輝山乳業大戰空頭渾水

侯雋

渾水連發報告質疑財務造假；輝山乳業逐條反駁，股價不跌反升

三天兩輪較量，輝山乳業（06863.HK）和美國做空機構渾水公司的攻防戰進入白熱化。

2016年12月16日，以善于發研究報告的做空機構渾水發布了一篇針對中國輝山乳業的報告。

在這份長達47頁的報告里，渾水列舉了輝山乳業至少從2014年開始便發布虛假財務報表，其價值接近于零，并指出一系列問題，比如，輝山乳業所稱的苜蓿自給自足是謊言；輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支存在夸大行為等等。

這一重磅炸彈導致輝山乳業12月16日11點12分緊急停牌，并于當晚發布澄清報告，對渾水報告進行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，并宣稱保留采取法律措施的權利。

19日，雙方再度交手。渾水公司在官網掛出了第二份13頁的調查報告，進一步指責輝山乳業在收入上有欺詐嫌疑。

輝山乳業再次發布公告對渾水報告的第二部分進行澄清，當晚復牌，尾盤報收2.8港元，股價回升1.82%。

“中概股獵殺者”渾水

“中國的股票欺詐就像硅谷的科技公司那樣，遍地都是。”這是渾水機構創始人卡森·布洛克（Carson Block）的名言。

之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），據說是布洛克和一位上海朋友的聊天當中獲得靈感：“我的朋友說，當他還是孩子的時候，有次去鄉村釣魚，始終沒辦法從池塘里把魚釣起來，于是他開始攪動池塘底部的淤泥，魚兒不得不浮到水面上。就這樣，渾水幫助了他。”

這種解釋和中國成語“渾水摸魚”的意思一模一樣。

而布洛克的發家史則是從中國開始。

資料顯示，他先后在南加州大學馬歇爾商學院和芝加哥肯特法學院取得了金融和法律學位，因為在大學里輔修中文，他在畢業后就去上海一家律師事務所工作了15個月。其間，他對中國資本市場做了大量研究，還自己創業開辦一家名為BOX LOVE的倉儲公司，但是生意慘淡。

布洛克的父親比爾·布洛克是一位經手過多家中國公司赴美上市業務的華爾街投資人，他不斷告訴兒子，研究中國企業可以賺大錢。

于是，在2009年，布洛克盯上了自己的第一個“獵物”——東方紙業（NYSE MKT： ONP），一家在紐約—泛歐證交所上市的中國河北造紙企業。為此，渾水組建了一支包括會計、法律、財務和制造業背景的10人調查團隊，奔赴5個城市，聘請4家律所作為外部顧問，最終形成了長達39頁的做空報告。

在這份報告里，渾水宣稱東方紙業存在嚴重的欺詐行為，將2008年的營收夸大了27倍，將2009年的營收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

就在報告發布兩天后，東方紙業股價下跌超過一半。布洛克后來說，自己當時十分震驚，竟然有人在乎渾水的報告，這讓他堅定決心繼續這份工作。

同時，在發布第一份報告前，布洛克買入了價值4000美元的看跌期權，這筆交易讓渾水賺到了6000美元左右的利潤。

有市場人士介紹說，圈內流傳的說法是，渾水的基本手法就是選擇一家“問題公司”，賣出該公司股票，隨后發布做空報告，并事先通知與其合作的對沖基金公司，在該公司股票下跌過程中，賺取股票差額牟取利益。做空—發布報告—股價下跌，成為渾水最重要的盈利模式。

盡管這一市場流傳說法無法證實其真偽，但被渾水獵殺的中國公司通常慘不忍睹卻是事實：嘉漢林業在渾水報告發布當天股價狂瀉64%、網秦股價暴跌近50%、分眾傳媒股價大跌40%、大連綠諾在渾水報告發布之后僅23天就被納斯達克摘牌……

甚至在阿里上市前，布洛克曾在巴魯克學院公開表示：阿里巴巴如果想欺騙投資者，是絕對有可能的。此言一出，立刻引起外界的強烈關注，有投資者認為布洛克的“子彈”已經上膛，但是后來這一槍并沒有打出去。

渾水為何盯上輝山乳業

“公司保留就該報告相關事宜采取法律措施之權利（包括提起訴訟的權利）。”在渾水發布第一份報告時，輝山乳業連夜發布公告進行回擊，否認財務造假。

輝山乳業原本是東北地區的一家區域乳企。2013年9月27日，輝山乳業在香港上市，發行額13億美元，成為香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三。

在官方介紹中，輝山乳業強調自己是全產業鏈乳業企業，業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖以及輝山品牌乳品的生產和銷售。

2011年6月，新世界發展（00017.HK）創辦人鄭裕彤與多名投資者一起，斥資2.9億美元入股輝山乳業。在其2013年上市時，另一乳業巨頭伊利股份（600887.SH）以及中糧均以基石投資人身份入股。不過伊利股份目前已經不再持有輝山乳業股權。

“輝山乳業并不是國內最大的乳企，而且此前國內乳企龍頭伊利股份也曾投資輝山乳業，所以從競爭角度看，惡意做空的可能性不大。但是如果做空報告發現了一些別人沒有注意到的信息，則不排除引發股價的大幅震蕩。” 香頌資本執行董事沈萌對《中國經濟周刊》表示。

他認為香港市場與A股市場有所不同，其散戶投資者比例相對較小，機構投資者大多擁有自己的買方研究力量，恰逢輝山乳業在港股的價格一直較為低迷，想重返內地A股市場，被渾水抓住了機會。

乳業專家宋亮對《中國經濟周刊》分析，自從今年4月29日輝山乳業宣布擬轉到A股上市，目前已進入內部重組階段。由于目前A股沒有做空機制，渾水可能利用發布報告來做空。“這次渾水公司做空輝山乳業，對于其回歸A股會產生一定的抑制作用，因為此前股價下跌，回到A股的話，對其估值會產生一定的扭曲。”宋亮說。

事實上，從2015年起，輝山乳業就出現多次市場異動，后隨著公司管理層增持，市場沽空交易量大幅降低，以大股東的實力維護了投資者的利益。

做空之戰第二回合

從12月16日到19日，輝山乳業和渾水用公告和報告的形式，展開一場大交鋒。

例如，在渾水的第一份報告中，渾水質疑輝山長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足，存在財務欺詐行為，利潤造假。

輝山乳業公告回應稱，2013/2014財年、2014/2015財年及2015/2016財年，輝山苜蓿草產量分別達到14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸（另有燕麥產量7.9萬噸，燕麥與苜蓿草可替代），三個財年共計產量35.9萬噸，由于苜蓿草于6月份開始收割，輝山于三個財年內每年外購苜蓿草1萬噸以彌補收割前所需的消耗量，此外購量的占比為4.3%至9.2%。輝山也否認了渾水提出的美國一公司為其牧草供應商的說法：“過往三個財政年度從未自And erson & Grain Company采購苜蓿草。”

渾水在第二份報告中聲稱，國家稅務總局的增值稅數據顯示，輝山乳業的報告中存在大量收入造假。

輝山乳業則在公告中表示，公司已經核實國家稅務總局官方數據，通過登錄國家稅務總局官方所得稅匯算清繳申報電子系統，查詢結果顯示，輝山乳業下屬4家子公司，即遼寧輝山乳業集團有限公司、輝山乳業（沈陽）銷售有限公司、輝山乳業（錦州）銷售有限公司及遼寧輝記良品商貿有限公司，于2015年在系統中的申報確認收入分別為10.02億、21.98億、4.77億和0.084億元，合計銷售收入是36.85億元人民幣。這些數據與同年在國家工商總局備案的數據完全一致，這與渾水報告中提及的數據是相悖的，而在國家工商總局備案的數據是不需要內部交易抵消后的。

此外，渾水還在第二份報告中指出，輝山乳業聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價。渾水對此表示質疑。輝山乳業在公告中則表示，根據在香港證券交易所上市的兩家可比牧業公司報告，其2016年1—6月期間原料奶平均銷售單價分別約為4040元/噸和4005元/噸；相比之下，輝山乳業2016年4—9月期間的原料奶平均銷售單價約為4144元/噸，至少高于上述可比牧業公司2.6%。

乳業專家宋亮表示，渾水雖然打法依舊是用數字說話，但是隨著中國奶牛養殖技術的提升，中國優質牧場奶牛單產的產量都有比較大的提升，已經今非昔比，輝山的回擊合情合理。

“目前股票價格不跌反漲，意味著在做空與反做空之戰中，輝山乳業已經逐漸占據上風，但也要隨時做好準備，不排除渾水后續還有新動作。”宋亮說。

一位券商則表示，渾水這次要沽空輝山乳業比較困難，因為它的股票很大比例掌握在自己人手上，在市場上很難買到。

《中國經濟周刊》發現，輝山乳業已經發布了控股股東增持報告，其控股股東楊凱在渾水發布第一份報告的次日，就通過冠豐有限公司從市場上購買了2416.6萬股，冠豐公司由楊凱、葛坤作為一致行動人全資所有。目前，他們持有輝山乳業73.06%的股權。

12月19日，布洛克在接受采訪時表示，將做空更多香港上市公司。他直言，喜歡沽空徹頭徹尾的欺詐型公司，香港有這類公司，“因此我們一直針對這個市場。”