股權分散時代如何選擇公司治理模式？

我國資本市場在悄然進入股權分散時代。其一，權利保護的事實改善和風險分擔的意識加強使得原控股股東傾向于選擇股權分散的股權結構。傳統上，當權利得不到法律應有的保護，投資者傾向于選擇集中的股權結構來對抗經理人對股東利益損害的代理行為。這是我們觀察到投資者權利法律保護并不盡如人意的一些大陸法傳統和新興市場的國家選擇股權集中的治理模式的重要原因。經過多年的發展，我國資本市場不僅具備了一定的分散風險的功能，而且看起來能夠保護股東利益的各種外部內部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司顯然并非原控股股東的最優選擇。其二，始自2005年的股權分置改革大大促進了股票自由流通，也使得公司控制權變更更為容易；其三，隨著可以投資股票等資金比例上限不斷提高，險資等機構投資者開始大舉進入資本市場，甚至通過在二級市場公開舉牌一度成為一些上市公司的第一大股東。近年影響持續深遠的萬科股權之爭凸顯公司治理模式選擇的重要性。

股權相對分散的上市公司應該如何選擇公司治理模式呢？第一，在內部治理機制設計上，從依靠控股股東逐步轉向依靠以利益中性地位獨立的獨立董事為主的董事會。持股比例較高時與企業利益較為一致的原控股股東在持股比例降低后更傾向于隧道挖掘，從而收益自己獨享，而成本則與外部股東分擔；通過二級市場舉牌新進入的第一大股東由于持股比例并不高，和持股比例降低后的原控股股東具有類似的動機。此時如果仍然依靠第一大股東，以及該股東推薦的內部董事，并不能使外部分散股東的利益得到應有的保護。在最近發生的寶能系大換血南玻A董事會的例子中，持股比例僅有25.77%的寶能系竟然指派了6位內部董事中的3位。從這一事件應該汲取的教訓是：一方面應該對通過二級市場舉牌而成為第一大股東的董事提名比例加以限制(例如，以其持股比例為上限)；另一方面可考慮擴大獨董在董事會成員中的比例，使利益相對獨立的獨董群體成為董事會中重要的第三方力量。事實上，在一些股權分散的成熟市場經濟體國家中，除CEO外公司董事會其他成員全部為外部董事，這種模式經實踐檢驗被認為是比較理想的董事會構成模式。

第二，在外部治理機制上，發揮險資、養老金等機構投資者的積極股東角色。在近期中國資本市場以險資舉牌為特征的收購潮中，其中所展示的有限正面價值是向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經理人發出警醒。當然，由于目前我國資本市場關注的公司治理問題已從原來的經理人機會主義行為轉為以野蠻人入侵為代表的股東機會主義行為，除了給予試圖形成“管理壕溝”的經理人的必要警示，我們更愿意強調如何保護公司創業團隊以業務模式創新為特征的人力資本投資問題。因此，在對新入主的股東董事提名比例加以限制的同時，應該鼓勵已經進入資本市場的險資和即將進入的養老金等機構投資者嚴格堅守作為長期投資者或財務投資者的邊界，回避短期炒作行為，避免過多干預自身并不擅長的公司經營管理事項。通過媒體曝光每年對所持股公司的治理和回報水平的排名，甚至發起要約收購，機構投資者可以在未來公司治理實踐中扮演積極的股東角色。

第三，當管理團隊與新入主股東發生沖突時，獨董提議召開的特別股東大會應該成為協調雙方意見分歧重要的機制。“一股獨大”下的股東大會往往只是使體現大股東意志的重要事項議案符合監管要求的合規性流程的一部分，這使得已充分預期到結果的小股東并沒有積極性來參與股東大會。然而在股權分散時代，隨著原來大股東持股比例下降和影響力相對減弱，不僅小股東的權利意識開始增強，而且在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮。在南玻A是否應該更換董事會重要成員的問題上，既不應該是部分股東、也不應該是代表部分股東的部分董事做決定，而應該是全體股東用手中“神圣的一票”來做出更符合大多數股東利益的最終裁決。(文/鄭志剛)