中小板上市公司資本結構與經營業績關系的實證研究

劉艷桃

摘要：以中小板172家上市公司為樣本，時間跨度從2010年到2014年，基于盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力四個緯度選擇了10個財務指標為被解釋變量，采用因子分析法得出所選樣本公司經營業績的綜合指標評價函數。其次，擬合資產負債率與公司經營業績之間的關系，實證結果表明：資產負債率與公司經營業績與呈指數關系，資產負債率不存在最優資本區間。

關鍵詞：中小板；上市公司；資本結構；經營業績；資產負債率

隨著改革開放的不斷深化，我國中小微企業已成為中國經濟快速發展的一道亮麗的風景線，截至2015年3月，在全國工商登記的中小微企業已經超過1788萬家，中小微企業對GDP的貢獻超過65%，稅收貢獻占到了50%以上，出口超過了68%，吸收了75%以上的就業人員。我國自2004年6月正式在深圳證券交易所推出中小企業板，截至2016年3月4日，中小板上司公司數量已經達到了778家，是滬深兩市主板上市公司數量的49.81%，是主板市場的有效補給，在資本市場中占據著重要的位置。由于中小企業板上市公司規模較小，在發展中存在著諸多風險因素，比如經營風險、匯率風險、投資風險等，相對于大中型上市公司，它們抵抗風險的能力較弱。因此，中小板上市場公司規劃科學合理的資本結構顯得尤為重要。為深入分析中小板上市公司經營業績與資本結構之間的關系，本文選取了172家中小板上市場公司為樣本，時間跨度從2010～2014年連續五年的相關財務指標，試圖得出中小板上市公司的資本結構與經營業績之間是否存在某種關系，進而，尋找適合我國中小板上市公司發展的最優資本結構區間，以更好地改善公司資本結構，提高公司經營業績。

一、文獻綜述

中外學者早在20世紀50年代就開始了對資本結構與公司經營業績的研究，具體包括資本結構的影響因素、公司績效的評價方法以及資本結構與公司績效的相關性等。國外最早開始研究資本結構與經營業績關系的Titman和Wessels（1988）選取了469家美國制造業公司為研究對象，以線性結構模型為研究方法，利用1972～1982年間的面板數據為研究對象對負債比率與獲利能力等因素開展研究，得出負債比率與獲利能力之間存在明顯的負相關關系這一結論。Rajan和Zingalas（1995）以西方七國為研究對象，他們發現所處國家不同，公司的一些特征也會不同，都會些許地影響到公司的資本結構，他們得出了公司經營業績與盈利能力也呈現負相關關系這一結論。Booth（2001）通過對十個發展中國家樣本數據的分析發現，發展中國家的公司業績與資本結構之前都存在著高度顯著的負相關關系（津巴布韋除外）。Frank和Goyal（2003）采用龐大數據庫進行研究，并通過多重插補等方法降低誤差，得到了公司經營業績與賬面價值財務杠桿比率呈現正相關關系這一結論。

對于資本結構的實證研究，我國起步較晚。1998年，陸正飛和辛宇將滬市1996年的上市公司按照行業進行分類后計算相關的指標并進行對比，分析不同行業因素究竟如何影響資本結構，最后得出結論：不同行業都有屬于自己的資本結構，盡管存在較大的差別，但他們和獲利能力存在顯著的負相關關系，與規模、成長性等因素沒有多大的關系。馮根福等人（1999）采用主成分分析法和多元回歸法進行研究，最后得到資產負債率與公司的盈利能力呈現負相關關系這一結論。王娟和楊鳳林（2002）的研究結果表明盈利能力指標對資本結構有很大的影響，可以看成資本結構變動的第二大影響因素。劉志彪等人（2003）的研究結果表明資本結構的改變的確會對市場的競爭強度造成一定的影響，他們兩者之間存在著正相關關系，同時資本結構與經營業績之間的關系則是負相關的。

二、研究假設

許多學者的研究都表明了資本結構與公司經營業績之間存在一定的關系，但對于中小板上市公司來講，兩者之間的關系究竟如何，當一方變動時會對另一方造成怎樣的影響？基于中外學者以往的研究和我國中小板上市公司的相關特征考慮，在構建模型之前，先給出兩個假設。

假設一：中小企業板上市公司資產負債率與經營業績負相關。權衡理論認為資本結構與公司績效呈顯著正相關關系，適度的負債能夠提高公司的經營績效；融資優序理論卻證明了公司的資本結構與公司績效之間存在負相關關系。中小板上市公司相對應主板上市公司來講，有著規模較小，盈利水平一般，因此假設公司資產負債率與經營業績負相關。

假設二：中小板上市公司存在一個最優資本結構區間。權衡理論提到，資本結構與經營業績呈正相關關系，但當企業負債超過一定程度時，公司經營業績則隨著負債的增加反而減少。

這一假設是否適合于中小板上市，本文嘗試應用近五年中小板上市公司財務數據進行實證研究。

三、樣本選擇和數據來源

本研究將ST公司、年度審核意見異常的公司以及數據不完整的公司從中小企業板的上市公司中剔除，最終選取了172家中小板上市公司，時間窗口為2010～2014年，財務數據取自于安信證券數據庫。

四、變量選取

上市公司業績評價一般都需從公司的財務效益狀況、資產質量狀況、償債風險狀況和發展能力等方面綜合考慮，因此本研究首先從公司盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力四個緯度選取可以解釋公司經營業績的若干變量，分別是凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率、流動資產周轉率、總資產周轉率、應收賬款周轉率、流動比率、速動比率、營業收入增長率、總資產增長率，共十個財務指標。其中凈資產收益率、總資產報酬率突出股東回報，從股東價值和企業價值兩個角度反映企業的盈利能力，成本費用利潤率指標則突出企業經營成本帶來的盈利能力；流動資產周轉率、總資產周轉率和應收賬款周轉率則是從資產效率的角度反映資產營運水平，反映資產創造產品和服務的能力；流動比率和速動比率則是從風險和收益平衡的角度反映公司業績；營業收入增長率和總資產增長率則從規模增長的角度反映企業的成長性。

其次，為研究資本結構與經營結構業績之間的關系，本文將資本結構聚集中小板上市公司債務規模，并以此為解釋變量，探究其與公司經營業績之間的關系。

五、中小板上市公司資本結構與經營業績的實證分析

（一）公司經營業績的綜合評價

眾所周知，衡量公司經營業績的方法眾多。本文采用因子分析法，基于表1給出的十個財務指標，得出刻畫中小板上市公司經營業績的主要因子，再構建中小板上市公司經營業績得分模型。

1.T檢驗

首先將172家中小板上市公司十個與經營業績相關的財務指標進行T檢驗，結果見表3。表3表明：X6未通過T檢驗故在因子分析中本文刪除X6。

2.KMO檢驗和巴特利特球度檢驗

其次，將九個財務指標：凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率、流動資產周轉率、總資產周轉率、流動比率、速動比率、營業收入增長率、總資產增長率納入因子分析法。KMO和Bartlett的檢驗結果，見表4。

由表4可見，KMO值為0.664。一般來說，該值大于0.5就表示適合做因子分析法。

3. 經營績效綜合得分

因子分析法得出的解釋總方差和因子得分系數矩陣，分別見表5、表6。由表5，一般來說，因子分析中綜合因子的提取要求因子的特征值大于1，并且累積方差貢獻率要大于80%。根據特征值與輸出方差解釋表，本文的因子分析中前三個特征值均大于1，其余六個特征值均較小。前三個綜合因子對樣本方差的累積貢獻率達到80.728%，說明這三個綜合因子已包含原來指標的絕大部分基本信息，可以用來評價上市公司的經營業績。

由表6得出刻畫172家中小板上市公司經營業績財務共3個因子，分別用R1，R2，R3表示?；诒?，因子R1主要由凈資產收益率X1、總資產報酬率X2、成本費用利潤率X3、流動比率X7和速動比率X8這五個指標決定，因為這五個指標在R1上的載荷均在0.80以上，它表現為中小板上市公司的盈利能力和償債能力，因此R1可以解釋為盈利與償債能力因子。第二個因子R2主要由總資產周轉率和應收賬款周轉率這兩個個指標所決定，總資產周轉率和應收賬款周轉率在R2上均有大于0.90的載荷，它們代表了上市公司的營運能力，因此R2可以解釋為上市公司的營運能力因子。第三個綜合因子R3主要由營業收入增長率和總資產增長率，反映上市公司的成長性，因此R3可以解釋為上市公司的成長性因子。三個因子R1，R2，R3得分：

R1=0.907X1+0.890X2+0.887X3-0.157X4-0.001X5+0.820X7+0.819X8+0.063X9+0.122X10

R2=0.208X1+0.213X2-0.218X3+0.902X4+0.933X5-0.309X7-0.287X8+0.024X9-0.124X10

R3=0.191X1+0.134X2+0.122X3-0.067X4-0.037X5-0.025X7-0.022X8+0.890X9+0.876X10

在此基礎上，根據特征值與輸出方差解釋表中各公共因子的方差貢獻率，可以構造出上市公式經營業績綜合評價的得分模型。

Y=0.4018R1+0.2237R2+0.1817R3模型1

根據模型1，可以計算出172家樣本公司的經營業績綜合評價得分，并將經營業績得分排名前20和后20名的公司經營業績得分和資產負債率情況列示于表7。

（二）資本結構與經營業績的回歸分析

1.曲線擬合回歸分析

以資產負債率為自變量，以經營業績得分y為因變量，經過線性回歸似合、二次函數擬合等，只有指數函數擬合效果最好，假使結果見表8。應當指出的是，表8中的R方值不是很理想，還有待對樣本公司的財務指標進行進一步的分析研究。表7中的指數模型：

Y=-0.581-0.657 lnx模型2

由模型2可見，資產負債率與公司經營業績呈負相關關系，擬合結果見圖1。這一結論與McConnell&Servaes（1990）相同。

根據模型2，本文資產負債率DAR與公司績效呈負相關關系，計算表明當DAR在[0，0.4129]之間，公司經營業績大于0，超過0.4129公司經營業績降為零以下。

2.實證分析

本研究所選擇的172家中小板上市公司，資產負債率小于41.29%的有66家，其中60家綜合經營業績得分為正數，資產負債率大于41.29%的有106家，其中84家綜合經營業績得分為負數?；掘炞C了中小板上市公司綜合經營業績與資本結構存在負相關關系，且資本負債率大于41.29%時，公司綜合經營業績為負數。主要原因在于中小板上市公司，抵抗風險能力較弱，業務類型或產品項目相對單一，易產生負債過多而資金未能有效使用的情況，因而加大公司財務負擔，降低公司綜合經營業績。

對于不符合上述模型的個別公司，本文深入研究個例，現以生意寶（股票代碼002095）和九聯發展（股票代碼002037）為例。

生意寶（股票代碼002095）資產負債率均值為15.07%小于41.29%，根據模型2其綜合經營業績本應為正值，但實際得分為-0.1459，不符合上述模型。深入分析發現，該公司于2014年完成大宗品交易平臺搭建和系統完善、技術測試等工作，在原有信息平臺業務基礎上持續推動B2B交易平臺和供應鏈金融平臺的建設，新平臺建設成本投入及人員成本、經營成本的上升，使公司經營業績表現較為失色。但預計公司的融資服務和物流服務模塊會逐步上線，真正的交易、支付、融資、物流一體化的平臺將會逐步打造完成，未來的交易情況可期待，綜合經營業績將會有明顯改善。也就是說，該公司在資產負債率較低，自有資本充足，投資方向明確，但由于投資前期的成本和費用巨大影響公司近期業績。

九聯發展（股票代碼002037）資產負債率均值為64.10%大于41.29%其綜合經營業績得分本應為負值，但實際為0.3729，同樣不符合上述模型，屬于高負債率高經營業績的典型案例。對該公司進行深入分析后發現，公司？理順現場混裝炸藥管理政策，營運能力大幅增強，同時保利集團入主久聯，成為民爆業務整合平臺，產能擴張，爆破工程一體化服務不斷加強，導致綜合經營業績得分提高。從九聯發展公司情況分析，在公司資產負債率高的情況下，若能有明確的投資方向、新投入資本盈利能力強、公司管理效率高的情況下，也有可能產生較高的經營業績。

3.實證結論

（1）資本結構與公司經營業績呈負相關關系，綜合經營業績模型支持這一結論，說明中小板上市公司資產負債率相對較低時，公司經營業績越好。

（2）資產負債率不存在最優資本區間，曲線擬合回歸分析證明了這一點。

（3）個別公司由于某些因素，不符合模型設置，但基本能探究出原因。如資產負債率超過41.29%但綜合經營業績得分為正數的公司主要是由于公司能夠整合資源形成平臺并大幅提要營運能力，資產負債率低于41.29%但綜合經營業績為負的公司，可能是因為在某一方面有重大投資且處于投資初期，各方面成本費用較高，對綜合經營業績得分有一定的影響。

六、建議

影響公司經營業績的因素是多種多樣的，提升公司經營業績的途徑也是眾多的，本論文僅從上面的分析研究結果出發，對中小板上市公司提出如下的建議，希望以此拋磚引玉，讓讓更多的專家學者加入這一研究當中。

（一）控制資產負債率，調整公司資本結構

相對于主板上市公司而言，我國中小板上市公司的雖然規模不大，卻擁有較好的發展前景。如果要繼續保持良好的發展趨勢，必須將公司的資產負債率控制在一個合理范圍內。但我國中小板上市公司大多都有著較高的資產負債率，以樣本所分析的172家企業為例，資產負債率最高達到了99.51%。較高的資產負債率，增加了公司的資本成本，從而降低公司的經營業績。因此，在解決企業資金問題時，中小板上市公司應該轉變思考方式，加強公司治理，大股東適當讓出一些股權，通過股權融資來解決資金問題。股權融資不僅可以解決企業資金問題，還可以降低企業融資成本，優化資本結構。

（二）尋求更多的融資方式，拓寬融資渠道

從實證分析結論來看：中小板上市公司的資本結構與經營業績存在負相關關系。而中國中小板上市公司的高負債率不僅給企業帶來較高的成本費用，而且對企業的經營業績造成巨大的負擔。從公司長遠發展的角度出發，中小板上市公司應該尋求更多的融資方式，拓寬公司的融資渠道，如發行企業債券、上市發行股票等多種渠道解決資金難題。多種方式并存的融資渠道可以在一定程度上降低企業的融資風險，并可以優化資本結構，提供公司經營業績。

（三）從監管者角度來看，需重點關注資產負債率較高的公司

中小板上市公司資產負債率若超過41.29%，綜合經營業績得分為負數的概率很大，且資產負債率越高，綜合經營業績得分越低，且出現各種風險的可能性就越大。從監管者的角度看，要重點關注資產負債率過高的公司，避免由于資本結構中債權資本過高而引發的系列風險。

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（作者單位：中國廣東順德職業技術學院）