中國房地產信托投融資

◎何平

中國房地產信托投融資

◎何平

房地產業作為我國的支柱產業，在整個國民經濟中扮演著一個舉足輕重的角色；同時，其作為一個資金密集型行業，對商業銀行信貸有著嚴重的依賴。近年來，我國大部分地區房價連連攀升并且一直處于高位運行，為了防止房地產泡沫的出現，政府出臺了一系列宏觀調控方案，這就使得各大地產開發商面臨資金緊缺的嚴峻挑戰。

文獻綜述

房地產投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）作為一種重要的房地產融資模式，有著其得天獨厚的優勢。它通過募集資金，利用專家理財優勢，以股權形式或債權形式投資于房地產項目，并以經營收益回報給投資人的一種集合投資理財產品。種種優越之處也決定了REITs將在房地產經濟發展中獲得越來越重要的地位。特別是在目前我國房地產市場結構矛盾和民間資本盈余并存的條件下，探究REITs在我國的發展有著重大的意義。

我國房地產業發展現狀

隨著中國經濟的發展，人們生活水平的不斷提高，我國的房地產業也呈現出高速發展的態勢。特別是2003年以來，在剛性需求和投機需求的雙重作用下，房價出現了驚人的漲幅，高額的房價不僅嚴重影響了老百姓的生活質量而且也給未來中國經濟的發展埋下了隱患。

房地產企業融資難。2002年我國的商品房銷售價格還處于每平方米2250元，2007年達到3864元每平方米，尤其是2007年之后房價上漲趨勢明顯且一直處于高位，2015年全國平均房價都上漲到了6793元每平方米，約為2002年的平均房價的3倍。

面對如此巨大的社會經濟壓力，中國政府實施了一系列宏觀調控措施：在需求方面，國家陸續出臺了加強信貸管理的相關文件，通過加息、上調存款準備金率來緊縮銀根，提高第二套（含）以上住房的貸款首付比例、“限購令”等來控制投機需求；在供給方面，政府加大對經濟適用房和廉租房建設的投入來滿足更多低收入人群的住房需求，同時在住房價格增長過快的時候嚴格把控銀行業金融機構對房地產行業信貸。

房地產行業投融資新渠道。在從緊的貨幣政策調控下，迫使房地產開發商尋找新的融資渠道，于是信托產品就進入了地產商的視線。2015年信托市場年度發展報告（用益信托工作室發布）顯示，截止2015年四季度末，房地產信托余額為12877.23億元。

從政府的層面上看，國家為了擴大房源供應，也需要為房地產業開辟融資新渠道，保障該行業的健康發展。早在2008年，政府相關部門就開始醞釀房地產投資信托（REITs）在我國發展的可行性。2009年3月18日中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，其中就提到“支持信貸條件較好的房地產企業發行企業債券和開展房地產投資信托基金試點”。

我國發展房地產信托面臨的風險

房地產投資信托作為一種信托類金融產品，在享有可觀收益的同時也存在著相應的風險。本文在多位學者的研究成果上結合我國現階段國情，從國家、開發商、信托公司、投資者和監管者的角度對REITs的風險作了以下四種分類。

系統性風險

宏觀政策風險；目前正值我國房價調控的敏感時期，任何一個關于房改的文件出臺，無論是繼續維持緊縮的調控政策還是出現松動的跡象，都會給房地產市場帶來不小的沖擊。特別是一旦調控過于猛烈，導致房價整體性的下滑，很可能會造成抵押品的價值下降，出現資不抵債的情況，不僅REITs的收益縮水，而且整個銀行系統都會受到牽連，銀行的信貸會出現嚴重的信用風險，后果不堪設想。

流動性風險；一方面，由于我國資本市場體系還不夠成熟，投機氣氛濃厚，根據尤金法瑪（Eugene Fama）的有效市場假說，我國目前階段的資本市場是典型的弱有效市場。一旦REITs能進入證券市場交易，若有莊家惡意打壓信托份額價格，那么在國內目前沒有做空機制的市場上，投資者只能坐等“解套”。

經營風險

項目經營管理主要依靠房地產開發商，開發商的施工管理和營銷策略決定著該項目的盈利與否。其次，針對于債券型REITs，若房地產商自有資金占整個開發資金的比例太低，使用REITs的定向貸款過多；一旦出現宏觀調控過緊，利率上漲幅度過快，融資成本過高而不能借“新債”來還“舊債”，很可能會出現資金鏈斷裂，況且不動產的變現時間又長，這就會引發嚴重的債務問題，給投資者帶來潛在的風險隱患。

管理風險

信息不對稱風險；信托投資公司以“受人之托，代人理財”為原則，募集資金，為客戶進行投資，所獲得的投資收益全部歸委托人享有，受托方只是從中收取手續費，一般情況下委托方不能干涉信托資產的具體投資方案。這種制度安排天然就蘊藏了一種市場失靈現象——信息不對稱。

監管風險

法律合規風險；由于我國金融體系還不夠完善，法制建設還在逐步規范當中，很多新創設的金融產品或多或少的都面臨一些法制空白。特別是我國房地產投資信托還處于摸索階段，沒有專門的《房地產投資基金法》。因此，中國REITs的創設和運作還缺乏法律法規的支撐，而且其他的相關法律，如《信托法》、《證券法》和《公司法》還存在很多不完善的地方，甚至《證券法》和《公司法》之間還有一些出現分歧的地方，這些都給我國REITs的發展帶來了合規風險。一些投資者遇到信托投資公司發生有損自身利益的行為時，卻苦于無法可依，執法部門處理起來也很棘手。

發展REITs投融資的對策建議

自2009年國家開展房地產投資信托基金試點工作以來，REITs取得了令人矚目的成績，截止2015年底，我國總共發行的房地產信托余額尚存1.29萬億元人民幣，同時我們發現其中存在的問題也不少。如資金來源上依然嚴重依賴中小散戶，沒有調動機構投資者的積極性，另外相關法律制度的缺位和監管力度的不夠也是亟待解決的問題，下面本文就資金結構、法律監管以及探索REITs介入保障房建設等方面提供一些對策建議。

改善資金結構。從我國目前的金融體制來看，金融產品種類較為單一，民間資本的投資渠道過于狹窄。尤其是2010年以來，在全球經濟復蘇緩慢的背景下，整個資本市場表現疲軟，再加上國內物價普遍上漲，通脹預期持續高漲，存款出現負利率的情況下，更是使投資者的資金不知何去何從。所以說，房地產投資信托的出現將為公眾開辟一條新的投資大道，這不僅能吸收大部分“炒”房資金，減少投機需求，遏制虛高的房價，而且還可以利用這些資金去開發更多的樓盤，增加市場上的房屋供應量。

另一方面，我們要重視社保基金、養老基金和商業保險等大型機構投資者，把它們納入潛在的投資客戶群當中。隨著中國城鎮化步伐的進一步加快，剛性需求持續強勁的形勢下，只要能合理的引導投機需求，未來我國的房地產業一定會呈現出持續的良好的發展勢頭，那么這種REITs便將成為一種風險小、收益高、流動性強的金融投資產品。這就給我國養老基金提供了一個非常理想的投資平臺。

完善法律體系。要想真正使中國房地產投資信托走向成熟，走進千家萬戶，就必須建立起一整套完善的法律體系和市場運作機制。首先，政府相關部門要加緊制定出一套專門針對我國房地產信托的《房地產投資基金法》，另外在針對REITs的創設、發行、承銷及流通等各個實質性操作流程給與明確的界定；其次，應對其涉及到的其他相關法律法規，如《證券法》、《信托法》、《公司法》、《基金法》等進行內容上的銜接和統籌安排，確保涉及到REITs的各種法律法規既能內容互補又不出現分歧。

轉變監管理念。隨著我國市場經濟體制的不斷深化，監管理念也需要不斷的推陳出新，在加強監管機構對房地產信托監管的同時，也要利用信托業自律監管的優勢，并且探索來自基層力量的監管潛力。使社會監管、自律監管和政府監管形成一個“三位一體”的全面監管體系，這種體系不僅能發揮政府監管的獨立性、權威性、公正性的傳統優勢，還能利用自律監管在信托公司間溝通與協商的能力，避免與政府發生過多的直接監管摩擦，同時注意到投資人是REITs市場上的直接利益相關者，讓他們參與到基層監管也會使監管更有效率。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）