境內企業海外債券重組的步驟及經驗

摘要：本文以賽維LDK案為例，詳細介紹了境內企業海外債券違約后的處置流程和主要關注點，并結合粵海、湖南太子奶、佳兆業等企業的海外債務重組經歷，總結了違約處置的三點經驗。

關鍵詞：離岸公司 海外發債 債券違約 重組

賽維LDK太陽能海外債務重組一案（以下簡稱賽維LDK案）在2015年5月第七屆國際并購會議上被授予“年度跨境交易獎（美國—亞洲地區）”。該獎項由國際并購顧問機構M&A ADVISOR頒發，自2002年以來一直致力于選拔及獎勵具有行業領導意義的跨境交易。經過獨立評選委員會審閱和評分，賽維LDK案能夠從來自全球各主要市場的500多個候選案例中脫穎而出，源于其在2014年艱巨的債務重組中取得了巨大成功。

時至今日，在融入全球資本市場的過程中，境內企業在海外發債融資早已成為平常之舉，但對于違約后如何較好地處置和應對仍相對陌生。本文以賽維LDK案為重點，結合粵海、湖南太子奶、佳兆業等海外債務重組經歷，嘗試向企業和投資者全景呈現境外債券違約后的處置流程、主要經驗和關注重點。

債券違約后處置的主角——在境外發債的四類企業

談到境外債券違約，需從國內企業海外發債融資說起。2008年以來，在海外市場利率低企的吸引之下，國內企業大規模在海外舉債。外匯局的數據顯示，2008年至2015年一季度，我國外債規模從3901.6億美元迅速增至16732億美元。

從實踐來看，在境外發債融資的境內企業主要有以下幾類：

第一類，在境外設立的“窗口公司”，主要經營業務在境外開展，境外舉債，如粵f287f56751b448b13e6f89fdb14cc07562422779be13ba35fb3c00d7df5745aa海等。

第二類，離岸控股公司。境內企業在英屬群島開曼、百慕大、維爾京群島等注冊一家離岸公司（BVI公司），然后反向收購國內的實體，BVI公司作為控股公司并無實際業務。在此模式下，國內公司會變更為外商投資企業，享受相應的優惠政策，而若能海外上市，PE等機構在境外也更容易套現退出。在海外債券違約案例中，湖南太子奶、賽維LDK、無錫尚德均以離岸控股公司名義發債，違約后實行債務重組。

第三類，在國內融資受限的企業。此前，房地產等行業在國內融資受限，很多企業轉而在香港等境外市場舉債融資，成為香港高收益債券市場的常客，如佳兆業等。

第四類，主動調整負債結構的企業。以國內鋼鐵行業龍頭——寶鋼股份為例，自2005年起，其逐步以相對利率較低且匯率風險可控的美元融資替換人民幣融資，截至2015年上半年，美元負債占其有息債務70%以上。

債券違約后處置的八個步驟——以賽維LDK案為例

海外債務重組是極其漫長和煎熬的過程，參與機構眾多，法律關系復雜，在實際執行過程中困難重重。作為中國企業海外債務重組的獲獎案例，賽維LDK案對于國內企業海外債務問題的處理有著極大的參考價值。江西賽維的控股股東賽維LDK太陽能有限公司（以下簡稱賽維LDK）2007年在紐交所上市。2013年4月16日，賽維LDK宣布未能全部兌現到期本息合計2379.3萬美元的可轉換債券，其已經與合計持有1655.3萬美元的投資者達成協議，通過分批現金支付和貸款延期償還剩余的債務。此后，經過若干次債務展期之后，賽維LDK于2014年2月正式啟動海外債務重組，涉及的債務主要包括：一是賽維LDK發行的以人民幣計價美元結算的16.3億元人民幣高收益債券（2014年2月28日到期），簡稱2014高級票據；二是在海外發行的2.4億美元可轉換優先股。賽維LDK海外債務重組主要涉及開曼、中國香港及美國三地的子公司，不包括江西賽維。

步驟一：債務違約前和違約后磋商債券條款，爭取利息展期，視情況推行債務重組

主要關注點：債券發行人經營狀況和財務狀況的惡化并非一日之寒。發債企業通常比債券投資者更加了解自身的實際情況，進而做出前瞻性布局和安排。

案例說明：2012年第三季度，賽維LDK背負了22億美元的債務，賬面上卻只有1.119億美元的現金。為應對即將到來的償債高峰期，賽維著手推動債務合同條款修訂，為后期可能發生的債務重組爭取主動。2012年底，賽維LDK發布公告向2014高級票據持有人征求修改限制債務和優先股合約的意見，并按10元/萬元的標準向2014票據持有人支付同意費。上述條款修訂最終順利獲得了必要同意，增強了賽維在后續資產流動性和資本重組計劃方面的靈活性。

2013年4月，賽維LDK以支付部分現金和借入一筆新貸款的方式推遲償付到期的可轉換債券。此后因無法支付原定于2013年8月28日到期的2014高級票據利息，賽維LDK與大部分債券持有人達成了共計7次的利息展期協議。自2013年9月26日起，展期協議為期14天至30天不等，將償付日期一直推遲到2014年2月27日。歷經多次努力之后，賽維LDK償債能力未得到明顯改觀，最終選擇債務重組，減輕債務包袱。

步驟二：聘請專業機構組建重組顧問團隊，啟動債務談判，形成債務重組草案

主要關注點之一：重組顧問。企業債務重組涉及的中介機構眾多，典型機構包括財務顧問、會計事務所和法律顧問。按照國際慣例，在債務重組過程中，不僅債務人要聘請財務顧問、會計事務所和法律顧問，債權人同樣也要聘請與債務人的顧問不同的重組顧問、財務顧問和法律顧問。

投資銀行作為重組的財務顧問在重組過程中始終處于主導地位，但在重組過程中的不同階段，中介機構的作用不盡相同。一般說來，重組企業財務狀況是重組談判的基礎，因此在重組初始階段，談判雙方的審計師發揮著較大作用，都要獨立地對重組企業的財務狀況進行盡職調查，并將調查結果報給各自的委托人。重組談判是重組過程中的重要環節，談判主要通過債務人和債權人各自聘請的重組財務顧問進行。重組方案的大原則定下來之后，就要開始起草與重組方案有關的法律文件，雙方聘請的律師開始發揮主要作用。

案例說明：賽維LDK聘用杰弗瑞集團作為公司財務顧問，為海外債務提出戰略性建議。在整個重組過程中，債務人和債權人聘請的顧問團隊如表1所示。

主要關注點之二：債務談判。從國外債務重組經驗來看，達成協議最有效的途徑是各有關方面包括顧問團隊，與具有代表性的債權人授權代表秘密進行談判。

案例說明：實際上，在債券違約之后，賽維LDK一方面與債券持有人達成利息展期協議，另一方面與部分2014高級票據持有人就潛在債務重組問題進行秘密會談。在簽訂保密協議后，賽維LDK向債券持有人提出債務重組草案，并同意在與持有人協議期滿后立即公開披露賽維LDK與持有人間的會談內容。

主要關注點之三：在債務談判的基礎上形成重組草案，面向不同債券持有人提出具體償債方案。

案例說明：賽維LDK采取了多樣化的償債方式，如現金贖回、債轉股和轉為可轉債的組合。從重組草案可以看出，塞維LDK重組主要針對在海外上市的母公司債務，債務重組的目的是減輕債務負擔，保住在美國的市場地位。但賽維LDK實際生產運營絕大部分是在國內子公司——江西賽維進行，后者的經營情況會直接影響賽維LDK在海外債務重組時的談判籌碼。此時，賽維LDK的境內核心子公司經營好轉，且于2013年11月獲得國內11家銀行授信總額為15.6億元的銀團貸款用于恢復生產和技術改革。在各種因素的影響下，賽維與海外債權人債務談判進展順利，為之后重組計劃的正式實施起到了積極作用。

步驟三：向債務人注冊地法院呈請清盤，申請任命臨時清盤人

主要關注點：在債務重組談判的基礎上，由債務人或債權人向管轄法院提起清盤申請，正式啟動法律程序，任命臨時清盤人。

案例說明：2014年2月底，在最后一次利息展期到期之前，賽維LDK向注冊所在地的開曼群島大法院遞交文件提出清盤呈請，并申請就公司解決海外流動性問題的計劃任命聯合臨時清盤人。開曼群島大法院隨即任命Zolfo Cooper （Cayman） Limited的兩位合伙人Tammy Fu和Eleanor Fisher為聯合臨時清盤人（JPLs）。結合海外債務重組案例來看，臨時清盤人的主要職責包括：一是有權就相關債務與債權人、股東達成重組支持協議；二是召開并主持債權人會議，就重組計劃與債權人進行廣泛磋商；三是有權收集、變賣、接管及控制被重組公司的所有資產，包括追討及歸還債項，并于完成資產整理后作分配；四是審議并討論如何提供資金以滿足重組支持協議，以及公司海外重組費用和預計的海外營運資金需求；五是管理臨時融資資金。

步驟四：簽訂和完善重組支持協議，授權臨時清盤人實施重組

主要關注點：由臨時清盤人協調債務人召開債券持有人會議，就重組協議達成一致。

案例說明：在賽維LDK案中，臨時清盤人協助組織召開債權人會議，最終于2014年3月28日與超過60%的高級票據持有人、79%的優先股持有人以及大多數股東簽訂重組支持協議。在獲得絕大多數債權人的重組支持協議后，開曼法院于2014年4月2日授權聯合臨時清盤人采取措施，實施賽維LDK的海外債務重組。

債務重組過程會產生各項費用，而實施重組方案也需要足夠的資金支持。為順利推進重組進程，恒瑞新能源（香港）有限公司1向聯合清盤人提供 1000萬美元現金及1400萬美元流動資本融資的約束性承諾；另由賽維若干子公司提供500萬美元用于海外重組。經開曼法院批準，聯合臨時清盤人認為這些資金承諾將足以滿足海外重組的退出融資要求。但隨著退出融資未能如期到位等原因，賽維LDK又與2014高級票據持有人和79%以上的優先股持有者及大多數股東達成協議。經開曼法院批準，高級票據重組支持協議及優先股重組支持協議于2014年7月30日進行修訂，重組支持協議修正案具體如下：一是延長海外重組截止日期至不晚于2014年9月30日；二是把高級票據及優先股持有者的現金贖回從每1美元債務0.2美元降低至0.1美元，并根據公司資金到位情況安排進程；三是依據已達成的限制條款，允許公司與其他海外債權人就現金和/或股權及可轉換證券達成和解。

步驟五：啟動重組預定計劃，債權人會議表決通過

主要關注點：債券持有人會議在重組進程中的作用。

案例說明：總結整個債務重組的進程，自2013年12月第一次與代表性債權人開展秘密談判后，賽維LDK此后共召開了6次債權人會議。前三次會議主要是在臨時清盤人的協助下就重組方案的內容進行談判磋商，并對重組支持協議進行修正；三次會議則是針對重組預定計劃以及分地區開展的開曼計劃和香港計劃進行投票。無論是重組支持協議修正案，還是重組預定計劃和開曼、香港重組計劃，均是先通過債權人會議，再由法院批準。

在重組支持協議安排下，債權人會議分別對重組計劃進行表決。2014年9月，賽維LDK在美國的三家子公司LDK Solar USA， Inc.， LDK Solar Tech USA， Inc. 和LDK Solar Systems， Inc.（美國債務人）啟動破產法第11章以實施其重組預定計劃，高級票據持有人于10月以高票通過了該預定計劃。緊接著賽維LDK母公司LDK Solar及其開曼子公司LDK Silicon & Chemical Technology Co.， Ltd.（賽維LDK硅化學科技有限公司）和香港子公司LDK Silicon Holding Co.， Limited（賽維LDK硅料控股有限公司）分別于開曼和香港召開了債權人會議，兩次會議于10月16日和17日先后批準了開曼計劃和香港計劃。

步驟六：由法院批準債務重組計劃

主要關注點：債券持有人會議通過之后，分別由債權人向所在管轄區域法院提起申請，由法院批準債務重組計劃。

案例說明：賽維LDK的海外高級票據受美國法律管轄，需要美國法院認可開曼法院就其海外債務重組作出的決定；同時，由于賽維LDK的美國債務人中有兩家子公司是其海外高級票據的擔保人，所以這兩家子公司需要在美國申請破產保護，通過債權人投票來豁免其擔保。

2014年10月21日，美國債務人依據美國破產法第11章向特拉華州的美國破產法院自愿提交了重組呈請，并根據美國破產法第15章規定請求其認可此前賽維LDK在開曼群島大法院的臨時清盤進程。2014年11月，在分別對計劃呈請進行聽證后，開曼法院和中國香港法院先后批準了賽維LDK的開曼計劃和香港計劃。隨后于11月21日，美國破產法院正式批準了以下內容：一是根據美國破產法第11章，批準了賽維LDK美國債務人的重組計劃；二是根據美國破產法第15章，認可賽維LDK在開曼群島大法院的臨時清盤進程作為美國境外的主要進程；三是認可并授予充分的效力實施在美國轄區內的開曼計劃。

步驟七：重組計劃生效，方案成交

主要關注點：在完成上述法律程序后，債務重組將進入協議執行的實質操作階段。

案例說明：根據開曼群島債務重組方案以及香港債務重組方案的條款規定，賽維LDK與高級票據持有人和優先股持有人的重組交易于2014年12月17日正式成交。根據賽維與兩類債權人達成的債務重組支持協議，最終解決債權的方案大致可歸納為現金贖回與債務轉換兩種：（1）現金贖回，賽維LDK以每1美元債權作價0.1美元回收債券；（2）債務轉換，8.736%至15%的債務將由賽維LDK普通股按每股1.586美元的價格償付（股權受鎖定禁售限制），剩余債務則由可轉債償付。上述方案與重組支持協議基本相同。

步驟八：臨時清盤圓滿結束，重組完成

主要關注點：解除臨時清盤人，完成對價支付和交割

案例說明：開曼群島大法院于2015年4月7日發布法令，賽維聯合臨時清盤人的職務被解除。2015年4月21日，賽維LDK臨時清盤圓滿結束。2015年5月，重組方案監管人已向提供了結算通知的普通重組方案債權人支付了現金對價，并在收到其余結算通知后陸續安排支付。重組方案監管人同時還指定2015年5月5日作為賽維LDK重組方案中所有非現金對價普通重組方案債權人的派發日期。

境內企業境外債券違約后處置的三點經驗

面對與國內截然不同的法律環境和金融市場，違約后如何妥善處理后續工作是擺在境外發債企業面前的重要問題。結合境外債券違約處置案例，本文認為有以下幾點值得注意。

（一）海外債券償付順序問題需要考慮

采用BVI安排的境外企業受海外注冊地或發債所在地法律管轄，同時又對國內經營實體的資產缺乏實際控制力，這直接影響到對債券持有人的清償。開曼太子奶、賽維LDK、尚德電力均為控股母公司，而湖南太子奶、江西賽維、無錫尚德則為其境內子公司，雖然受母公司控制，但在法律上具有獨立的法人資格。以太子奶為例，花旗銀行作為銀行債權人申請開曼太子奶破產，并由開曼法庭指定香港保華顧問為破產管理人。雖然開曼大法庭對開曼太子奶的破產案擁有管轄權，所做的裁定合法有效，但從執行效果來看，其破產裁決并不具有域外效力，而香港保華及其委托律所并不掌握湖南太子奶的財務資料，也未能實質性參與到湖南太子奶破產重整過程中。根據我國《破產法》的規定，依照該法開始的破產程序，對債務人在我國境外的財產發生效力。而對外國法院作出的破產案件的判決、裁定，涉及債務人在我國境內的財產，申請或者請求人民法院承認和執行的，人民法院依照我國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查，認為不違反我國法律的基本原則，不損害國家主權、安全和社會公共利益，不損害我國境內債權人合法權益的，裁定承認和執行。再結合賽維和尚德案例來看，海外債務重組和國內債務重組并行開展，但海外債券持有人對于境內資產缺乏追償能力，相比境內債權人具有次級特征。對離岸控股結構類的公司而言，相比于境內掌握經營性資產的債權人而言，海外債權人在追償過程中處境較為被動。

（二）法律環境不同，面臨很多新問題

目前，境內企業海外債務重組主要涉及美國、中國香港、英屬群島等管轄地域，不同國家或地區破產法、公司法等法律體系中對債務人可選擇的解決途徑、不同途徑下的法律程序、當事人的權利和義務，以及司法機構的介入和權限等均有不同規定。面對不同的法律體系和法律環境，債務人會遇到不同的問題。在債務重組實踐中，發債企業基于法律適用或實施便利等方面考慮變更管轄地區，如在粵海重組案中，為確保最終方案的實施，粵海在英屬群島設立實體，收購債務重組企業，提高債權人的訴訟成本，避免個別債權人的不配合影響整個重組進程。此外，海外債務重組有很多慣例是國內企業不熟悉的，需逐步使用和磨合，如在粵海重組案中，海外債權人在同意重組方案的基礎上提出廣東省政府花費0.2億美元買斷債權銀行和債權持有人訴訟重組企業管理層的權利。

（三）債券重組周期長，等待成本高

筆者對國內破產企業進行的統計顯示，破產和解案例的債務償還期限均在3個月之內，而破產重整和破產清算案例的債務償還期限則遠高于破產和解：46%的破產清算案例債務償還期限均在3年以上，個別案例償還期限甚至達到8年（閩發證券），而債務償還期限在1～3年之間和1年之內的案例占比均為27%；從重整案例來看，其償還期限要明顯短于清算案例，其中債務償還期限在1年以內和1～3年之間的均為38%，而3年以上的案例占比僅為24%，個別案例最長期限也未超出5年。從境外來看，債務重整的時間周期同樣漫長，跨越世紀之交的粵海重組歷時兩年半才形成債務重組方案；賽維LDK在2013年4月未能全部兌現2379.3萬美元的可轉換債券，出現債務違約，于2014年2月啟動債務重組，同年12月完成，耗時也在一年半以上。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：羅邦敏 劉穎