大宗商品：趨勢反轉還是階段反彈

文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

?

大宗商品：趨勢反轉還是階段反彈

文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

此輪大宗商品市場回暖，是階段性反彈而非趨勢性反轉。中長期來看，大宗商品價格仍可能處于低迷狀態。

自2002年以來，國際大宗商品價格呈現出劇烈波動的特征。反映國際大宗商品價格走勢的CRB現貨指數，先是從2002年中旬的212.10點攀升至2008年7月的483.72點，2008年全球金融危機爆發后，又一路下跌至311.41點，跌幅逾35%；自2009年下半年開始，尤其是2010年下半年以后，國際大宗商品價格再次強勁回升，到2011年年中幾乎升至危機前最高水平，但此后則呈震蕩下行態勢，直至2015年12月中旬才出現回暖跡象。進入2016年，國際大宗商品價格出現小幅反彈，CRB指數從2015年12月16日的371.63點上漲到2016年5月2日的415.89點，漲幅超過10%，且已持續四個多月。以焦煤、焦炭為代表的黑色系大宗商品價格漲幅相對明顯，能源、工業金屬、農產品等價格也有不同程度的上漲。

大宗商品價格在經歷五年的熊市后出現的這輪反彈，能否長期持續呢？筆者認為，綜合考量影響其供需基本面的全球經濟增長、全球流動性、美元匯率和金融市場投機等因素，此輪大宗商品市場回暖應是階段性反彈，而非趨勢性反轉。中長期來看，大宗商品價格仍可能處于低迷狀態。

短期反彈的支撐因素

從短期來看，季節性補庫存、寬松的流動性、美元指數階段性走弱以及期貨市場投機情緒蔓延，助推了近期國際大宗商品價格的小幅上漲。

第一，供需基本面方面，季節性補庫存因素拉動了短期需求，對大宗商品市場回暖起到了一定刺激作用。從PMI數據看，自2015年以來，美國、歐元區國家以及中國的經濟形勢均出現好轉跡象。隨著主要經濟體PMI數據出現階段性的企穩回升，固定資產投資加碼，加之年初開工旺季的到來，企業補庫存意愿強烈，需求攀升。這直接導致了國際大宗商品價格的上漲。尤其與基建、房地產行業關系密切的黑色系大宗商品漲幅更為明顯，如新加坡市場鐵礦石期貨價格一度暴漲19%，我國國內鐵礦石期貨價格也出現漲停。今年年初季節性需求的作用，導致大宗商品呈現出不同程度的上漲走勢。

第二，近期主要經濟體的流動性狀況偏寬松，資金供給充足，也在一定程度上支持了國際大宗商品市場回暖。為刺激經濟增長和避免經濟陷入通貨緊縮，歐元區和日本、丹麥、瑞典等經濟體推出負利率政策，將主要政策目標利率降至零利率以下，寬松政策力度持續加碼；同時，由于我國通脹持續低迷，2016年將繼續實施積極的財政政策，加之2016年一季度2.5萬億元超預期信貸投放的刺激，使得市場資金面偏寬松，更多資金從安全資產轉移至大宗商品等風險資產，從而推升了大宗商品價格。然而，受制于債務規模、通脹壓力，以及近年來寬松貨幣政策的邊際效用遞減，預計偏寬松的流動性格局很難持續。

第三，作為國際大宗商品的主要標價貨幣，美元指數的暫時性走弱促使大宗商品價格有所上升。由于顧及到全球經濟緩慢復蘇形勢和金融市場波動情況，美聯儲2016年一季度和4月末的第三次議息會議后，并未貿然采取加息措施，而是仍維持聯邦基金利率在0.25% 至0.5%的水平不變。加息放緩的預期使得美元指數暫時承壓，也在一定程度上助推了國際大宗商品價格。

第四，近期國際大宗商品價格上漲也受到投機因素的影響。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的持倉頭寸報告顯示，2016年年初以來，部分大宗商品非商業性凈多頭頭寸有所增加，如原油（NYMEX）期貨非商業凈多頭頭寸從2月16日的158987張增至4月26日的334265張，大豆（CBOT）期貨非商業凈多頭頭寸由年初的負值增至4月26日的181080張。期貨非商業凈多頭頭寸的增加表明市場投機情緒強烈、投機資金不斷涌入。這也致使國際大宗商品價格被推升。然而，由于投機活動受到多種因素的影響，方向具有較強的不確定性，因此對大宗商品價格上漲的拉動作用很難長期持續。

中長期疲弱難改

盡管短期中有多項因素助推了大宗商品價格上漲，但這些因素在中長期來看并不能夠持續，因而，國際大宗商品價格或將繼續保持低迷。

從供需基本面來看，未來全球經濟形勢和行業產能的發展態勢將不利于國際大宗商品價格的上漲。

首先，從需求端來看，未來全球經濟走勢并不足以持續提振大宗商品的需求。當前，全球經濟緩慢復蘇：發達經濟體中，雖然美國經濟呈現溫和復蘇態勢，但同時也應注意到歐元區、日本等增長勢頭減弱；與此同時，以中國、印度等為代表的新興市場國家經濟正處于持續轉型期，經濟增速逐漸趨緩，大多出口導向型新興經濟體和低收入國家也因貿易條件急劇惡化而繼續面臨增長阻力。IMF于2016年4月發布的《世界經濟展望》認為，全球經濟復蘇步伐一直緩慢且日益脆弱，特別是發展中國家和新興經濟體的增速將普遍放緩，全球經濟可能面臨長期停滯風險。根據IMF4月的預測：全球經濟2016年將增長3.2%，2017年將增長3.5%，分別較其在2016年1月的預測下調了0.2和0.1個百分點；新興市場和發展中經濟體2016年和2017年的經濟增速分別為4.1%和4.6%，相比其年初的預測也分別下調了0.2%和0.1%。因此，未來較長時期內，全球經濟形勢將會維持弱復蘇態勢，不足以為國際大宗商品價格的上升提供充足動力。

其次，從行業視角來看，大宗商品產能削減的速度仍相對較慢，這也決定了大宗商品的供給仍將十分充裕。雖然近年大宗商品價格的持續走弱使得煤炭、有色金屬等行業企業停產或自主性減產頻現，但是與累計庫存規模相比，削減產量的影響相對有限，產能過剩的狀態仍將持續一段時期。整體上，預計未來較長時期內，大宗商品的供給相對于需求都會相當充足，其供需基本面不大可能出現明顯改善，因此大宗商品價格或將持續承受下行壓力。

從美元指數等其他影響因素來看，國際大宗商品價格也難以獲得持續支撐。當前，美國經濟形勢在全球范圍內仍相對出色，預計未來也仍將進一步好轉，因此美聯儲仍會沿著循序漸進的加息軌道前行，未來美元指數企穩并出現趨勢性走強應是大概率事件。這將給國際大宗商品價格帶來持續下行壓力。此外，隨著美元走強，大宗商品在大類資產配置中的需求也會趨于下降，投資者將會把資金轉移到其他更有吸引力的資產種類上，由此導致的資金流出也會在一定程度上壓制國際大宗商品價格。

綜上所述，近期國際大宗商品價格回暖是由多種暫時性因素綜合作用導致的，但這些因素在未來恐怕難以持續提供上漲動力。從中長期來看，受制于全球經濟復蘇緩慢、供給相對充足和美元走強的持續作用，國際大宗商品價格或將繼續保持低迷。因此，近期出現的市場回暖更可能是階段性的反彈而非趨勢性的反轉。

主要品種年內價格走勢

原油方面。原油市場自今年初以來呈現出震蕩上行格局，這反映出支持其價格反彈的因素尚不穩定，預計其在2016年都會呈現弱勢盤整狀態。年初原油價格的復蘇主要是受美元暫時性走弱和期貨市場空頭回補力量的推動，而這兩個因素均難以長期支撐油價。此外，從決定油價持續走勢的供需基本面來看，也未出現明顯改善。需求方面，石油輸出國組（OPEC）最新的月度報告顯示，2016年全球石油需求預計約為94.18百萬桶/天，較此前下調了約5萬桶/天，增速預計為1.20百萬桶/天左右，低于2015年1.54百萬桶/天的增速。大部分OECD國家一季度原油需求連續下滑；中國需求雖有所回升，但受經濟增速放緩及政策對削減運輸燃料的支持，預計增速也將低于去年。供給方面，雖然OPEC 國家原油產量呈下降趨勢，但根據美國能源信息署的統計，OPEC原油庫存仍處于高位并呈上升勢頭，今年4月份達31億桶。此外，4月 17日沙特、俄羅斯等主要產油國凍產談判的破產及隨后的提產威脅，以及伊朗制裁解除等因素也會在一定程度上壓制油價。總體來看，供大于求的局面將使得油價年內保持弱勢盤整狀態。

以煤炭、鐵礦石為代表的黑色系大宗商品方面，自去年年底至今年4月，呈現出強勢反彈勢頭。其中DCE焦煤價格反彈超過35%，DCE焦炭價格上漲約70%，DCE鐵礦石價格反彈幅度達40%。但這種強勢反彈受到季節性因素（冬季取暖和春季工廠開工）的支撐較大，難以持續。從其整體供需局面來看，雖然在經歷此輪反彈前，煤炭及鐵礦石價格的持續下跌已使得大量煤企破產、礦山倒閉，可能在一定程度上造成了產能下降，但由于之前累積投資規模過大，產能消耗需較長時間，全年供過于求的局面將使得黑色系大宗商品的價格反彈很快告一段落。

有色金屬方面，對經濟形勢反映最為敏感的銅價近期也經歷了一輪緩慢反彈行情：從年初至4月底，雖然期間也經歷了多次小幅下跌，但LME銅價、COMEX銅價整體仍表現出上行態勢，累積上漲均接近10%。銅價反彈主要是受全球偏寬松的流動性、美元指數階段性走弱等對大宗商品價格有普遍影響的因素推動，其自身供需面則同樣未發生實質性好轉。進入五月份以后，一方面，銅的需求旺季已接近尾聲，下半年需求可能重拾低迷態勢；另一方面，雖然國內多家大型銅企聯合宣布減產35萬噸，但銅產量相對疲軟的需求仍顯過剩，因而銅價年內仍存在回調壓力。

作者單位：中央財經大學全球金融治理協同創新中心