中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化影響因素分析及2017年調(diào)控政策諫言

李欣然

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化影響因素分析及2017年調(diào)控政策諫言

李欣然

房?jī)r(jià),影響著金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作者分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格影響因素,以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)比,進(jìn)而提出 2017 年房?jī)r(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)以及調(diào)控政策建言。作者認(rèn)為,任何偏離收入的上漲都是泡沫的累積,只要出現(xiàn)連續(xù)加息或者其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),將刺破泡沫。政府既要從根本上思考三個(gè)棘手的問題,也要維持短期內(nèi)的一線城市房?jī)r(jià)穩(wěn)定。政府要靈活運(yùn)用政策工具包,在必要的貨幣政策、土地政策和限購政策中做出抉擇和判斷。

房?jī)r(jià)是一個(gè)關(guān)乎國(guó)家經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及老百姓安居樂業(yè)的重要問題。縱觀歷史, 房地產(chǎn)市場(chǎng)的過于繁榮與急速衰退都往往不利于金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 IMF 的研究表明,近幾十年來的 50 余次系統(tǒng)性金融危機(jī)都與房地產(chǎn)市場(chǎng)漲跌周 期有關(guān),近三分之二的危機(jī)爆發(fā)前都伴隨有房?jī)r(jià)的暴漲或暴跌。因此說房?jī)r(jià)是一 國(guó)百姓的經(jīng)濟(jì)命脈,毫不夸張。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)及價(jià)格概況

媒體鋪天蓋地地報(bào)道“房?jī)r(jià)高”的時(shí)候,我們其實(shí)需要思考一個(gè)問題,那就 是什么叫“高”?或者說,房?jī)r(jià)高到什么時(shí)候,就算有泡沫了?

學(xué)者普遍認(rèn)為,房?jī)r(jià)的總體趨勢(shì)應(yīng)該要基于經(jīng)濟(jì)基本面,不能偏離太多。理論上,房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定。如果把房地產(chǎn)看做是一項(xiàng)金融資產(chǎn),那么其每年產(chǎn)生的回報(bào)就是租金,而租金又來自于租客的收入,租客的收入又來自 于當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè),因而理論上房?jī)r(jià)是由當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定的,房?jī)r(jià)走勢(shì)應(yīng)該 和經(jīng)濟(jì)相關(guān)。一般來講有幾個(gè)常用的指標(biāo)∶比如分析長(zhǎng)期估值比率。朱民(2014) 認(rèn)為,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,房?jī)r(jià)、租金和收入應(yīng)當(dāng)一起移動(dòng)。如果房?jī)r(jià)和租金出現(xiàn)太大 偏離,人們會(huì)在買房和租房之間相互轉(zhuǎn)換,最終使兩者相一致,這背后是理性經(jīng)濟(jì)人邊際效用之間的決策和取舍。同樣,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,房屋的價(jià)格不可能過于偏離人們的購買力,即收入。因此,房?jī)r(jià)與租金和收入的比率可以初步檢查房?jī)r(jià)是否偏離了經(jīng)濟(jì)基本面。中國(guó)房?jī)r(jià)收入比最高的依舊是一線城市,北京 16.6、深圳 11.2、上海 10.8、廣州 10.4,不過我們的房?jī)r(jià)雖然不斷上漲,但房?jī)r(jià)收入比除了上海,京廣深都有下降趨勢(shì)。

房?jī)r(jià)的國(guó)際比較

從歷史上看,全球各大房地產(chǎn)市場(chǎng)歷經(jīng)起伏,但是大趨勢(shì)基本都是震蕩上升。哪怕經(jīng)歷 2008 年金融危機(jī)這樣的大波動(dòng),政府也會(huì)采取貨幣政策等方法平復(fù)房?jī)r(jià)缺口,最終消化掉震蕩,保持繼續(xù)上行。

因此,振蕩上漲是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主旋律。正是因?yàn)檫@樣的規(guī)律,研究發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)走過的道路,對(duì)中國(guó)充滿了借鑒意義。

美國(guó)房?jī)r(jià)超漲形成泡沫,縱觀美國(guó)過去 50 年的房?jī)r(jià)漲幅,房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超過 GDP名義增速的情況只出現(xiàn)過 4 次。04-05 年的房?jī)r(jià)超漲在 08-09 年引爆了次貸危機(jī),并席卷全球。

中日之間的相似度極高。同樣經(jīng)歷了人口紅利與城鎮(zhèn)化浪潮,面臨拐點(diǎn)。 同樣在降準(zhǔn)降息的政策下,面臨股市和房市的高漲。不同的是,中國(guó)的儲(chǔ)蓄率和居 民杠桿率明顯低于日本,城鎮(zhèn)化水平也更低,意味著中國(guó)其實(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及未來的需求潛力要優(yōu)于日本當(dāng)年。

中國(guó)房?jī)r(jià)為什么高——價(jià)格影響因素分析

安信證券發(fā)現(xiàn)在 2013 年前全國(guó)房?jī)r(jià)并無明顯泡沫,收入可以很好的解釋房 價(jià)的上漲,除收入之外一些影響房?jī)r(jià)的重要因素,主要包括宏觀的貨幣因素(利率、匯率、杠桿率、通脹率和利潤(rùn)率)和微觀因素(供需比)。由于本文立足于 2017 年房地產(chǎn)問題以及政策建言,因此討論貨幣因素更為直接。

利率和房?jī)r(jià)的負(fù)相關(guān)性非常明顯,多數(shù)房?jī)r(jià)下跌大都是因利率的提升。比較 典型的是 2008 年和 2012 年兩個(gè)時(shí)間段,利率的上行導(dǎo)致房?jī)r(jià)難得出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

低利率意味著居民購房的利率成本顯著下降,且購房而承擔(dān)的杠桿成本也顯 著下降,核心區(qū)域的不動(dòng)產(chǎn)的配置需求將顯著增強(qiáng)。另一方面,低利率也預(yù)示著 替代投資方式收益率較低,投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本較低,因而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì) 有更大的投資激情。

另外,利率是房地產(chǎn)泡沫崩盤的導(dǎo)火索。歷史的經(jīng)驗(yàn)表明,利率抬升和貨幣 緊縮會(huì)戳破泡沫,直接導(dǎo)致房地產(chǎn)的崩盤。

匯率的變化包含多種影響。根據(jù) ISLM 模型,本幣升值將導(dǎo)致國(guó)際資本的流入;同時(shí)本幣升值帶來收入效應(yīng)增加,居民購買力(尤其是國(guó)外商品)增加,將 導(dǎo)致投資意愿增加,IS 曲線右移;此外,國(guó)際資本流入將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加, LM 曲線左移導(dǎo)致投資增加。三者綜合導(dǎo)致整個(gè)利率水平下降,產(chǎn)出水平增大, 導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上行。

一般認(rèn)為,除收入外,通脹是對(duì)房?jī)r(jià)解釋性最強(qiáng)的指標(biāo)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看,房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率往往接近于通脹率。通脹反映了貨幣寬松的結(jié)果,同時(shí)也影響著人們 對(duì)于未來貨幣價(jià)格的預(yù)期。預(yù)期通脹率的變化對(duì)于房?jī)r(jià)預(yù)期有著強(qiáng)烈的預(yù)測(cè)作用。

中國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控政策

改革開放以前,中國(guó)沒有商品房的概念。一直到 1998 年,中國(guó)還是以福利 房為主要方式解決居民住房需求。

1997 年金融危機(jī)之后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮,隨后在 1998 年中國(guó)停止福利分 房政策,標(biāo)志著中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)化時(shí)代。

1999 年,人民銀行出臺(tái)政策,開啟了住房按揭貸款的大門。

2002 年,政府意圖擴(kuò)大內(nèi)需,房地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖,于是相繼出臺(tái)政策, 在信貸、稅收和土地供給方面刺激房地產(chǎn)。這一波刺激一直到 2003 年中國(guó)走出 通縮,資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過熱傾向,政府于是將政策收緊。

2004 年,所有經(jīng)營(yíng)性土地一律采取招標(biāo)-拍賣-掛牌的方式出讓,徹底顛覆 了土地制度,導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期土地供給下滑,從此土地價(jià)格一路攀升。

2005 年后,伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速,人民幣匯率改革,房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲。2006 年,國(guó)務(wù)院出臺(tái)調(diào)整住房結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的指導(dǎo)意見,調(diào)整首付。

然而,政府此番舉動(dòng)并沒有扼制住房?jī)r(jià)。2007 年后,房市熱情空前,地王 不斷。中央繼續(xù)提升而套房首付比例,貸款利率也調(diào)高,并收緊開發(fā)商貸款。 2008 年,金融危機(jī)爆發(fā),全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化,中國(guó)也受到?jīng)_擊,房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌。

為了扭轉(zhuǎn)局面,政府一改打壓政策,開始規(guī)模空前的刺激。調(diào)低放貸利率,減免房產(chǎn)交易稅,多管齊下,強(qiáng)行修復(fù)房?jī)r(jià)。

政策的分析和提出都是基于數(shù)據(jù),然而中國(guó)房地產(chǎn)的有效數(shù)據(jù)卻經(jīng)常受到各 方的質(zhì)疑。如果數(shù)據(jù)都有問題,那一切基于此的分析、研究和政策都將失去信度 效度,可謂皮之不存毛將焉附。

我國(guó)房地產(chǎn)(尤其是土地)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的非市場(chǎng)化特質(zhì)。地方政府在房 地產(chǎn)中的收入主要包括土地出讓收入和相關(guān)稅費(fèi)。從實(shí)行土地出讓的“招拍掛” 制度開始,地方政府作為土地的唯一的征收者和供給者,在土地征收和出售市場(chǎng) 中占據(jù)“雙頭”壟斷地位。在該制度安排下,土地供給難以充足,投機(jī)需求由此不斷滋生,房?jī)r(jià)或難以通過地方政府或者市場(chǎng)化方式自發(fā)平抑。

要想根本上解決問題,一是改變“GDP 主義”的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,而是解決地 方政府收入嚴(yán)重依賴土地收入從而帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而前者需要“民選”,后 者需要“自覺”,這在當(dāng)前中國(guó)國(guó)情下,都無法實(shí)現(xiàn)。

2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)政策建言

房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲短期下跌的永遠(yuǎn)振蕩上漲的模式在全球各地可見,筆者認(rèn)為, 中國(guó)既不會(huì)走向穩(wěn)住匯率、房?jī)r(jià)崩盤的日本模式,也不會(huì)是走房?jī)r(jià)穩(wěn)定、匯率崩 盤的俄羅斯模式,而更可能是匯率穩(wěn)健、房?jī)r(jià)分化的美國(guó)模式。

針對(duì) 2017 年的房?jī)r(jià),中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“標(biāo)本兼治”,一方面謀劃長(zhǎng)效機(jī)制 建設(shè)“治本”,另一方面也運(yùn)用綜合“工具箱”緩解市場(chǎng)供需矛盾。中央經(jīng)濟(jì)工 作會(huì)議提出,要綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段,加快研究建立 符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制。長(zhǎng)效機(jī)制的建立是解決房地 產(chǎn)市場(chǎng)“內(nèi)火”之舉。

當(dāng)然,宏觀審慎方法可能也無法有效解決一切房?jī)r(jià)暴漲情況,比如由于住房 短缺或者國(guó)外現(xiàn)金流入繞過國(guó)內(nèi)信貸中介而推升住房需求所導(dǎo)致的房?jī)r(jià)暴漲。

另外,房地產(chǎn)粗暴調(diào)控可能刺破房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要促使房地產(chǎn)市場(chǎng)不出現(xiàn)暴漲暴跌的局面,宏觀政策的連續(xù)性尤其關(guān)鍵。

（作者單位：萊蕪市一中）