中國企業境外發債特點、問題及建議

摘要：本文從中國企業境外發行債券的經濟意義出發，介紹了國內企業到境外發債的特點和現狀，著重對中國企業在境外發債所面臨的問題進行了分析和研究，總結了一系列制約國內企業境外發債的因素，最后對監管層面和企業提出了相關的政策建議。

關鍵詞：境外發債 離岸人民幣債券 資金回流 信用評級

2015年9月14日，國家發展改革委發布了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，“松綁”企業海外發債的條件，鼓勵境內企業發行外幣債券，取消發行外債的額度審批，實行備案登記制管理。多年來，企業境外發債融資是我國引進外資，推動社會主義現代化建設的重要手段之一，也是推動人民幣國際化的重要經濟行為，同時對于發債企業的自身發展意義重大。

中國企業境外發債融資的重要意義

境外發債對于我國人民幣國際化進程具有重要推動作用。隨著中國經濟的穩步發展和對外開放程度的提高，人民幣國際化進程逐步加快。我國政府一直在大力推動資本市場的改革和開放，加快中國金融體系融入全球市場的步伐，使人民幣成為可自由兌換的具備國際貨幣職能的世界貨幣。2015年7月14日，人民銀行發布《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》。通知規定，相關境外機構投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。債券市場的開放將吸引更多海外投資者對人民幣債券資產進行配置，為海外人民幣提供了更多的投資和回流渠道。

此外，中國企業在境外發債，可以為離岸人民幣存款創造投資渠道，豐富境外人民幣的投資范圍，是人民幣國際化的有效組成部分。目前，香港作為全球離岸人民幣業務的樞紐，是境外最重要的離岸人民幣市場和離岸人民幣債券市場。同時，中國臺灣、新加坡、倫敦及巴黎的離岸人民幣存款也在持續增長。境外人民幣存款迅速增長，帶來了日益迫切的投資需求，但受投資渠道所限，收益固定的“點心債”無疑成為廣受投資者青睞的投資產品。離岸人民幣債券市場迅速發展，對于人民幣國際化的進程具有重要的推動作用。

境外發債融資對于發行企業來說，也有著極其重要的經濟意義。企業融資途徑是多樣的，包括股東增資、銀行貸款、優先股、發行股票、發行債券等。而境外發債作為大型企業的有效融資方式之一，對于企業的經營有以下幾個方面的重要意義：

第一，融資效率高。一些存在跨境資本或業務的公司，通過發行境外債券，提高了融資的效率。例如麥當勞（中國）公司通過發行“點心債”，改變了其人民幣融資渠道主要依靠境內貸款的狀況。境外市場化發行債券，執行效率較高，有利于發行企業抓住市場時機，實現低成本融資。

第二，資金使用更加靈活。境外法規對債券募集資金的使用沒有限制，發行企業可將募集資金用于項目建設、償還銀行貸款、補充營運資金等。企業還可以新債還舊債，實現資金的滾動使用。對境外銀行和企業而言，通過境外人民幣外匯市場交易，可將發行“點心債”籌集的人民幣資金換成其他貨幣，用于日常經營和投資，目前較為常見的是通過人民幣與美元的掉期（SWAP）交易，將人民幣兌換成美元使用。主要業務在境內的企業，也可以通過資金的回流，將境外的資金引入國內使用。

第三，融資幣種多樣化。在境外融資時，企業可以根據其實際需求選擇融資幣種。此外，企業還可根據其自身情況及市場行情，選擇進行組合幣種的融資以降低融資成本。近年來，隨著我國對于“一帶一路”經濟戰略的推動，將有越來越多的企業走出國門。對這些具有多元化融資需求的企業來說，境外發債融資方式的重要作用將日漸凸顯。

第四，融資成本相對較低。目前國際市場外幣利率普遍較低，而國內的人民幣利率目前雖然經過央行的數次降息，CXBfRv2DrLZ/+GuCYj3kvMC1e1MFKCag4EcMZ4Bx2Yk=仍然保持在相對高的利率水平上。因此，國內企業可以通過在境外發債實現較境內成本更低的融資。此外，對于企業自身來說，境外發債有助于提升其國際知名度，對于企業將來的對外合作、拓展海外市場、境外上市將有極大的推動作用。

中國企業境外發債的特點及問題

1982年1月22日，中國國際信托投資公司在日本金融市場發行了100億日元私募債券，這是新中國成立后，我國企業第一次在國外發行債券1。從此，我國企業開始了在境外發行債券的融資活動。2007年7月，國家開發銀行在香港發行的人民幣計價債券，是我國企業發行的第一只人民幣計價的境外債券，即“點心債”，由此人民幣債券也出現在國際債券市場。2008年之后，在海外市場利率低企的吸引下，國內企業在海外舉債的規模快速增長。外匯局數據顯示，2008年至2015年三季度，我國外債存量規模從3901.6億美元已增至15298億美元。

近年來境外債券發行主體進一步多元化，行業分布更加廣泛。目前發債的企業主要分布在金融機構、中央直屬企業、地方大型國有企業、民營或股份制企業、房地產企業、地方政府投融資平臺等幾種類型。總體而言，發行人資質優良，信用狀況較好。

此外，國內企業境外發債的外幣種類也有些變化，受美元升值預期的影響，我國發行以美元計價的外幣債券占比逐漸減小，而發行以人民幣計價的離岸人民幣債券占比逐步上升。香港“點心債”的年度發行量，從2007年的100億元人民幣增至到2014年的2052億元。據中銀國際統計，2015年全年境外人民幣債券的發行量約為2500億元人民幣，而同期境外美元債券的發行量僅約1250億美元。

現階段我國企業境外發債也存在如下顯著問題：

（一）企業對境外發債的流程不熟悉

我國企業普遍對在境外市場發行債券的具體流程缺乏了解，表現在國內企業的財務制度未完全適應國際化的融資要求，不熟悉需要合作的中介機構等。各國際債券市場的監管機構對于發債需要合作的審計機構、承銷機構、信用評級機構，都有明確的準入制度和相關政策。有些企業因選擇了不適合自身情況的中介機構，付出了高昂的服務費成本，卻未獲得滿意的發行利率，甚至以發行失敗告終。

（二）信用風險帶來的流動性限制

受2008年美國次貸危機和歐洲主權債務危機的影響，國際債券市場投資者對發行人的資質、信用評級要求越來越高。中國企業境外債券違約也陸續出現，如湖南太子奶、賽維LDK、無錫尚德、佳兆業等都分別出現過境外債券的違約。雖然違約后經過債券重組，大部分債券得到了較好的處置，但這種信用風險的暴露，仍為以后我國企業境外發債帶來了不確定因素。在2015年佳兆業美元債券的違約之后，相近信用評級的地產企業在香港發行債券的票面利率都有明顯升高。

（三）資金回流受限

內地非金融企業境外發行外幣債券或人民幣債券，如果通過正常的途徑申請，最后在發債完成后通過外匯管理局的批準可以調入境內使用。由于申請流程比較麻煩，很多境內企業常選擇“內（擔）保外（發）債”進行融資，即在港注冊一家殼公司，境內銀行或母公司提供擔保，由境外公司在港發行人民幣債券，從而避開直接發債的諸多政策壁壘。但是這種“內（擔）保外（發）債”資金是不允許回流的，這也給企業調動資金帶來了困難。

（四）匯率風險限制

國際金融市場的資金成本受不同幣種利率、各幣種之間匯率影響很大，甚至也受各種突發事件如戰爭、自然災害等的影響，最終也會體現在債券發行利率上。例如，2013年以來美元一直存在加息和升值預期，我國央行于2015年8月放開人民幣中間價定價機制，2016年初人民幣匯率的波動區間加大，與此同時，國際匯率市場震蕩也加劇。這些市場變化因素使已經在境外發債的企業的償債成本有所上升，增加了企業的財務壓力。

完善中國企業境外發債的政策建議

我國企業的境外發債融資還處于初級階段，政府可通過制定更加有效的政策來積極引導企業境外融資和跨境融資，幫助企業更充分地參與國際市場競爭，最終推動人民幣的國際化進程。

（一）政策層面繼續簡政放權，優化審批制度

近年來我國政府在減少境外發債審批流程、簡化手續等方面已做了一系列卓有成效的工作，為跨境融資起到了積極的促進作用。在不影響國家金融安全的基礎上，建議政府進一步完善境外發債工作的相關制度，優化目前的審批流程，把是否進行境外發債的主動權交給企業，通過市場化的制度建設，引導企業通過境外發債使用境外資金。

（二）政府牽頭，機構主導，營造企業境外發債融資環境

我國各級政府應該建立由各級地方政府金融辦、人民銀行牽頭，各有資質的中介機構主導的企業境外發債服務機制，為我國企業境外發債提供具體的流程引導等服務。中介機構可積極向目標企業宣傳最新的境外發債政策，推動和引導企業開展具體項目。有境外發債需求的企業應該積極了解政策，尋求和嘗試這種新的融資模式。通過各方的積極努力，可以共同營造企業境外發債融資的良好環境。

（三）選擇適合國內企業的信用評級機構作為評級服務方

在企業境外債券發行工作中，選擇信用評級機構是極為重要的一環。按照發行的是美元債券還是其他幣種債券，評級的監管與選擇也有所不同。

1.發行美元債券的信用評級

美國證券交易委員會（SEC）是全球證券市場監管事宜的領導者，SEC對于美元債券發行的監管活動，會影響到全球其他證券市場。我國企業在香港發行美元債券時，可以根據監管要求、投資者范圍等情況，選擇是否進行信用評級，以及是否采用雙評級。具體的信用評級機構可以從國際三大評級公司，以及其他已經獲得香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）資質的評級公司中選擇。

2.發行離岸人民幣債券的信用評級

目前我國關于境外人民幣債券評級方面的法律法規尚待健全和完善，通常是以市場的需求來確定評級活動。近年來我國本土的信用評級公司加快了國際化步伐，加之其對國內本土企業的信用狀況更加熟悉和了解，因此國內企業在發行離岸人民幣債券過程中選擇評級機構時，可優先選擇本土評級機構中已經獲得國際評級資質的評級公司。

（四）積極促進境外融資回流機制，合理引導資金回流

目前“內保外債”曲線發債行為募集資金回流國內的合規路徑主要有以下幾種方式：

1.在國內已設有外商投資企業的發行人，可以將境外發債資金對已有的外商投資企業進行增資，將募集資金轉入國內，這種方式可實現的入境資金規模較大。債券到期時，可通過境外再融資或轉讓子公司股權的方式償付本金。

2.在境外設立SPV（特殊目的公司）作為發債主體，境外SPV與境內主體公司的子公司新設合資公司（或境內設立獨資公司）。境外SPV成功發債后，以資本金或“資本金+借貸方式”將發債資金轉入境內合資公司（或獨資公司）。新設的合資公司（或獨資公司）根據相關要求，提供合同、發票等實際資金需求憑證，逐筆結匯。

3.采用融資租賃公司的通道進入，由境內融資租賃公司通過其外債額度向境外借款，由融資租賃公司投放給發行人。我國可通過制定并完善外債融資以直接投資、債權投資等方式回流的相關制度，使資金流向國家鼓勵的行業，支持實體經濟發展。

（五）積極應對匯率和利率風險，選擇最優發債計劃

人民幣匯率下降的風險仍然是我國發行外債所面臨的最大挑戰之一。自2007年以來，美國為應對金融危機實施超低利率政策，推出量化寬松貨幣政策，由中央銀行通過公開市場操作購入證券等項目，向市場注入大量美元資金，加之人民幣匯率升值預期仍然較強，我國企業境外發債融資的動力很強。而2014年10月30日，美聯儲決定將結束自2008年開始的量化寬松政策，美元有加息的預期。同時受到全球經濟不景氣和中國經濟處于“三期疊加”等多方面因素的共同影響，國外發債的成本優勢有所降低，發行美元債券的利率和匯率風險變得很大。

企業應積極關注國際金融宏觀和微觀政策，關注人民幣匯率的中長期走勢，綜合比較國內和國際的融資利率變化趨勢，結合企業自身的融資需求，選擇適當的時間窗口在境外發債。同時企業可積極關注各種幣種的利率和匯率，選擇適合自己的債券發行幣種。

注：1.雷任民：《大膽利用外資，加速我國現代化建設——發行債券是利用外資的重要渠道之一》，載《國際貿易》，2005（04）。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏