論熔斷機制在中國A股市場存在的必要性

劉國鋒

(青島大學經濟學院，山東 青島 266071)

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論熔斷機制在中國A股市場存在的必要性

劉國鋒

(青島大學經濟學院，山東 青島 266071)

2015年中發生的股災讓市場認識到漲跌幅限制在股災發生時的無奈，基于2015年頻發的股市崩盤，上交所、深交所和中金所于2015年9月7日就引入熔斷機制事宜聯合發布了《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》，21日征求意見截至。有部分業內人士認為，在當時嚴重市場環境下，熔斷機制的加速出臺，意味著監管層在維護市場穩定方面有著強烈的責任感。熔斷機制從實行到夭折只有僅僅的7天時間，其中的必要性值得我們深推，本文就其存在性將做出深刻分析。

熔斷機制；漲跌幅限制；T+0

一、引言

2016年1月1日正式施行。熔斷機制以滬深300指數作為基準指數，分別設置了5%和7%兩檔熔斷閾值，而且不論漲跌都熔斷，并且日內各檔熔斷只能發生一次。5%熔斷閾值觸發，暫停交易15分鐘，結束后可以繼續交易。下午14：30觸發5%熔斷閾值，當全天觸及7%熔斷閾值時，暫停交易至收市。 此外，當滬深300指數的漲跌幅達到一定閾值時，不止滬、深兩市的股票、債券暫停交易，而且中金所的所以股指期貨合約暫停交易，這也說明了熔斷機制不僅影響現貨市場，還將同時對中金所的所有股指期貨合約產生影響。

二、熔斷機制的提出

實際上，最早的熔斷機制是發生在美國市場，1987年10月19日，美國遭遇了黑色星期一，導致紐約股票市場爆發了史上最嚴重的一次崩盤，道瓊斯指數更是在一天內下跌了508.32點，跌幅比例達到了22.6%，此次股災在推動市場改革方面起到了至關重要的影響。美國商品期貨交易委員會(CFTC)和證券交易委員會(SEC)于1988年批準了紐約證券交易所和芝加哥證券交易所提出的熔斷機制。至此，熔斷機制正式走上歷史舞臺。有意思的是，在熔斷機制提出后的18年內，美國沒有出現一次大規模的股災。

為了達到控制風險和減少市場波動的作用，上交所、深交所和中金所于2015年12月4日正式發布指數熔斷相關規定。我國的熔斷機制并不是單獨實行的，而是在股指期貨交易中除了實行漲跌停板制度外新引入的。熔斷機制的熔斷閾值和漲跌停板幅度比例都是由交易所設定，各大交易所都會根據市場風險狀況，及時調整期貨合約的熔斷閾值與漲跌停板幅度。

熔斷機制是我國借鑒國外經驗并結合我國資本市場的實際情況進行的制度創新。國內股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機制。熔斷機制作為新興機制在金融期貨創新發展的初期階段相比會產生深遠影響，中國金融期貨交易所通過借鑒美國、日本、韓國等發達國家的先進經驗，于2016年1月1日正式實行熔斷機制，熔斷機制的目的是防止市場非理性的劇烈波動，以此來穩定投資者的情緒，設置熔斷閾值時為了給投資者冷靜的時間，控制風險，維護市場穩定。但我國在熔斷機制實施的4天內連續出現熔斷閾值，不但沒有維護市場穩定，反而成為導致股災發生的因素之一。證監會也做出了暫停熔斷機制的決定，至此，熔斷機制在我國的實驗性實施到此結束，熔斷機制退出我們股票市場。

三、連續熔斷原因分析

首先，熔斷機制的磁吸效應引發了投資者恐慌，進而導致市場混亂。從投資者心理預期出發，可以看出當市場指數無線接近閾值，其實投資者已經將自己的主觀指數預估值放到了閾值上。所以，一旦投資者這種心理預估出現，并且已經做好自己投資應對策略，那么接下來指數的變動必然會加速向閾值靠攏。加之，我國剛剛開始實行熔斷機制，大部分投資者并不了解熔斷的作用機理，這很容易引發大眾恐慌。這種情況下，即使有熔斷閾值的限制，大眾恐慌引起的市場波動只會導致指數更容易接近熔斷閾值。所以，熔斷機制不但沒有起到維護市場穩定，降低風險的作用，反而引發了市場的劇烈波動。

其次，由于我國一直實行的漲跌幅限制也限制了熔斷機制發揮作用。參考各國熔斷機制和漲跌幅限制政策，我們可以看出一般的國外市場會在漲跌幅限制和熔斷機制之間做出決策，也就是二選一。我國滬深300指數股票的組成包含了大部分藍籌股，也即是當市場指數達到5%或7%時，大部分股票已經達到了漲跌停限制，此時10%的漲跌停限制顯得沒什么必要。所以我們實行熔斷機制和漲跌停限制并存的政策就顯得不是那么合理，筆者認為A股如果實行了熔斷機制，有必要取消漲跌停限制。

最后，熔斷閾值降低市場流動性。熔斷機制規定當市場指數達到5%時，暫停交易15分鐘，達到7%時，暫停交易至收市。也就是說，當達到7%時，所有的股票、債券等金融產品都無法交易，也無法進入市場。這種強制的干預會讓投資者們被迫停止交易，正準備進入市場的投資者也真能望而卻步，我想這在一定程度上都降低了市場的流動性。

四、對A股推出熔斷機制的幾點建議

我國A股市場推出的純粹意義上的熔斷機制，實際上是缺少救市和維穩的意思的。首先，從5%的熔斷閾值來說，當市場達到5%的暫停交易，有可能引發投資者恐慌性的拋售。而當達到7%的熔斷閾值時，直接暫停交易至收市，這并不能改變投資者甚至是市場的恐慌。即便是沒有熔斷機制，正常交易日結束后都會產生自然的熔斷，第二天開市時，股價下跌的趨勢仍然無法改變。所以，我國實行的這種純粹意義上的熔斷機制并沒有實際意義，無非就是把每天的漲跌幅限制在7%以內，這樣說的話，漲跌幅的10%顯然就毫無意義。實際上，如果是為了維穩市場和救市的話，我們是不能單獨的依靠熔斷機制的，熔斷機制只能作為救市政策的一個手段，當然僅僅依靠這個手段是不夠的，所以我們還要加緊立法，完善市場。

推出一整套的救市機制才是重中之重。也就是說，熔斷機制應該與整套救市機制相配合，這樣才能發揮熔斷機制的全部作用。

第一，我們可以在股市連續兩天達到熔斷閾值時，放緩IPO發行，如果連續4到5日觸及熔斷閾值時，暫停IPO的發行，暫停再融資，相應的救市基金可以入市維穩。如果股市沒有連續三天觸及熔斷閾值，但股市從高位下跌的幅度如果達到了30%的話，也應該自動開啟救市機制。目前，我們的資本市場發展比較緩慢，較發達國家的差距還很大，所以我們整個救市機制的建立肯定需要一定的時間，不必操之過急。從失敗中吸取教訓是最重要的。

第二，應該取消漲跌幅限制。我國股市從最開始交易到今天已經有20多年了，從歷史的走勢可以看出，廣大的中小投資者一直都處于一個相對劣勢的地位，這也恰恰導致了中小散戶容易投機的心理，往往被主力牽著鼻子走，主力也了解散戶的心理，這就導致散步往往是股災的受害者來不及撤退，主力會用微小的漲幅誘惑散戶進場，然后就快速撤資，讓散戶損失慘重。所以這就導致了廣大中小投資者很容易被機構主力所利用，一直處于接盤被動虧損的惡性循環中。我國實行的10%的漲跌幅限制和熔斷機制并行的策略，感覺總是有點重復，因為這兩種策略的意義大致相當。所以在一定程度上我們有必要取消漲跌幅的限制，讓熔斷機制能夠顯示出自身價值。

第三，隨著熔斷機制的出爐，有關制度也需要加以完善，最重要的也就是推出熔斷機制以后，應該廢除以前的T+1交易，給予投資者充分的交易權利，T+1意味著投資者買入以后只能坐等市場自行發展，對止損和盈利毫無辦法，T+0就給了交易者充分的權利，可以繼續跟進還是退出，這才是成熟的市場應該具備的。T+1交易機制，也讓中小投資者在行為心理層面上更容易被主力控制。我們在從K線圖，成交量，分時圖等技術分析的層面總會找到主力的操盤行為。在熔斷機制和T+1機制下，當市場出現恐慌的拋盤時，一旦發現自己的投資操作錯誤，當天卻無法賣出，不能及時修正錯誤，更加不利于中小投資者。取消T+1機制也可以增加市場流動性。股市是需要流動性推動的，在當前場外配資受到清理，杠桿逐步降低的情況下，市場的資金匱乏，會帶來低靡的市場情緒，不利于股市的發展，因而取消T+1機制是市場的需求。

第四，熔斷機制推出的大背景下，投資者的風險對沖存在問題。假如投資者不能通過股指期貨來降低風險的話，那么熔斷機制不但不能發揮作用，反而有可能加劇投資者的損失。所以這又涉及到中小投資者參與股指期貨的門檻設置問題。而要想全面解決這一系列問題，同樣不能操之過急，這需要有足夠的時間。所以，熔斷機制的推出不必急于一時。只有與熔斷機制相關配套的措施得到完善，投資者才能對我國A股產生有足夠的信心，才能讓“熔斷”機制發揮更好的作用，達到預期目標，達到穩住市場不良情緒的作用，進而可以防止股災的再次發生，同時也能讓“熔斷”機制在我國充分發揮保護市場投資者的作用，這對中國股票市場走向成熟，乃至世界資本市場的完善產生深遠影響。

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