主要行業發債企業償債能力分析及發展展望

摘要：2015年我國信用債發行規模繼續保持快速增長態勢。本文重點選取鋼鐵、汽車、煤炭等十個行業，對行業內發債企業盈利和償債指標進行分析，并從信用風險評估的角度出發，對相關行業的償債能力及未來發展趨勢進行了評價和展望。

關鍵詞：企業債券 產能去化 財務指標 償債能力

2015年，我國信用債市場發行規模增長顯著，對實體經濟的支持力度明顯增大。但在宏觀經濟增速放緩，下游市場需求低迷的背景下，部分已發債工商企業信用質量下降，信用風險事件發生的可能性也相應有所增加。為了解主要行業發債企業信用風險狀況，本文重點選取鋼鐵、汽車、煤炭、有色金屬、建筑、高速公路、醫藥、化工、旅游和紡織等行業發債企業進行分析。

我國信用債市場發行規模增長迅猛

2015年，我國信用債市場發行規模達到12.73萬億元，同比增長69.67%。其中，銀行間市場信用債發行金額11.06萬億元，同比增長58.96%；交易所市場信用債發行規模1.67萬億元，同比增長205.80%。

從具體債券品種來看，銀行間債券市場短期融資券、企業債券、PPN等發行規模同比下降明顯，超短期融資券、信貸資產支持證券、同業存單等債券發行規模增幅較大。交易所市場公司債、非公開發行公司債券、企業資產支持證券等發行規模呈爆發式增長態勢（見表1）。

主要行業發債企業盈利能力分析

在已選取的企業信用類債券主要行業中1，2014年鋼鐵、汽車和建筑行業發債企業營業收入中位數分別為404.01億元、302.85億元和152.54億元；2015年上半年，鋼鐵、汽車和建筑行業發債企業營業收入中位數分別為163.45億元、137.01億元和81.45億元，分別位居營業收入的前三位（見圖1）。

（一）營業收入

2014年煤炭、紡織和有色金屬等強周期行業發債企業營業收入增速降幅明顯，化工行業收入增速小幅下降，建筑和鋼鐵行業收入增速略有提升。高速公路和醫藥行業收入增速均在2014年明顯上升。旅游行業收入增速波動最大，在2012年達到波谷后快速提升，2013年和2014年收入增速分別達到22.57%和27.38%。汽車行業在2011—2014年增速波動相對保持穩定（見圖2）。

從相關發債企業凈利潤中位數來看，2014年和2015年上半年，汽車制造企業分別實現凈利潤6.79億元和5.92億元，在各行業中占明顯優勢。同期，醫藥行業分別實現凈利潤4.68億元和2.75億元，位居其后（見圖3）。

從已選取行業內企業的具體表現來看，建筑行業是2014年收入總額和凈利潤合計最高的發債行業。截至2015年末，建筑行業存續發債企業114家，2014年和2015年上半年實現營業收入合計分別為57311.44億元和27616.75億元。其中，2014年中國建筑股份有限公司、中國中鐵股份有限公司和中國鐵建股份有限公司的營業收入分別為8000.29億元、61253.59億元和5919.68億元。同期，上述114家發債企業分別實現凈利潤合計1560.55億元和815.75億元。

2014年鋼鐵行業和有色金屬行業發生整體虧損。截至2015年末，鋼鐵行業存續發債企業48家，2014年和2015年上半年盈利狀況分別為虧損133.09億元和143.61億元，但寶鋼股份盈利能力良好且較為穩定，同期分別實現凈利潤60.91億元和32.94億元。截至2015年末，有色金屬行業存續發債企業72家，2014年虧損123.70億元。其中，中國鋁業因主營業務盈利能力惡化、處置不良資產計提減值以及支付減員費用等，2014年虧損212.16億元，導致行業整體盈利指標表現較差。

（二）利潤

鋼鐵行業發債企業凈利潤增長波動幅度較大，2011年和2012年受行業景氣度持續下滑影響，行業凈利潤增長率均低于 40%，2013年上升至206.29%后2014年再次出現負增長。煤炭行業凈利潤增長率由2011年的9.62%持續下降至2014年的 88.18%，下降趨勢明顯。化工行業凈利潤增速自2011年的75.57%下滑至2012年的-30.59%，2014年則回升至29.92%。高速公路、醫藥以及建筑等其他行業的凈利潤增速則相對保持穩定（見圖4）。

2010—2014年，鋼鐵、煤炭、有色金屬、建筑、汽車和化工等行業發債企業的凈利率大體呈現波動下降趨勢，且2014年凈利率水平均處于3%以下的歷史低位。高速公路行業凈利率自2010年的16.10%下降至2014年的12.25%，但相對其他行業仍處于較高水平。旅游行業凈利率在2012年達到18.50%后持續下滑至2014年的6.98%，醫藥行業和紡織行業凈利率保持相對穩定，基本在8%～10%的區間內小幅波動（見圖5）。

2010—2014年，建筑和醫藥行業發債企業的凈資產收益率基本維持在10%以上的較高水平；鋼鐵和煤炭行業發債企業凈資產收益率自2010年以來降幅明顯，尤其是煤炭行業發債企業的凈資產收益率已從2010年的12.98%下滑至2014年的0.23%；汽車行業發債企業凈資產收益率在2010年和2011年連續大幅下降，自2012年開始筑底回穩；其他行業發債企業的凈資產收益率總體上呈波動性下降趨勢，2014年基本低于5%（見圖6）。

主要行業發債企業償債能力分析

從債務杠桿水平來看2，建筑和鋼鐵行業發債企業2014年資產負債率中位數分別為76.27%和73.70%，2015年6月末資產負債率中位數分別為78.01%和73.13%，債務杠桿相對較高；煤炭行業發債企業資產負債率中位數自2010年的61.21%上升至2014年的69.04%；醫藥行業資產負債率中位數雖自2010年開始上升，但始終低于50%的水平。其他行業發債企業的資產負債率中位數基本保持穩定（見圖7）。

2014年，除醫藥行業和紡織行業外，其他主要行業發債企業全部債務/EBITDA之值的中位數均出現不同程度的上升，其中煤炭、旅游和鋼鐵行業發債企業全部債務/EBITDA之值的中位數增幅較大，自2010年末的2.72倍、4.17倍和5.15倍分別上漲至2014年末的8.49倍、11.03倍和8.03倍。由于高速公路建設投融資模式以商業銀行貸款為主，故行業發債企業全部債務/EBITDA之值的中位數始終處于相對較高的水平（見圖8）。

整體來看，2010—2014年，主要行業發債企業EBITDA已獲利息倍數中位數均呈下降趨勢。其中，汽車制造行業和醫藥行業發債企業EBITDA已獲利息倍數中位數分別自2010年的16.58倍和14.60倍下降至2014年的6.58倍和6.97倍，雖然降幅較大，但仍處于相對較高的水平；其他行業發債企業EBITDA已獲利息倍數的中位數在2014年均降至4倍以下（見圖9）。

發債企業未來償債能力及發展展望

在全球經濟復蘇放緩、國內經濟下行壓力加大的背景之下，2015年中央陸續出臺一系列穩增長、防風險的調控政策，宏觀經濟全年呈現“緩中趨穩”的運行態勢。同時，國際環境復雜多變、國內經濟下行壓力依然較大、部分行業產能過剩不斷累積、供需結構性矛盾突出等均將對宏觀經濟整體運行和發債企業的經營帶來較多不確定性。

（一）鋼鐵

2015年以來，國際大宗商品價格持續下跌，我國鋼鐵企業生產經營持續低迷，房地產、機械、汽車等主要下游行業用鋼需求增速明顯下滑，粗鋼表觀消費量首次下降，鋼材出口增速回落，過剩產能去化進程緩慢，行業進入深度調整期。

為化解鋼鐵行業產能過剩問題，中央先后出臺多項淘汰落后產能、引導產能退出的政策措施。2015年12月中央經濟工作會議將化解產能過剩作為2016年國家經濟發展的首要任務；2016年1月，國務院總理李克強主持召開鋼鐵煤炭行業化解過剩產能、實施脫困發展工作座談會，再次明確了鋼鐵行業化解產能過剩的必要性和迫切性，同時強調了市場手段在去產能過程中的主導作用。從長期來看，國家加快過剩產能去化進程有助于提升行業資源配置效率，優化行業發展質量和經濟效益，但中短期內整個行業資金壓力仍在持續增加，行業虧損面進一步加大，債務負擔加重且短期化特征明顯，中小型鋼鐵企業信用風險顯著增大。

技術裝備水平、成本控制能力和財務彈性將成為鋼鐵企業信用水平分化的關鍵要素。在產品同質化競爭加劇的背景下，人員負擔重、物流運輸成本高、資本支出過大以及融資成本過高等因素，均可能導致企業資產運營效率欠佳，甚至面臨違約或破產風險。而寶鋼股份等行業領先企業憑借先進的技術裝備水平、優良的產品和服務創新能力、完善的環保及管控體系以及良好的財務彈性，將在行業轉型升級中實現快速發展，進一步增強整體抗風險能力。

（二）汽車

汽車行業具有產業關聯度高、規模效益明顯、資金和技術密集等基本特征。2015年，我國汽車產銷分別完成2450.33萬輛和2459.76萬輛，分別較上年增長3.30%和4.70%。在經濟步入新常態以及人均汽車保有量快速增長的情況下，汽車行業產銷增速略有下降。從中長期來看，我國各區域汽車經濟發展不均衡，汽車行業仍處于入門普及階段后期，可在一定程度上抵消宏觀經濟波動帶來的不利影響。

從2015年細分子行業運行態勢來看，商用車行業運行壓力加大，而中重型貨車產銷量下降是影響商用車增長的主要因素；自主品牌乘用車市場份額雖有所提升，但其綜合競爭力仍明顯弱于擁有合資品牌的大型汽車集團。在節能減排和環保壓力下，國家陸續出臺多項政策支持新能源汽車發展，各大汽車廠商也加大技術研發力度，但首次購置成本高、續航里程短、充電設施不完善等因素仍為制約其快速發展的瓶頸。

未來隨著市場競爭的不斷加劇，技術、品牌、質量及服務等核心關鍵競爭要素的作用將更加突出。在保證產品質量、合理控制成本的基礎上，能夠快速適應消費者需求的汽車廠商將在市場競爭中占據優勢地位。從行業發債企業來看，技術研發能力強、綜合財務實力雄厚、主營業務盈利能力良好的汽車廠商信用風險水平相對較低。

（三）煤炭

中國煤炭需求的80%來自電力、冶金、建材和化工等強周期行業，受宏觀經濟周期和固定資產投資影響較大。2015年前三季度，我國火電發電量、粗鋼產量和水泥產量同比分別下降2.20%、2.10%和4.70%，煤炭行業下游需求持續萎縮。煤炭市場需求下降疊加前期建設產能陸續投放，導致煤炭產能過剩問題較為突出，煤炭價格持續低位震蕩，國內煤炭企業盈利能力大幅下滑，行業虧損面進一步擴大，經營獲現能力表現欠佳。

受制于前期產能擴張和礦產資源收購，國內煤炭企業債務負擔普遍較重，部分煤炭企業流動性壓力凸顯，償債能力有所弱化。預計中短期內煤炭行業供過于求的局面難以改變，行業景氣度仍將持續低迷，融資環境可能進一步惡化，煤炭企業經營與財務風險加大，流動性壓力較為突出。

自2014年下半年開始，中央陸續推出多項煤炭救市脫困政策，研究討論化解產能過剩、嚴格控制超能力生產、加強煤炭進出口管理和強化金融支持等具體措施，預計2016年政策重點仍將以去產能為核心，煤炭供給有望縮減。從長期來看，隨著國家節能減排工作的推進以及公眾環保意識的提升，國內能源消費結構將逐步調整和優化，預計煤炭生產消費將逐步回落，但行業集中度將持續上升。大中型煤炭企業有望在行業整合及轉型過程中獲益，資源稟賦良好、規模優勢明顯以及業務布局合理的煤炭企業抗風險能力將逐步提升。

（四）有色金屬

有色金屬是典型的強周期性行業，資本密集度高，產品大宗商品特征明顯，受國際大宗商品市場和外匯市場走勢影響較大，國內企業基本無定價話語權。2015年，房地產、電力、汽車和家電等有色金屬主要消費領域增速均出現不同幅度的下滑，短期內有色金屬行業面臨去庫存和價格持續低迷的不利局面，行業整體經營風險較高。

2015年，國內精煉銅、電解鋁和鉛鋅等產量均有不同程度下降，但受需求相對不足、國際大宗商品價格下行以及美元加息預期增強等利空因素影響，前三季度除金屬鉛以外，其他主要有色金屬價格均大幅下跌。近年，在中央政策引導和區域優惠政策的吸引下，國內有色金屬行業向西部地區轉移的趨勢較為明顯，產業區域布局的調整也為企業經營增加了新的不確定性。

從2010—2014年有色金屬行業發債企業主要財務指標中位數來看，短期內相關企業將著力應對產能過剩和盈利能力下降壓力，高杠桿經營模式難以改變，部分企業可能面臨流動性困境，行業債務違約風險呈上升趨勢。從細分子行業來看，電解鋁行業供需矛盾較為嚴重，產品價格持續下跌，自備電比例低的生產企業已出現成本“倒掛”，部分地區陸續出現減產停產現象，整個行業財務表現較差，信用風險處于較高水平。

（五）建筑業

建筑行業屬于典型的中游行業。下游行業的固定資產投資直接決定建筑業的業務規模和盈利水平。2015年，房地產行業投資壓力加大，但交通運輸等基礎設施建設領域投資保持旺盛，行業運行整體保持穩定。

建筑施工企業的競爭力主要取決于項目施工能力、承建項目類型、工程區域分布以及應收賬款回款情況等。在行業墊資施工現象普遍、宏觀經濟增速放緩的背景之下，建筑施工行業融資和回款壓力進一步加大，未來的現金流狀況是決定建筑行業發債企業信用風險水平的核心要素。

目前國內建筑企業行業集中度相對較低，承建項目所處區域環境、業務類型和發展模式均存在一定差異。受制于房地產行業景氣度回落和地方政府債務承壓等因素，承接房建和BT項目的中小型施工企業將面臨更大的流動性風險。而受益于“一帶一路”等國家戰略的實施，大型建筑施工企業有望通過業務領域和海外擴張，增強盈利與償債能力。

（六）高速公路

2015年，受宏觀經濟增速放緩以及鐵路運輸分流等因素影響，全國公路運輸需求增速出現明顯下滑，公路客貨運量和周轉量等主要指標增速下降；但受益于油價大幅下跌，公路貨運成本相應下降，行業整體發展保持穩健。

自2010年以來，國家先后出臺收費公路專項清理、綠色通道及節假日免費通行等政策，加之國內多條高速公路剩余經營年限減少，以通行費收入作為主要收入和利潤來源的企業經營壓力明顯加大。2015年新預算法開始施行，在新的財稅體制下，高速公路行業政府投融資職能將逐步剝離，交投集團債務負擔和償債壓力將有所減輕。2015年7月，交通部發布《收費公路管理條例》（修訂征求意見稿），明確了高速公路的收費特性，對特許經營高速公路不可超過30年的經營期限預留了調整空間，同時明確因政府基于公共利益需要而提前終止特許經營合同、實施通行費減免等政策，給經營管理者合法收益造成損失的，應由相應交通運輸主管部門會同同級財政部門報做出決策的政府予以行政補償。上述政策的出臺表明政府對高速公路行業的支持意愿和力度仍然較強。

在行業投資和需求方面，2015年1—11月，全國公路建設完成投資14991億元，同比增長6.5%，處于低速增長水平。受外部環境影響，短期內行業需求增速可能進一步放緩，但相關政策的落地有助于拓展行業融資渠道，降低融資成本，高速公路行業發展仍將保持穩定。未來國家政策變動仍然是影響高速公路行業整體信用風險水平的關鍵要素，區域環境、路產質量、運營效率等因素將導致個體信用風險水平發生分化，但充足的現金流以及相對穩定的外部支持將支撐該行業整體償債能力明顯強于其他強周期行業。

（七）醫藥

醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，行業整體運行狀況受宏觀經濟周期影響較小，屬于典型的弱周期性行業。近年來，隨著我國人口總量的持續增長，人口老齡化和城鎮化速度的加快以及醫保體系的不斷完善，醫藥行業整體發展態勢良好。“十二五”期間，我國醫藥工業產值復合增長率為16.60%。但在產業結構轉型加快、醫保支出壓力加大的背景下，2015年國內醫藥行業總體增長速度趨于放緩。

由于醫藥行業與公眾生命健康息息相關，其發展受政策法規嚴格監管，雖然未來藥品價格制定將逐步趨向市場化，但在現有醫療衛生體制下，中國藥品定價受到政策調控的影響依然較大。2015年新環保法的正式實施以及新版GMP認證的推行，均表明國家對該行業的監管將進一步加強。

現階段國內醫藥行業整體面臨的供需環境相對穩定。受益于行業較強的盈利能力和對上游較強的占款能力，醫藥行業整體經營活動現金凈流量表現穩定，行業債務負擔仍較輕，整體償債能力表現良好。對于醫藥制造行業發債企業而言，擁有大病種領域重磅藥品、產品梯次結構良好、產業鏈相對完整、研發和營銷能力強、財務指標表現良好的企業具有更高的抗風險能力。對于醫藥流通企業，資金實力雄厚、倉儲配送和終端控制力強、可提供增值服務的企業具有更為明顯的競爭優勢。

（八）化工

化工行業產業鏈長，產品應用領域覆蓋國民經濟各個領域，行業景氣度與宏觀經濟周期波動高度相關。2015年，受制于行業產能過剩、下游需求相對低迷等因素影響，國內大部分傳統化工行業總體上處于低位調整階段。前三季度，化工行業固定資產投資增速僅為2.69%，其中基礎化學原料制造業固定資產投資增速下跌至0.98%，行業供給增速處于歷史低位。

由于化工行業子行業眾多，且其供需格局存在一定差異，原油和農產品等國際大宗商品價格下跌導致行業內信用風險分化進一步加大。預計短期內，傳統產品市場表現仍將低迷，特種化學品、有機化工原料及新型合成材料等領域則進入戰略發展期，并成為帶動行業平穩增長、加快行業轉型升級的重要支撐。

未來下游市場需求、油氣政策調整、產能去化進程、環境保護和安全事故等均是影響化工企業信用風險水平的關鍵要素。預計在短期內化工行業低位運行的態勢仍將持續。從長期來看，國內城鎮化進程的加速推進、下游市場需求的回暖，均將成為推動化工行業良性發展的動力。對于化工行業發債企業而言，豐富的產品組合、強大的創新能力、穩定的產品質量以及良好的財務彈性將對其償債能力構成正面影響。

（九）旅游

旅游行業涉及“吃、住、行、游、購、娛”等多個領域，產業鏈覆蓋范圍廣，消費帶動系數大，旅游行業健康快速發展對我國穩增長、調結構、保就業具有積極作用。近年來，隨著我國人均消費水平的持續提升、國家利好政策的陸續推出以及交通運輸等基礎設施的不斷完善，旅游行業已逐步進入快速發展階段。2015年全年，我國旅游行業完成投資10072億元，同比增長42.00%；上半年國內旅游人數20.24億人次，同比增長9.90%，旅游消費1.65萬億元，同比增長14.50%。

從細分旅游市場運行情況來看，現階段我國旅游市場以國內游為主，居民出游人數和人均旅游花費穩步增長，拉動收入增長的規模和價格因素仍然強勁，國內游市場增長動力較強；受益于中高收入人群數量的增長以及發達國家對華簽證政策的日漸放寬，未來出境游增長潛力較大；入境游市場增長相對乏力，且行業整體占比較小。

現階段國內旅游消費主體仍處于觀光游階段，景區觀光是主要消費標的，擁有優質豐富景區資源的旅游企業具有明顯的競爭優勢；旅行社企業集中度相對較低，市場競爭激烈，具有出境游等國際旅游業務的大型旅行社具有更好的成長性。近年來，受制于外部宏觀經濟下行以及限制“三公消費”政策的實施，旅游發債企業收入和利潤增速趨于放緩，債務壓力有所增大，但由于旅游企業普遍具有較強的收入獲現能力，現金流相對充足且穩定，行業總體償債能力穩定。

（十）紡織

紡織行業作為我國國民經濟傳統產業，擁有全球最大的產能規模和加工能力。多年來，我國紡織行業呈粗放型發展模式，技術研發投入嚴重不足，行業長期表現為低端產能過剩、高端產能不足。2012年以來，受國內外棉價“倒掛”、用工成本持續增長等不利因素影響，我國紡織品價格的國際競爭優勢正在逐步減弱，部分歐美市場訂單正快速轉移至越南和柬埔寨等東南亞國家，凈出口量受到明顯制約，對主要出口國家的市場份額逐步下降。

紡織行業企業競爭力主要體現在規模、成本、資金及技術等方面。大型紡織企業可依托規模效應降低單位生產成本，獲得較強的議價能力，進而抵御原材料價格波動風險。同時，大型紡織企業可憑借較強的資金實力采購先進設備和增加技術投入，提升產品附加值和市場競爭力，在行業景氣度下行時更快適應下游市場需求的變化。

紡織行業屬于典型的強周期性行業。在國內外宏觀經濟增速放緩、行業結構性供需矛盾突出、市場競爭日趨激烈、匯率及原材料價格波動加大的背景下，預計中短期內行業抗風險能力較弱，發生信用事件或違約風險的可能性相對較高。

小結

總體來看，中國經濟已步入新常態，未來外部環境將日趨復雜多變，經濟增速放緩對各行業發債企業的沖擊并不均衡，發債企業的信用風險水平將出現明顯分化。從短期來看，鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工和紡織等產能過剩行業中，前期過度投資、債務杠桿水平過高、創新能力嚴重不足的企業更易受外部因素變動影響，償債能力可能進一步減弱；而高速公路、醫藥和旅游等弱周期性行業發債企業的償債能力預計將保持相對穩定。從長期來看，宏觀經濟增速趨緩、國家政策導向變化、外部融資渠道收窄以及地方政府債務結構變化等，均是引發企業信用風險上升的因素，在此背景下，主營業務盈利能力強、擁有優質可變現資產和多元化盈利模式的發債主體償債能力相對較強。

注：

1.以發債企業2010—2014年各年財務數據的中位數為基礎進行分析。

2.主要以發債企業2010—2014年各年財務數據的中位數為基礎進行分析。

作者單位：東方金誠國際信用評估有限公司

責任編輯：印穎 劉穎