陸瑞峰

摘要：2013年，證監會在上市公司和非上市的公眾公司開展優先股試點，而對有限責任公司是否可以實施優先股未做出明確規定。而實踐中，已有投資者基于投資的需求，開展有限責任公司“優先股”投資模式的試點。文章通過對“優先股”投資模式協議的效力性、公司治理結構的效率性以及司法實踐的選擇分析，認為該投資模式符合現行法律理念。建議通過修改完善現行法律，健全風險防范體系，進一步發揮“優先股”投資模式強大的價值功能。

關鍵詞：優先股；投資模式；法律效力；公司治理結構

所謂“優先股”，與普通股相對而言，主要指投資人在利潤分配及剩余財產取回方面優先，但同時需放棄公司日常經營管理等股東權利。2013年11月，國務院出臺《關于開展優先股試點工作的指導意見》，隨即中國證監會于 2013年 12月發布《優先股試點管理辦法》，探索在上市公司和非上市公眾公司實施優先股，但對有限責任公司是否可以實施“優先股”尚未明確。

優先股制度入法，既是公司實現多樣化融資的制度需求，也是我國公司法現代化演進的必然選擇。然而，實踐中，大量的企業基于對投、融資的需求，發揮公司治理結構的靈活多樣性，在我國現有法律未有明確規定的情形下，通過系列合同安排、公司章程構建，在有限責任公司中開展“優先股”投資模式試點。如Y集團作為南京江北新區國資主要投資平臺之一，按照國務院對南京江北新區打造“自主創新先導區”的要求，率先開展優先股的投資實踐，在引入投資和對外投資中運用“優先股”投資模式實現國有資產保值增值。

一、江北新區國資“優先股”投資模式特點

通過對Y集團引入投資和對外投資采用的模式分析，江北新區國資“優先股”投資模式主要具有以下特點。

（一）投資方式采用股權投資模式

投資方與被投資的目標公司以及目標公司的原股東方分別簽署《投資協議》和《回購協議》，分別約定投資管理事宜和未來股權溢價回購事宜。投資人均登記在股東名冊中，被投資公司需完成章程修訂、工商變更登記等系列工作。

（二）投資方讓渡公司日常經營管理權利

投資人不參與被投資公司的日常經營，將部分股東權利委托其他股東代為行使；但為保障國有資本的安全，投資人享有重大事項的否決權以及財務監督權等主要權利。

（三）投資約定觀察期限

在觀察期滿后，投資人視公司經營狀況投資方式可以轉換。公司經營狀況達到投資約定的目標，投資人轉換成普通股東，優先權喪失；未達到投資約定的目標，投資人可以選擇退出，按照《回購協議》約定，由其他股東溢價回購投資人的股權。

二、“優先股”投資模式的合理性及合法性考量

“優先股”投資模式不論被投資企業的經營業績如何，投資方都能獲得相應的收益，被投資方風險很高；我國《公司法》理論一直強調“同股同權”，“優先股”投資模式中存在著股東權利不對等的情形。因此有學者從合同的公平角度和公司治理規范的角度出發，對“優先股”投資模式的法律效力產生質疑。筆者通過“優先股”投資模式協議的效力性、公司治理結構的效率性以及司法實踐中的選擇分析，認為“優先股”投資模式均符合我國法律的現行的規定。

（一）“優先股”投資模式中協議效力性分析

考量一種合同合法性，可以依據法理、民法、合同法，從主體是否適格、意思表示是否真實、內容是否適法以及是否損害了社會公共利益、是否違背了公序良俗、是否體現了等價有償原則等方面進行。《投資協議》和《回購協議》的協議主體均為符合我國法律設立的法人或具有完全民事行為能力的自然人，主體適格。投資方的目的不取得企業的控制權，通過讓渡日常經營管理的權利獲得一定的投資回報保底，更傾向于被投資企業經營業績做大取得更大的投資回報；被投資方的目的是通過資本注入，為企業發展創造更大的便利條件；雙方是本著雙向激勵，互利共贏的共同目標而簽訂協議，符合意思表示真實的要件。而被投資方與投資方之間利益分歧的客觀存在，并且存在著信息不對稱的情況，極易導致前者為了實現自身利益最大化而不惜損害后者的利益。為防止被投資方偏離雙方簽署投資協議時的目標，并降低信息不對稱所附加的效率低下，投資方委托原股東公司代為行使具體的經營管理權利，并以獲取安全的投資回報為底線，符合等價有償原則；優先股投資模式中，投資方和被投資方均不損害社會公共利益，在投資前均取得被投資方的股東會認可，不損害被投資方債權人和原股東的利益，符合公序良俗的標準。由此可見，“優先股”投資模式作為一種投融資工具，符合現實需要，不違反法律中的效力性禁止規范，也并不侵犯股東、第三方債權人的利益，符合我國《公司法》和《合同法》的規定。

（二）“優先股”投資模式不改變公司的治理結構

在法學理論界一直存在著“同股同權”的理念，對于“優先股”投資模式，股東權利不完全對等，部分學者擔心“優先股”股東因為投資收益可從其他途徑彌補，對公司的管理過渡放權，而導致部分股東濫用公司的有限責任地位損害公司和公司債權人的利益，從而損害社會公共利益。而筆者認為此種擔心過于謹慎。公司中經營權和所有權相分離是現代企業制度的最大特點之一。現代公司治理結構制度體現了股權、決策權、執行權和監督權之間的相互制衡關系。公司管理層在實際進行公司的運營操作，而公司的所有者股東通過行使投票權來選擇公司的管理層。通過這種治理結構達到公司管理的專業化和公司所有者權益的最大化。在“優先股”投資模式中，投資方和被投資方均不改變公司的治理結構，公司董事會、監事會、經理層仍然各司其職，繼續發揮股東會、董事會的科學決策作用、經營層的經營執行作用和監事會有效監督作用。與普通股權投資唯一的不同，部分股東會的權利被替代，而在我國《公司法》明確規定股東會的股東表決權可委托他人行使的情況下，不存在法律上障礙。根據公司治理結構的制度理論分析，“優先股”投資模式和普通股投資模式一樣，當公司的經營者不能夠有效的代表股東的利益并使利潤最大化，公司股東就可以行使選舉權重新選擇經營層。公司經營層仍然存在著增加公司業績，提高投資回報率的重任，從而消除損害公司和公司債權人利益的潛在風險。

（三）從股權回購的對賭協議效力司法實踐的選擇

對賭協議又稱為“估值調整機制，是指私募股權資本在投資時，投資方與融資方對于企業的現有價值暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效調整企業的估值和雙方股權的融資協議。以經濟學的視角看對賭協議，它是一種投資工具，目的是為了激勵企業管理層和保護投資者的權益。以法學視角看，它是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權利義務分配時的博弈。“優先股”投資模式雖處于初探階段，但“對賭協議”的股權回購對賭模式已經獲得我國司法認可。

2014年8月上海市第一中級人民法院（以下簡稱“上海一中院”）以（2014）滬一中民四（商）終字第730號民事判決書確認股權回購型對賭協議有效，并就對賭協議和對賭條款是否合法有效的判定原則進行明確的歸納和闡述。根據判決書中的描述，上海一中院認為對賭協議是否有效應當同時四個遵循的原則，即鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義。上述四個評判標準，是法院依據當今的商業趨勢，在司法實踐中判定對賭條款效力的總結和確立的評判標準，縱觀多地法院對多個類似案例中所做出的判決，該四個評判標準已成為全國各地法院的共識。而“優先股”投資模式中，股權回購條款類似于“對賭協議”的股權回購對賭，符合上海歸納形成司法界認知的四個評判標準，已被司法實踐所認可。

三、“優先股”投資模式價值分析

（一）滿足國有資本的風險偏好

投資者的不同風險偏好是指投資者對風險的不同喜好程度，一般認為投資者存在三種風險偏好，即風險厭惡、風險中性及風險尋求。行為金融理論認為，投資決策過程實際上是投資人在預估評判收益與風險承擔的過程，因此投資決策會受到投資者對風險承受能力的影響。而在國有資本中，國有資產保值增值是第一要務，可以說典型的風險厭惡型。國有資本采用“優先股”投資模式，除了具有盈余分配權和剩余價值索取權的優先之外，并將轉換權、特定事項否決權、優先購買權、要求回購權等一系列權利作為“權利池”保障投資收益，從而降低投資風險。

（二）有利于提升企業的治理水平

投資工具的選擇決定企業的資本結構，資本結構影響企業的治理結構并發揮治理效應。優先股在激勵和控制方面相較于傳統普通股與債權融資方式有著明顯優勢。一是“資本效應”，投資資金以股權形式注入平臺公司，充實了項目資本金，降低了企業的資產負債率，增大了融資空間，資金杠桿作用凸顯；二是 “激勵效應”，為保護投資者的資金成本，優先股投資模式中可行使回購權的設計，能最大程度的對原股東和管理者的激勵。當企業經營業績不佳時，投資者會行使要求回購權。此時，基于“經濟人”的理性特征，被投資方的原股東和管理團隊更加努力提升公司經營業績，避免觸發回購條款。

（三）發揮國有資本的戰略引領作用

“優先股”投資模式的充分運用可發揮國資的引導功能。對一些基礎設施領域、高新技術領域、新型戰略性領域，可以由國有資本以“優先股”投資引導社會資本參與，結合PPP模式發展混合所有制，引領其他資本向地區重點發展行業集中，向前瞻性戰略性產業集中，向具有核心競爭力的優勢企業集中。

四、“優先股”投資模式的完善建議

（一）完善相關法律規定

法律經濟學者認為，法律的發展依托于一個與經濟市場具有相似屬性的法律市場。市場和社會對法律的需求與國家立法者的法律供給，共同推動了法律制度的制定與變革。法律供給與需求是否均衡，決定了國家是否能夠提供有效的經濟體制。目前“優先股”投資模式雖得到了廣泛的司法實踐認可，但我國并非屬于“判例法”國家，法律尚未對“優先股”投資模式作出明確的規定，各地的司法實踐認知不同程度存在差異性。建議盡快修改相關規定，明確“優先股”投資模式合法地位。

（二）進一步完善風險保障體制

“優先股”投資方放棄了公司的經營權而獲得穩定的保障收益保底，并不能完全規避市場經營風險，可能存在被投資方未盡勤勉的義務或經營不善而出現資不抵債，投資觀察期滿后回購股東方不能履行回購義務的情況，存在一定履約風險。建議進一步強化投資方知情權和監督權，強化對被投資公司財務報表的知情權，強化對公司的經營方針、經營計劃、重大決策、重大投資、重大處分資產等重要事項監督管理權；引入“金股”模式，在章程中明確重大事項需股東一致表決通過方可實施；引入擔保機制，要求負有回購義務的股東，提供抵押或者第三方擔保，增加投資收益保障。

參考文獻：

[1]關璐.我國公司優先股的規則構建與修法建議[J].甘肅社會科學，2014（04）.

[2]崔建遠.合同法[M].法律出版社，2010.

[3]宋偉，胡海洋.優先股相關法律問題透析[J].法治研究，2009（09）.

[4]（美）弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾.公司法的經濟結構[M].張建偉，羅培新，譯.北京大學出版社，2005.

[5]張虹.對賭協議規范的理性選擇：載舟式的策略[J].西部法學評論，2011（01）.

[6]李詩林.行為金融與證券投資行為分析[M].社會科學文獻出版社，2005.

[7]傅趙戎.私募股權投資適用優先股的法律路徑[J].河北法學，2015（05）.

[8]錢弘道.法律經濟分析[M].清華大學出版社，2006.

[9]曲振濤.法經濟學[M].中國發展出版社，2005.

[10]任爾昕.關于我國設置公司種類股的思考[J].中國法學，2010（06）.

（作者單位：南京揚子國資投資集團）