利率市場化背景下儲蓄國債管理及定價機制研究

麻靖宇

(中國人民銀行榆林市中心支行，陜西 榆林 719000)

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利率市場化背景下儲蓄國債管理及定價機制研究

麻靖宇

(中國人民銀行榆林市中心支行，陜西 榆林 719000)

隨著我國利率市場化改革基本完成，利率市場化對儲蓄國債市場的影響日益顯現。本文結合實際情況，分析在利率市場化背景下，我國儲蓄國債管理中存在管理落后、缺乏定價機制、儲蓄國債期限結構失衡、流動性差、隱藏提前付風險和發行失敗風險等問題，提出利率市場化下儲蓄國債管理和發行定價方面的對策建議。

利率市場化；儲蓄國債管理研究

一、我國儲蓄國債管理現狀

(一)我國儲蓄國債品種設計現狀。從形式劃分，我國儲蓄國債市場由單一的憑證式國債，逐步發展為憑證式國債和電子式儲蓄國債并存的局面。而電子式國債自發售以來逐漸取代憑證式成為儲蓄國債市場主力軍，占比達到90%左右。從期限劃分，我國近年來只發行三年期、五年期儲蓄國債，一年期國債由于發行利率已經處于劣勢地位而中斷發行近兩年左右的時間，而超過五年期的長期限的儲蓄國債品種目前還沒有發行過，期限結構相對單一。

(二)我國儲蓄國債價格制定現狀。為確保儲蓄國債的相對優勢，我國儲蓄國債價格制定時，采用“盯住”存款基準利率的固定利率制度，通常為同期商業銀行儲蓄存款利率基礎上增加一定百分點。儲蓄國債發售期間，央行對基準利率進行調整時，儲蓄國債利率相應調整，一旦發售結束，儲蓄國債利率不隨央行基準利率的調整而變化。

(三)我國儲蓄國債購買群體現狀。我國儲蓄國債投資者以城市中老年人為主，群體結構堪憂。一是因為城市年輕人投資渠道多，更愿意承擔一定的風險投資股票、基金等換取較高的收益，儲蓄國債購買群體一般為風險承受能力較低人員。二是農村地區因距離承銷機構偏遠、信息相對閉塞等因素的限制，儲蓄國債購買者較少。

(四)我國儲蓄國債兌付管理現狀。我國儲蓄國債兌付時，不同形式的儲蓄國債在計息方式上各有不同，憑證式儲蓄國債到期后一次性還本付息，若提前兌付按持有時間長短分檔計息，持有時間越長，利率相對越高；電子式儲蓄國債是按年支付利息，若提前兌付按持有時間長短扣除一定天數的利息，持有時間越長，扣除天數越少。除此之外，儲蓄國債提前兌付時，只能全額兌付，不能分段兌付，并需支付部分手續費。

二、利率市場化對儲蓄國債管理帶來的影響

(一)利率市場化要求改變儲蓄國債定價機制。我國儲蓄國債發售結束后，利率固定不變，采取緊縮性貨幣政策時，利率進入上升渠道時，容易出現銀行利率高于儲蓄國債利率情況，如2010年7月份后人民銀行兩次加息，至12月下旬三年期定期儲蓄存款年利率達到4.15%，高出7月份發售三年期憑證式國債利率0.42個百分點。利率市場化后，儲蓄國債固定不變，市場利率上浮較大時將出現大量提前兌付風險，反之，儲蓄國債發行成本大幅增加。利率市場化進程中，央行不斷增大商業銀行存款利率上浮區間，2012年6月商業銀行存款利率可以上浮基準利率的1.1倍，到2015年5月這一區間放開到基準利率的1.5倍。商業銀行存款利率浮動區間不斷增大，儲蓄國債很難保持原有的相對優勢。

(二)利率市場化要求儲蓄國債更具市場競爭力。利率逐漸放開后，商業銀行為在市場中占有更大份額，一方面以高利率攬儲推動實際存款利率上行，另一方面采取提供優質服務、完善理財產品等手段提升競爭力。因此，儲蓄國債的劣勢將會進一步凸顯出來。我國儲蓄國債可以提前兌取，但提前兌取時利息要大打折扣，如2015年憑證式(二期)國債，三年期票面利率為4.92%，持有時間超過半年不滿一年時年利率僅為1.66%；儲蓄國債可以辦理質押貸款業務，但該項業務因宣傳力度等方面的原因，辦理者相對較少。另外，我國儲蓄國債無法異地和跨行兌付，不能部分提前兌付，流動性相對不足。

(三)利率市場化要求提高儲蓄國債承銷團成員的積極性。目前，承銷機構對儲蓄國債銷售積極性不高。商業銀行承銷儲蓄國債僅能夠分享到極少一部分承銷費用，而發售國債的同時會流失理財產品銷售額和部分儲蓄業務，以收益性為最大目標的商業銀行，在國債宣傳和發售時積極性較低，部分承銷行基層分支機構在國債發售期間，并不對外發售國債，一定程度上影響儲蓄國債的發行。

(四)利率市場化要求擴大對儲蓄國債的宣傳，提高公眾的認知度。儲蓄國債購買群體單一，特別在農村地區購買渠道不暢。一方面城市購買群體為中老年人，許多年輕人對儲蓄國債的收益并不看重，一定程度上了影響了儲蓄國債發售的持續性。另一方面廣大農村地區因消息閉塞等原因，農民對國債知識知之甚少，部分農民具有強烈理財愿望，卻受承銷機構份額分配不合理和鄉鎮承銷機構缺失等因素影響無法購買。

三、我國儲蓄國債發行及管理存在的問題

(一)利率確定機制單一。我國儲蓄國債利率實行固定期限和固定利率變動期限兩種方式，利率不隨市場變化而調整，而是由財政部和人民銀行參照同期人民幣儲蓄存款利率以及市場供求變化等情況進行調整，由于利率的固定，在儲蓄存款利率調整的影響下，投資者面臨收益損失的風險。

(二)期限結構失衡。利率定價不合理目前，我國儲蓄國債管理粗放，儲蓄國債期限結構主要集中于1年、3年、5年期等中期儲蓄國債，而1年期以下及10年期以上儲蓄國債品種較少。儲蓄國債品種相對單一，期限較短沒有體現儲蓄類國債的長期性、儲蓄性、投資性的特點，難以滿足投資者的儲蓄需要。

(三)利率波動頻繁，隱藏集中兌付風險。儲蓄國債提前兌付風險是指市場利率變動的不確定性給儲蓄國債帶來提前兌付的可能性。近年來，我國儲蓄國債的發行額度比較大，到期時間過于集中，本身存在較大的集中兌付風險。再加上我國大部分儲蓄國債為固定利率的制度設計，利率市場化完成之后，儲蓄國債難以適應利率頻繁波動的市場環境，一旦市場利率高于儲蓄國債固定利率，投資者選擇提前兌付的可能性激增，儲蓄國債提前兌付的風險更加突出。

(四)儲蓄國債監管和引導銷售缺失。一是缺乏對國債發行宣傳方式的監管；二是缺乏對國債銷售期上報人民銀行數據時效性和真實性的監管。三是缺乏對農村國債市場的監管，國債承銷機構在鄉鎮、農村沒有布局，幾乎沒有網點，普惠金融不發達，監管更是一句空話。

四、利率市場化下儲蓄國債發行定價的建議

(一)建立浮動儲蓄國債利率機制。在利率市場化初級階段，結合 Shibor 值增加減少點來決定短期儲蓄國債利率，參考銀行間市場國債收益率趨勢來制定長期儲蓄國債利率，不斷健全、完善儲蓄國債收益率曲線，形成儲蓄國債利率市場化定價機制。

(二)建立儲蓄國債利率適時調整機制。在確定儲蓄國債的利率時以銀行存款利率和可流通國債的收益率的某種加權平均數作為基準，在基準利率的基礎上進行一定幅度的調整。為了保護投資者的實際購買力不受通貨膨脹的侵蝕，也可考慮借鑒國際經驗，擇機發行通脹指數債券。這種債券的利率由固定利率和通貨膨脹利率兩部分組成。其中，固定利率在債券整個期限內都有效，通貨膨脹利率可與消費價格指數(CPI)相聯系。

(三)構建高效的監管體系，建立風險預警機制。發行管理工作是儲蓄國債管理工作的中心環節，儲蓄國債能否順利、足額發行，直接關系到國家建設資金的籌集，關系到儲蓄國債后續工作的順利開展。需要一批具備金融和管理才能的復合型人才，負責包括經濟發展與國債發行匹配管理、制定發行計劃、研究利率定價、設計發行方案、發行承銷和公開發售等一系列工作，建立完善、高效的儲蓄國債發行管理體系。

五、利率市場化下我國儲蓄國債管理對策

(一)優化儲蓄國債特質，不斷提高儲蓄國債競爭力。調整儲蓄國債期限結構、滿足各類投資需求。為提升儲蓄國債吸引力，我國可以發行期限較短，如期限為一年期或兩年期的儲蓄國債，或發行期限較長，如大于五年發行期限的儲蓄國債，以滿足投資者的對于儲蓄國債不同期限的購買需要。增強儲蓄國債流動性，維護投資者提前兌付利益和相關衍生權益。

(二)對商業銀行和投資者開展儲蓄國債相關知識的針對性宣傳。一是對商業銀行來說，人民銀行及其他監管部門正確引導承銷行用發展的眼光來看待儲蓄國債，國債宣傳和國債發售中比較積極的承銷行會分得更大的額度，利率市場化后更容易獲得客戶的信任，更利于自身的長遠發展。二是要通過積極宣傳引導國債投資者正確認識投資的安全性、收益性和流動性之間的關系，并看到“國債投資、利國利民”方面優勢，把個人投資理財和國家建設及貫徹金融政策有機結合起來。

(三)改善宣傳方式，不斷拓展購買群體。改變固有國債宣傳方式。一是將儲蓄國債投資過程中的購買方式、兌換流程以及質押權限進行詳細宣傳。二是將儲蓄國債投資對于國家經濟建設的重要性予以說明，提高投資者“利國利民”的神圣使命感。三是改變“重量不重質的”儲蓄國債宣傳方式，擴大儲蓄國債宣傳的影響力。四是加強網上購買國債的相關知識宣傳，改善老年國債投資者排隊購買的現狀。五是大力拓展農村儲蓄國債市場。針對農民具有投資渠道少、儲蓄資金高的特點，加大農村區域儲蓄國債宣傳力度，拓展農村市場，將儲蓄國債發行觸角延伸到農村腹地。