銀企關系對銀行系機構投資者持股的影響

干云峰

(上海財經大學金融學院，上海 200433)

銀企關系對銀行系機構投資者持股的影響

干云峰

(上海財經大學金融學院，上海 200433)

隨著市場經濟的不斷發展，互聯網金融、企業融資“脫媒”和利率市場化進程不斷推進，金融行業逐步形成了綜合化經營的格局，金融控股集團不斷擴大。筆者以2009—2013年滬深A 股上市公司為樣本，實證檢驗了上市公司中銀行貸款與銀行系基金持股比例的關系。研究發現，金融控股集團內機構投資者對上市公司的持股比例受銀企關系的影響，主要表現在上市公司中銀行貸款的期限結構與銀行系基金持股呈顯著正相關關系，而銀行的貸款成本與銀行系基金持股呈顯著負相關關系，進一步研究發現這種關系具有一定的滯后性。

銀企關系；期限結構；資金成本；機構投資者

一、文獻綜述

銀企關系的初始建立主要通過銀行與企業間的借貸關系形成。當企業向銀行申請貸款后，銀行需要對企業進行貸款調查，包括企業借款用途的真實合理性、借款的盈利性、借款的安全性及合法性和借款人的品行等。在對企業深入調查研究的基礎上，根據已獲得的企業信息，銀行對貸款企業進行信用評估。對于信用評級較高的借款申請，銀行才會進行借款的審批，并發放貸款。貸款發放以后，銀行要對借款人用款情況進行跟蹤調查和檢查。

銀行向企業發放貸款時不僅僅會關注企業的年齡、盈利能力、提供抵押的能力等財務信息類“硬信息”，也會注重價值較高的“軟信息”，如股權制衡度、董事會結構等公司治理結構、管理者的能力、風險偏好、企業信用及聲譽等[1]。銀行通過對申請人的真實性和合法性、財務狀況、現金流等[2]、企業管理者的能力、誠信情況等社會評價方面信息的貸前調查[3]，能夠掌握企業真實的經營情況和有效資產。而銀行則側重于風險控制的貸后管理，主要包括貸款用途監控、擔保情況、資金往來等方面的監控[4]。銀行也可通過貸款企業設置在本行的存款賬戶或者在本行中辦理其他金融服務項目中獲得企業與客戶或供應商之間的資金往來、公司的現金流量情況及客戶信息等重要信息[5]。曹敏等[6]通過研究廣東省銀行對一百多家外資企業的貸款發現，銀行與企業的合作關系越長，外資企業能夠獲得越低的外幣借款利率，從而說明銀企關系越好，他們之間的信息透明度越高。

同時，企業為了提高從銀行獲得貸款的可能性、增加獲得的長期貸款量，或者能以較低的貸款成本獲得貸款，往往會主動采取一些措施來降低企業與銀行之間信息不對稱的程度。相關研究發現，非市場化的銀企關系，有利于企業向銀行釋放信息以獲得更多資金支持，也有利于銀行從企業獲取軟信息。而銀行背景的獨立董事[7]、總經理或董事同樣會為企業帶來更多的銀行貸款[8]。

二、研究假設

上述文獻表明，社會網絡關系會影響到公司信息披露的公平性及市場資源配置的效率。而這一邏輯同樣也適用于銀行與機構投資者之間，他們同屬于一個金融服務集團，在日常經營中存在不同的產品交叉或銷售渠道、信息共享的合作關系，或者同時受控于一個母公司。當銀行通過向企業發放貸款、進行結算匯兌等金融服務，不僅能夠獲知公司資金往來、經營狀況等一些硬性財務信息，同樣能夠獲得公司內部的管理經營、公司治理等一些未公開披露的私有信息，這種信息極有可能在銀行和集團機構投資者之間進行傳遞，相對于其他投資者而言，集團內的機構投資者能夠更多地或更早地獲得內部信息，利用這些信息優勢做出持股決策。這在一定程度上影響了公司信息傳遞和披露的公平性，有損于其他投資者。此外，通過集團內部的信息傳遞，機構投資者能夠減少自身的信息搜索成本，降低自身搜索信息的難度，同時能夠實現集團內部的資源有效配置。在這些信息優勢下，機構投資者更愿意持有集團內銀行客戶公司的股票。此外，銀行也會因機構投資者持股股份而獲利，具體表現在以下幾個方面：其一，機構投資者作為股東可以參與到公司治理中去，提高公司治理水平，降低代理成本，增強其盈利能力，這樣會提高公司還貸的能力。其二，機構投資者持股后能夠提高公司的信息透明度，降低信息不對稱[9]，同時機構投資者也能夠起到監督作用，增強銀行貸后管理能力，降低審查成本。其三，他們之間的信息傳遞可能為他們帶來超額收益。因此，銀行本身也有動力向機構投資者傳遞信息，影響其投資決策。從公司角度來說，在公司的股權再融資、并購、發行債券等資本運作方面，公司也需要通過銀行得到其背后的金融控股集團的配合與幫助。由此，我們提出本文的研究假設：

假設1：金融控股集團內機構投資者對上市公司的持股比例受銀企關系的影響。

銀行貸款一般有長短期之分。短期貸款是一般期限在一年以內的貸款，此類貸款銀行便于進行監督管理，企業無法還貸的風險比較小，利率也就相應地較低；而長期貸款指貸款期限在一年以上的貸款，由于期限較長，外界環境變化存在不確定性，企業盈利能力無法準確預測，同時，企業還有可能面臨管理層的逆向選擇及道德問題，面對種種不確定性，企業的還貸違約風險也相應地增大。因此，相對于長期貸款而言，企業更容易獲得短期貸款。企業的貸款期限是由銀行和企業共同決定的。銀行和企業之間的信息透明度不高時，銀行出于企業還貸的風險考慮，減少企業的長期貸款量和縮短貸款期限，企業獲得長期貸款的能力就相應地較差，他們需要通過更加復雜的申請手續或者支付較高額的貸款成本以獲得長期貸款，因此，企業比較傾向于申請短期貸款，滿足短期內的資金需求。企業如果能夠按時還貸，這種行為能夠向銀行釋放公司積極正面的信號，從側面表明企業經營運作良好、信用度較高，從而能夠達到逐漸降低與銀行之間的信息不對稱程度的效果。而對于銀行來說，投資機會增多，風險減少，銀行也會增加企業的貸款期限。此外，企業為了獲得銀行的長期貸款，會主動向銀行披露相關信息以降低信息不對稱程度。Charumilind等[10]通過實驗研究發現，良好的銀企關系能夠使企業獲得較長期限的貸款，或者能夠以相對低的貸款成本獲得貸款，銀行要求企業提供的抵押和擔保也會減少。此外，銀行在發放貸款時，對長期貸款的審查力度比短期貸款的要大，因此也能獲得更多的內部信息。同時，銀行發放貸款期限越長，就會更加注重貸后管理。由此，我們提出如下假設：

假設1a：金融控股集團內機構投資者對上市公司的持股比例受銀行貸款期限結構的影響。銀行長期貸款比例越大，集團內機構投資者持股比例越大。

在企業與銀行初步建立關系時，銀行對企業了解不深，主要依據公司披露的公開信息及相應的公司財務信息做出貸款審批依據，企業還貸風險較大，因此，銀行往往要求不太熟悉的企業支付高額的貸款成本。如果銀行長期為一家企業辦理各種如存款、咨詢和結算業務等，他們之間就能夠形成一種長期的良好合作關系。隨著合作關系的加深，接觸過程中所附帶的各種私有信息的價值會遠超過公司披露的財務信息、銀行前期對企業進行的初步信用評級等信息，對于解決銀行和企業信息不對稱、企業財務信息不透明問題發揮重要的作用。銀行與企業建立的借貸關系時間越久，他們之間的合作關系越密切，相互了解程度逐步加深，也能夠有效地降低銀企之間的信息不對稱問題。企業因這種良好的銀企合作關系能以較低的成本獲得更多的銀行貸款，而銀行也能夠獲得企業的一些重要的內部信息。此外，企業在發展過程中，會與多個銀行發生借貸關系，銀行在日益激烈的競爭環境下會用較低的借款成本維護原有客戶。一些學者研究發現，銀企關系越好，企業獲得銀行貸款的成本就越低，他們之間存在顯著的負相關關系[11]，銀企合作關系時間越長，企業越容易以較低的成本獲得貸款，同時，銀企關系越深越有利于降低貸款利率[12]。基于以上論述，我們可以推測企業以較低成本獲得貸款時，銀行與企業關系較好，銀行獲取的內部信息量也相對較多。由此，筆者提出如下假設：

假設1b：金融控股集團內機構投資者對上市公司的持股比例受銀行貸款成本的影響。

三、研究設計

1.數據來源

筆者以2009—2013年間滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，其中剔除相關變量缺失、數據異常的樣本及公司性質比較特殊的ST公司。此外，由于金融行業上市公司與機構投資者存在相互關系，再加上金融行業公司的資產負債及現金流的衡量與一般行業不同，因此，筆者也剔除金融類上市公司。

2.模型設計

在研究銀行貸款對銀行機構投資者基金持股的影響時，為達到數據的準確性，數據篩選上應該做到貸款銀行與銀行系的機構投資者一一對應，但由于各上市公司對于銀行貸款信息披露不全，貸款銀行的具體信息，或貸款期限及貸款利率數據缺失，獲得的數據樣本量不足。因此，我們用企業獲得的所有銀行貸款及所有銀行系機構投資者分析兩者之間的關系，這樣數據準確性方面欠佳，不能排除貸款銀行與機構投資者不屬于同一金融控股集團的情況及銀行間的相互作用，但同樣能夠說明銀行與銀行系的機構投資者存在一定的信息傳遞，體現銀企關系的銀行貸款能夠影響到銀行系的機構投資者的持股比例。

由于銀行貸款總額受到企業規模、企業行業地位、政企關系等多因素的影響，筆者主要從銀行貸款期限結構和貸款成本兩個角度衡量銀行與企業的關系。即解釋變量銀行貸款成本(COST)和解釋變量銀行貸款期限結構(TERM)。孫錚等[13]用長期貸款與總貸款的比值來度量貸款期限結構，該比值越大，表示貸款期限越長。筆者亦采用該方法表示貸款期限結構。

控制變量貸款總額、企業總規模、獨立董事比例根據國泰安原始數據計算而得，而控制變量每股收益、每股凈資產、每股現金凈流量、流動比率、資產負債率、前三大股東持股比例均由國泰安數據庫直接獲得。

為了研究企業獲得銀行貸款的期限結構對銀行系機構投資者持股比例的影響，即檢驗假設1a，筆者建立以下模型進行實證檢驗：

JJCG=α0+β1TERM+β2SIZE+β3LOSD+β4EPS+β5BVPS+β6NCFPS+β7DR+β8LR+Industry+Year+ε

(1)

為了研究企業獲得銀行貸款的成本對銀行系機構投資者持股比例的影響，即檢驗假設1b，筆者建立以下模型進行實證檢驗：

JJCG=α0+β1COST+β2SIZE+β3LOSD+β4EPS+

β5BVPS+β6NCFPS+β7DR+β8LR+Industry+Year+ε

(2)

模型中各變量的定義如下：

被解釋變量。JJCG為銀行系基金持股比例，等于(銀行系持股基金或與該銀行屬于同一個金融控股集團的基金對該公司的持股數量/上市公司年末總股數)×100。

解釋變量。TERM表示銀行貸款期限結構，等于長期貸款總額/總貸款額度；COST表示貸款成本，等于公司的利息支出/總貸款額度。

控制變量。為了較好地檢驗筆者提出的研究假設，我們從財務信息層面、行業和年度虛擬變量等三個方面對其他可能影響機構投資者持股的因素加以控制。

財務信息層面：

(1)總貸款(SIZE)：企業獲得銀行貸款的期限結構和貸款成本都會受到銀行貸款總額的影響。在控制銀行貸款總額的條件下，企業獲得貸款的期限越長，貸款成本就越大。筆者以短期借款和長期借款之和的自然對數表示總貸款。

(2)總規模(LOSD)：筆者用總資產的自然對數表示公司的總規模。

(3)公司績效：機構投資者投資于上市公司目的在于獲得投資收益，因此在做出決策時必會考慮該上市公司的績效，筆者以每股(EPS)、每股凈資產(BVPS)表示上市公司的公司績效。

(4)現金流量(NCFPS)：在市場經濟條件下，企業現金流量在一定程度上反映企業一段時間的經營狀況和企業的凈收益，對企業的發展能力具有重大的影響。即使企業具有很好地發展前景、盈利能力也相對較強，但若出現現金周轉不流暢的現象，也將嚴重影響到企業正常的經營管理活動的運作。

(5)償債能力：企業的償債能力體現公司未來償還債務的能力，如果公司不能按期償還債務，企業有可能面臨宣告破產的風險，將給投資者帶來巨大的損失。理性的機構投資者往往會選擇償債能力強的公司股票。筆者采用資產負債率(DR)來衡量上市公司的長期償債能力，流動比率(LR)表示公司的短期償債能力。

行業、年度虛擬變量：Industry為行業虛擬變量，上市公司的企業類別按照2012年證監會發布的行業分類進行設置。在剔除金融類行業后，樣本總共劃分為18個行業；Year為年度虛擬變量。樣本為2009—2013年5年的上市公司數據。

四、實證研究

1.描述性統計

如表1所示，銀行系基金持股比例平均數為2.384%，最小值為0，最大值為28.887%，最大值與最小值之間差距比較大，但整體水平的離散度并不大，標準差為3.139。銀行貸款的期限結構中最小值為0，最大值為1，平均值為0.301，標準差僅為0.326，說明企業獲得銀行長期貸款的比例差別不大，大部分企業的長期借款占總貸款比例在30.000%左右。

表1 變量描述性統計結果

2.相關性分析

如表2所示，銀行貸款的期限結構與銀行系基金持股比例呈現正相關關系，相關系數為0.033，在10%的水平上顯著，說明銀行貸款的期限結構越大，即企業獲得的長期借款越多，銀行系的基金持股比例越大，這與假設1a相符合。上市公司的每股收益(EPS)、每股凈資產(BVPS)在5%的水平上與銀行系基金持股呈現顯著正相關關系。同時，筆者發現，銀行系基金持股與公司的規模、公司的貸款總額呈現顯著負相關關系，與之前的研究結論相反，說明銀行系機構投資者弱化了公司規模對于持股決策的影響，他們更看重公司的盈利能力與公司治理能力。

表2 變量相關性分析

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，下同。

3.實證分析

如表3所示，從模型(1)回歸結果中，筆者發現在控制了公司總貸款、貸款規模、公司績效、現金流量、償債能力等財務指標以及公司股權集中度、董事會方面的公司治理指標后，貸款期限結構TERM的系數為0.553，表明貸款期限與銀行系基金持股比例呈正相關關系，即企業銀行貸款中長期貸款比例越大，銀行系基金持股的比例也相應的變大，兩者的正相關關系通過1%水平上的顯著性檢驗，說明假設1a成立。

從模型(2)回歸結果中，筆者發現，在控制了公司總貸款、貸款規模、公司績效、現金流量、償債能力等財務指標后，貸款成本COST的系數為-2.038，說明貸款成本與銀行系基金持股比例呈負相關關系，且在統計上為1%的水平上顯著相關，說明銀行在給予企業低的貸款成本時，能夠從企業中獲得私有信息，而這些私有信息能夠傳遞給同一個金融控股集團內的基金，進而影響基金公司的持股決策，支持了假設1b。此外，筆者發現，上市公司的規模與基金持股在1%的水平上顯著正相關，同時銀行系基金持股還比較關注上市公司的經營績效、現金流量以及股權集中度。

表3 銀企關系與銀行系基金持股比例

注：括號中的數字為t值，下同。

4.穩健性檢驗

為了進一步檢驗銀企關系與銀行系機構投資者的關系，筆者從影響滯后性的角度進行穩健性檢驗。首先，銀行與企業發生貸款關系時，銀行對信息的獲取部分來源于貸款前的調查評估，或要求企業提供的私有信息；部分信息來源于銀行進行的發放貸款后期的監督，同時企業后期的及時還貸也能夠向銀行釋放出利好的信息，這部分信息的傳遞具有滯后性。其次，銀行與企業之間能夠通過貸款建立的良好合作關系，在貸款初期，良好關系的積極效應并不一定能夠反映出來，可能在之后的一兩年內發揮作用，同時銀行與企業之間的良好關系具有持續性。最后，信息在金融控股集團內進行傳遞，也存在一定的滯后性。筆者將從信息傳遞的滯后性進行檢驗，增加變量TERM’、COST’，分別表示上一年的銀行貸款期限結構、貸款成本。具體回歸結果如表4所示。

表4 穩健性檢驗回歸結果

從模型(1)的回歸結果中，筆者發現，銀行貸款的期限結構(TERM’)與銀行系基金持股比例呈正相關關系，系數為0.535，t值為3.930，在統計上通過了1%的顯著性檢驗，得到的結論與前文的一致，說明銀行貸款期限結構對銀行系的基金持股具有滯后性的影響。從模型(2)的回歸結果中，筆者發現，銀行貸款成本(COST’)與銀行系的基金持股比例在1%的水平上顯著負相關，系數為-2.744，與前文得到的結論相一致。

綜合從模型(1)和模型(2)的回歸結果來看，銀行貸款對銀行系的基金持股比例具有滯后性的影響，即上一年的銀行貸款期限結構、貸款成本能夠影響到本年度銀行系機構投資者的持股比例。說明當銀行與企業建立貸款合作關系以后，銀行從企業中獲得的私有信息對金融集團的影響具有一定的延續性，一方面說明銀企關系越長，越能夠影響到金融控股集團內機構投資者的持股決策，另一方面說明，信息在金融集團內的傳遞具有一定的滯后性。

五、結 語

隨著我國金融市場不斷推進改革，多元化發展步伐加快，同時企業融資逐步加快“脫媒”速度，利率逐步市場化，互聯網金融逐步興起，國內商業銀行開始以綜合化經營為突破口，加快自身的戰略轉型。在金融業綜合化經營的大背景下，整合金融集團能夠形成規模經濟與范圍經濟，有利于金融集團內各個公司形成優勢互補。

筆者以2009—2013年滬深A 股上市公司作為樣本，通過計算得到上市公司中屬于銀行系的基金管理公司持股的比例總數，并結合使用國泰安數據，構建實證模型，分析上市公司中銀行貸款與銀行系基金持股比例的關系。筆者主要研究結論為：金融控股集團內機構投資者對上市公司的持股比例受銀企關系的影響。主要表現在上市公司中銀行貸款的期限結構與銀行系基金持股呈顯著正相關關系，而銀行的貸款成本與銀行系基金持股呈顯著負相關關系，即企業獲得的銀行長期貸款比例越大，銀行系的基金持股比例越大；企業以越低的貸款成本獲得銀行貸款，銀行系的基金持股比例越大。

本文的結論表明銀行系基金持股決策受由銀行長期貸款占比和貸款成本反映出的銀企關系的影響，說明銀行能將在向企業發放貸款的過程中獲得企業的內部信息傳遞給金融控股集團內的其他機構投資者，而公開操作市場中的其他投資者并不能獲得這些信息，憑借信息優勢，機構投資者能夠更好地進行持股決策，體現出金融行業進行綜合化經營的優勢，能夠實現集團內部的資源合理分配和利益最大化，但這并不等同于集團內幕交易。

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(責任編輯：于振榮)

2016-09-16

國家自然科學基金青年項目“社會化媒體信息對投資者交易行為影響研究——基于賬戶數據和計算實驗方法”(71401121)

干云峰(1981-)，男，浙江寧波人，中級經濟師，博士研究生，主要從事金融監管和法律金融學研究。E-mail: 13816833864@163.com

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1000-176X(2016)12-0063-06