資本市場注冊制改革

◎　錢寬裕

資本市場注冊制改革

◎錢寬裕

黨的十八屆三中全會報告提出了資本市場改革的任務(wù)是推進股票發(fā)行注冊制，隨后證監(jiān)會也發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，其明確指出從核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變，這是我國資本市場轉(zhuǎn)折性變化的新起點。股票發(fā)行注冊制的實行不僅與股票發(fā)行方式相關(guān)，而且與社會法治水平高低、社會信用制度健全與否等息息相關(guān)，故本文將對我國資本市場注冊制改革進行分析與思考，并提出相關(guān)合理化建議，以供讀者參考。

為何實行注冊制改革

我國股市的發(fā)行制度歷經(jīng)數(shù)次重大改革，1997年前實行指標制，也就是由政府核定總額度，然后在按地區(qū)進行指標分配并實際指配到上市公司，這實際上是延續(xù)了計劃經(jīng)濟的思維模式，使得股票發(fā)行公司與政府密切相關(guān)，易滋生腐敗貪污現(xiàn)象，不利于股票市場的健康發(fā)展。

《證券法》于1998年頒布實施，此舉宣告了股票發(fā)行制將實行核準制，剔除了以往舊的股票發(fā)行制的額度設(shè)計，只要符合上市標準的公司皆可按照法律規(guī)定選擇上市與否，極大的促進了股票發(fā)行制的持續(xù)健康發(fā)展。由于股票市場監(jiān)管部門存在過多的行政干預，比如有意識的控制新股發(fā)行數(shù)量和極其繁瑣復雜的審批程序，使得股票發(fā)行成為了一種較稀缺的資源，這與當初制度改革理念相悖。同時，我國證券審批部門在新股上市過程中便對上市公司進行了投資價值判斷和選擇，此舉極易滋生尋租行為，嚴重影響股票價格的成行機制，使得公司無法通過股票市場進行融資，缺乏合適的投資渠道，阻礙了股票市場自我調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，不利于發(fā)揮其該有的合理配置資源的功能。

注冊制改革難在何處

在十八屆三中全會上提出了推進股票發(fā)行注冊制度的改革，“推進”二字體現(xiàn)了該目標是一個長期性的過程，需要付出長久的努力方可實現(xiàn)。注冊制改革事關(guān)我國的資本市場建設(shè)，它不僅僅是單純的股票供給，而是將資本的配置交由市場來決定，監(jiān)管部門則進行市場風險性的管理，這意味著今后我國資本市場將產(chǎn)生根本性變化，這會使得證券交易所由監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)職能。

讓扭曲的股價回歸合理水平是一個長期過程。自我國股市誕生之初，其便處在高度政府干預的狀態(tài)下運行，使得股票價格扭曲，隨著近年來股票市場改革的深化，其價格結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向合理化，但是仍存在較多明顯的不合理之處。當前我國股票市場的估值有明顯的差別，大盤藍籌股的平均估值水平與國際上的估值水平相比較合理，但存在眾多的垃圾股被高估，尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板股票市場的估值被嚴重高估，創(chuàng)業(yè)板市場股票估值達到40多倍，遠遠高于15倍的市場合理估值。從發(fā)行人的視角，高額的發(fā)行價格意味著資本的快速擴張，加劇了資本積累的速度，眾多公司都渴望迅速發(fā)行上市；從二級市場的視角，若新股的發(fā)行速度變快，會使得股票價值水平降低，被高估的股票值便會漸變成泡沫。當二級市場的股價處于扭曲狀態(tài)下，新股的價格也會扭曲，即便人為壓低IPO定價，也會在上市后產(chǎn)生溢價，故監(jiān)管機構(gòu)得控制新股發(fā)行速度與數(shù)量，以便穩(wěn)定股票市場的健康發(fā)展，因此在推進注冊制的過程中，逐步讓股價回歸正常水平是極其重要的。

上市公司需改變“圈錢”行為，合理自我約束。當前我國大多上市公司的背后控股人是地方政府，它們?yōu)榱薌DP的增長，會要求轄區(qū)內(nèi)的上市公司多進行市場投融資，以帶來GDP增益。甚至一些國有控股的公司在地方政府的強制干預下融入巨額資金，并繼續(xù)拓展傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)，為當?shù)谿DP“增速”，在大多地方政府看來，公司市值并不重要，拓展資本投資規(guī)模才是最重要的，比如西部某國有控股公司在PVC產(chǎn)能嚴重過剩的情況下，仍然擴大融資渠道，雖獲得了40多億的融資，但最后使得其股價下跌50%以上，嚴重損害了上市公司的利益，因此在推進注冊制的進程中，上市公司亟需建立自我約束機制，促進股票市場的健康運行。

投資結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，缺乏健全的投資保護機制。當前我國股票市場仍以散戶為主，約占了60%左右，隨著注冊制改革的推進，新股的價格更多由市場決定，如果股票市場仍以散戶為主，那么會使得少數(shù)投資機構(gòu)聯(lián)合上市公司欺騙散戶投資者，嚴重損害散戶的正當利益，因此需要改變投資結(jié)構(gòu)，擴大機構(gòu)投資的比重，促進新股價向合理恰當方向發(fā)展，從而進一步促進股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時，在注冊制的推進過程中，IPO把關(guān)人由證監(jiān)會轉(zhuǎn)變?yōu)榱耸袌觯虼素叫杞⒑侠淼耐顿Y保護機制，維護投資者的合法權(quán)益。隨著“新國九條”的出臺與實施，從健全中小投資者投票機制、健全投資適當性、建立多元化糾紛解決機制，一定程度上保障了中小投資者的合法正當權(quán)益，但是投資保護機制的效果仍需時間來檢驗。

關(guān)于注冊制改革中的建議

提升法治水平，建設(shè)法治國家。資本市場是一個充滿貪婪和自私的市場，往往表現(xiàn)出脆弱性和非理性，并或許會偏離實體經(jīng)濟的發(fā)展，從而產(chǎn)生市場危機，為了保證資本市場的順利運行，不得不借助法治來維護，而國家的法治水品時常體現(xiàn)在法律體系里，并顯現(xiàn)于法律的貫徹實施過程中。在推進注冊制改革的進程中，國家法治建設(shè)必須緊跟上步伐，這需要建立完善我國的法律法規(guī)體系，全面囊括市場的各方面，防止法律層次空缺，并且執(zhí)法部門必須按照法律規(guī)定進行嚴格執(zhí)法，真正做到“有法可依，執(zhí)法必嚴，違法必究”，提高我國法治建設(shè)水平。同時，盡管法治思維建設(shè)仍有很長的路要走，但也要逐步提高全民的法律意識，漸漸讓民眾信仰法律，以此提高整體的法治思維，提升法治水平，從而建設(shè)法治國家。

政府放權(quán)，讓市場變“活”。當前我國行政權(quán)涉及社會各方面，政府管得過多，管得過寬，讓市場缺乏活力，全民、全社會對政府依賴性加深，導致政府無法合理配置市場資源，影響市場的正常運行。由于行政機制自身存在一些不合理之處，因此需要政府進行行政機制改革，還權(quán)于民眾，放權(quán)于市場，讓市場充分發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用，促進市場的健康持續(xù)發(fā)展。在推進注冊制改革的進程中，應(yīng)給市場放權(quán)，政府更多扮演的是監(jiān)督角色，督促企業(yè)按照法律規(guī)定進行信息公開，讓投資者進行自我判斷、自我選擇。

完善信用制度，建立信用體系。當前我國企業(yè)大多存在信用缺失問題，制造銷售偽劣產(chǎn)品、拖欠銀行貸款、披露虛假信息、進行黑幕交易等現(xiàn)象，嚴重影響了我國市場的正常運行，因此需要建立健全一整套完整的信用制度，它對市場主體行為有著強大的督促作用，并且能降低市場主體的重大損失，防止市場的欺詐行為，穩(wěn)定市場秩序，從而促進資本市場注冊制改革的順利推進。

（工作單位：常州君合科技股份有限公司）