關于A集團的做市商模式的探究

◎董嘉鵬

關于A集團的做市商模式的探究

◎董嘉鵬

本文主要論述了做市商制度的內涵，并分析了做市商模式為集團與參與者帶來的好出，最后，對A集團的做市商制度進行了簡要探討。

什么是做市商制度？

做市商制度是一種市場交易制度，早期出現于證券市場，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供證券的買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。美國納斯達克（NASDAQ）是最早、也是目前最大的實行做市商制度的市場。

期貨市場較早引入了做市商制度，目前主要有兩種市場交易制度——我們最為熟悉的指令驅動(Order-driven)制度（又叫競價交易制度、委托驅動制度）和報價驅動機制(Quote-driven)（即做市商制度）。做市商制度與指令驅動制度存在以下兩方面的不同：

第一，價格形成方式不同。指令驅動制度下，買賣雙方將委托指令下達給各自的代理經紀人（交易所的會員），再由經紀人將指令下達到交易所。在匯總所有交易委托的基礎上，交易所的交易系統按照價格優先和時間優先的原則進行撮合成交，完成交易。在指令驅動制度下，市場價格通過投資者下達的買賣指令驅動并通過競價配對而產生。而報價驅動機制中，市場價格是由做市商報出的。

第二，交易成本不同。在不同的交易機制下，投資者的交易成本不同。在指令驅動市場上，期貨價格是單一和公開的，投資者的交易成本僅僅是付給經紀人和交易所的手續費。做市商制度需要投資者向多家經紀人詢盤，并支付較高的交易傭金。此外，在報價驅動市場中，同時存在著兩種市場報價：賣出價格(ask需price)與買入價格(bid需price)，而兩者之間的價差既是做市商提供“即時性服務”所索取的合理報酬，也是投資者要負擔的交易成本。

總而言之，做市商制度在交易即時性、大宗交易能力以及價格穩定性方面具有優勢，但在運作費用、透明性等方面不如指令驅動制度。通常交易所會對預期流動性不足的品種采取做市商制度，以維持該品種合約的流動性和有效性。國際上動力煤期貨合約大都為掉期合約，即做市商制度，而只有鄭商所的動力煤合約是指令驅動制度。這種設置的差異與動力煤在國際、國內的地位差異和投機者數量差異有關。

做市商模式的優勢

為A集團帶來的好處：

貿易利潤。A集團公布的賣價高于買價，差價是貿易利潤。

價格預判更加精準。所有的遠期交易的買賣報價都會在做市商處匯總，做市商綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上最終形成報價。這將極大有利于提高市場分析預測的準確性，做市商的報價也將對市場價格產生重大影響。

一定程度上獲得定價權。從做市商的報價直接對市場產生重大影響就可以理解，盡管報價的基礎也是供求關系，并且一定要接受市場參與各方的監督，但是報價的主體將是市場上最有定價話語權的企業。做市商的報價無疑將對現貨市場產生重要的參考作用。此外，做市商模式將加速期貨市場的成熟，定價規則將向著點價模式轉變。而做市商價格對期貨價格的影響更加直接和有效，整個市場的定價權將牢牢掌握在自己手中。

為參與者帶來的好處：

參與者既可以用其對沖風險，又可以買賣現貨，一舉兩得。這是因為做市商市場的參與者主要由煤炭產業企業構成，而不像期貨市場那樣，投機者占絕大多數。參與者既可以像期貨操作那樣建倉平倉、對沖風險，又可以正常買賣，不受期貨交易所各種交割規則的限制。

價格操縱行為被抑制，各種期貨市場本身的風險得到大大降低。由于A集團具有較強的資本實力和后續融資能力，較高的價值分析和判斷能力，并在此基礎上進行報價和交易，使得價格被控制在合理的范圍內，而不會被某些操縱者扭曲。參與者可以放心參與，不必像參與期貨市場那樣，瞻前顧后、戰戰兢兢。

為行業發展帶來的好處：

平穩整個行業的生產和消費，降低產業鏈成本，這也是做市商模式的最根本價值。

穩定現貨市場，平抑價格波動。現貨市場的價格波動來源主要有兩方面。一方面是供需狀況。由于遠期合約在做市商市場的交易基礎是真實的供給需求，這將極大降低供給需求的波動性。還有一方面是企業的有限理性行為，比如煤炭供給緊張時，電廠的搶貨行為，進一步放大了價格的波動性。有限理性行為的背后是擔憂，是風險。當風險被做市商市場有效管理后，這種放大效應也會得到抑制。

促進期貨市場快速成熟。作為期貨市場的重要補充，將活躍期貨市場。

A集團的做市商模式

這里說的做市商模式不同于做市商制度。做市商制度是金融市場的一種常規制度，這里說的做市商模式是一種企業的商業模式，只是借鑒了做市商制度的內涵。做市商模式創造的價值就是——進行全產業鏈范圍內的風險再分配，進而為全行業企業提供風險規避的場所。這也是A集團期貨戰略的核心。

市場中有條件成為做市商的企業并不多。一般來說，做市商必須具備下述條件：雄厚的資金實力，這樣才能建立足夠的標的商品庫存以滿足投資者的交易需要；高效管理商品庫存的能力，運營規范，規模大，風險自控能力強，以便降低商品庫存的風險；準確報價的能力，熟悉自己經營的標的商品的市場運作，并有較強的分析能力。

A集團是具備成為動力煤做市商的條件的企業。那么A集團的做市商模式是怎樣的？作為第三方平臺，為所有的符合信用資質的企業提供買賣服務，他們可以競爭報價；為市場的交易提供報價，既包括遠期交易又包括即期交易；作為中央對手，承接買單和賣單。如遇買單（賣單）暫時多于賣單（買單），則有義務用自己的帳戶賣出（或買入）。通過這種做法，可以緩和買賣指令的不均衡，提高流動性，增強市場吸引力。特別是在市場低迷和某些煤炭品種銷量較小的情況下；這個市場與期貨市場幫助企業實現套期保值、進而規避風險的作用原理是一樣的。只不過這個市場將提供更多的煤炭品種，更靈活的交易模式。

（作者單位：中國社會科學院工業經濟所）