng)計(jì)為負(fù)值的上市公司時(shí)，分析師關(guān)注度的系數(shù)值雖然是負(fù)值，但依然不顯著，表明分析師的外部監(jiān)督壓力并沒(méi)有使上市公司隱瞞利潤(rùn)的沖動(dòng)有所減少。此外，從系數(shù)對(duì)比中可以看出，對(duì)于所有樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度的系數(shù)值要小于可操縱應(yīng)計(jì)為正值的上市公司，說(shuō)明分析師的外部監(jiān)督壓力能夠使上市公司增加利潤(rùn)的沖動(dòng)有所減少。此外，本文還對(duì)財(cái)政部2007年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系實(shí)施前后的上市公司盈余操縱情況作了對(duì)比分析，依然發(fā)現(xiàn)被分析師關(guān)注越多的上市公司盈余管理的水平越少，且分析師關(guān)注對(duì)上市公司虛增利潤(rùn)有抑制作用，但對(duì)其隱瞞利潤(rùn)則抑制作用不顯著。

3 結(jié)論

綜上所述，本文通過(guò)研究分析師關(guān)注度與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，探究了信息中介在公司治理中的作用。

在考慮了內(nèi)生性及一致性問(wèn)題之后，本文發(fā)現(xiàn)更高的分析師關(guān)注度與更少的盈余管理相關(guān)。即分析師確實(shí)承擔(dān)了外部有效監(jiān)督職責(zé)。具體結(jié)論如下：（1）我國(guó)證券分析師的關(guān)注度受到市場(chǎng)à叉發(fā)行、公司規(guī)模、盈利能力、增長(zhǎng)能力、公司運(yùn)營(yíng)效率、現(xiàn)金流波動(dòng)率以及年換手率等因素的影響；（2）不管是對(duì)于所有樣本上市公司，還是對(duì)于可操縱應(yīng)計(jì)為正值的子樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值都是負(fù)向相關(guān)的，即分析師關(guān)注度的增加能夠減少公司的盈余管理，在使用滬深300指數(shù)作為工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題之后結(jié)果依然穩(wěn)健；（3）對(duì)于可操縱應(yīng)計(jì)為負(fù)值的上市公司來(lái)說(shuō)，分析師關(guān)注度的系數(shù)值雖然是負(fù)值，但依然并不顯著，表明分析師的外部監(jiān)督壓力并沒(méi)有使上市公司隱瞞利潤(rùn)的沖動(dòng)有所減少。

總之，從理論上，前人也探究了分析師作為資本市場(chǎng)上信息中介的作用，但本文發(fā)現(xiàn)了一種減少信息不對(duì)稱(chēng)的更直接的渠道，即更多的分析師關(guān)注度意味著更少的盈余管理行為。分析師不僅能夠促進(jìn)信息的傳播，還能夠影響上市公司所產(chǎn)生信息的質(zhì)量。

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[7]林問(wèn)一，楊和利，方滋聰.會(huì)計(jì)師與承銷(xiāo)商對(duì)現(xiàn)金增資公司從事盈余管理之影響[J].風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)報(bào)，2006,(2).

[8]高明華，曾誠(chéng)，杜雯翠.公司特征與證券分析師關(guān)注度——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].黑龍江社會(huì)科學(xué),2010，(3).

（責(zé)任編輯/劉柳青）

F061.3

A

1002-6487（2016）24-0148-04

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(08CZZ011)；國(guó)家優(yōu)秀青年基金資助項(xiàng)目（71322302）

吳 亮（1988—），男，湖北武漢人，博士后，研究方向：資本市場(chǎng)。

劉松芳（1988—），女，湖南衡陽(yáng)人，碩士，研究方向：金融市場(chǎng)學(xué)。