我國推行股票發行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

我國推行股票發行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

目前我國股票發行制度為核準制，企業造假上市頻發、權力尋租現象嚴重，擾亂了資本市場的穩定運行。2015年兩會期間，國務院總理李克強在政府工作報告中明確提出“加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革，規范發展債券市場”，由此可見，注冊制改革已經是大勢所趨。注冊制的實施將使得我國資本市場格局發生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩定。

資本市場；核準制；注冊制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現行股票發審委制度，設立注冊制。“十三五”規劃中提到“創造條件實施股票發行注冊制”。注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，形成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度，其核心是“信息披露”。

一、推動股票發行注冊制的動因

目前核準制下，公司上市需經證券監管機構的審查批準，依靠國家監管機構力量對股票市場進行行政干預，而不是通過市場這只“無形的手”自發調節。審核過程中，如若發現申請發行人的資格、條件與法律規定不相符，則禁止其公開發行。通過監管審核方式下的股票發行，仍存在著以下幾點弊端。

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實業，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創業板的新大地。不論是發行公司還是保薦者，上市對他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對公司財務報表進行粉飾、過度包裝，從而達到上市的目的。

2、權利尋租、腐敗滋生

監管機構的審核過程并不是完全公開透明，擬上市企業為了能“打聽”到初審報告意見，一方面是通過公關的方法來了解證監會對自身公司上市的態度，權利尋租順勢產生；另一方面是通過向發審委員所在的機構提供相關業務，以此拉近關系，謀得便利。如擬上市公司利用多方面關系負責幫發審委員們所在的事務所找客戶、拉業務，滋生腐敗。

3、導致發行市盈率高、發行價高和超募資金高“三高”問題的產生

高市盈率發行意味著在IPO過程中可以募得更多的資金，超過所募集額度的資金可以自由使用。因此，發行價格越高，超額募集的資金就越多，可自由支配資金也就越多。由于券商的承銷所得與所募集資金總額成正比，所以發行價格越高，企業擬上市公司募得資金越多，給予券商的報酬也就越多，也就激勵著券商以高價進行發行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發行注冊制優點

1、簡化審核程序，降低成本，提高效率

在注冊制下，發行人自行申報，只要發行人在申報后法定時間內，未被證券管理機構拒絕注冊，發行注冊即為生效，發行證券的權利便自動取得，只要提交文件完整、合法，政府無權予以拒絕。注冊制簡化了審核程序，縮短了證券發行的時間，有利于提高工作效率、降低籌資成本，克服了核準制下發行審核過程過長，使得一些企業沒能及時融資錯失發展機會的弊端。

2、重點強調信息披露

股票發行注冊制強調，在市場經濟條件下，證券市場只要擬上市公司提供的信息真實完整、及時公開，市場機制與法律制度健全，證券市場就會自動作出擇優選擇。管理者的職責是保證所提供信息真實合法、公開透明。基于此，公開原則成為證券法律制度的基本指導思想，各項證券制度都是該原則的具體化，這種思想反映在發行制度中，即為證券發行注冊制。

3、避免政府對證券發行的不當干預

只要企業提交的文件完整、合法，即可獲得發行權，降低了進入門檻，促進競爭，有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金，獲取發展機會。注冊制提供給所有希望進入股票市場的參與者公平競爭的機會，證券監管機構無需對擬上市公司的資格、條件進行實質性審核，只是以一個監察者的身份參與證券市場的監督管理，這樣避免了證券監管機構利用行政力量對證券發行進行不當干預。同時，注冊制降低了公司發行上市的一些硬約束條件，為那些發展潛力與風險并存的公司提供了上市融資的機會，有利于資源的優化配置。

三、構建“中國式”股票發行注冊制舉措

我國資本市場環境不同于西方國家，不能完全照搬美國等國家的注冊制。2016年推行注冊制的條件尚不成熟，體現在法律制度、社會誠信、投資者等各個層面。因此，為了能早日推行有中國特色的注冊制，需從以下幾個方面進行改革和完善。

1、以創業板為試點，分階段實施注冊制

在我國現行的條件下，新發股票上市方式從目前的核準制直接變革為注冊制是有困難的，因此，注冊制的改革適宜分階段進行，逐步推動由審核制度向核準制過渡。分階段實施注冊制對于監管機構、擬上市公司、會計師事務所等相關機構及投資者熟悉注冊制的運作、積累注冊制審核的經驗具有重要的作用，有助于證券市場改革平穩過渡。創業板市場是相對主板市場來說規模較小、門檻低、監管嚴格，以此為試點操作性更強。

2、推行注冊制為主，核準制相結合的發行制度，實現向注冊制過渡

可實行證監會、交易所兩級注冊制：證監會負責注冊審核擬上市公司提供的文件資料的真實性、完整性，拒絕不合格注冊申請；而交易所負責對注冊文件進行專業性審核，對發行上市申請做出決定；同時證監會可以在必要時查閱注冊文件資料，起到監督作用。

3、完善我國證券法規，健全立法

推進資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對出現問題后的小修訂，更是要以此為契機，建立健全“主動型”立法保障機制，為市場的發展創新預留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實施以來，僅在2005年進行過一次修訂，關于核準制的規定可謂貫穿始終。

面對我國資本市場發生翻天覆地的變化，現行的證券法已不能適應市場發展的基本要求。時隔近10年的時間，我國《證券法》迎來大修訂。2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現行股票發審委制度，設立注冊制。為注冊制在我國的推行奠定法律基礎，新《證券法》實行之日預測也將是注冊制在我國正式實施之時。

4、完善信息披露制度，強調事中及事后監管，發揮投資者的監管力量

現行的核準制是一種典型的事前監督，因缺少對上市后的核查監管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。注冊制降低了準入門檻，必會引發關于上市公司質量的擔憂，這就要求證監會要將工作的重心轉移到公司上市之后及產生問題后的監管上來，證監會需同司法機關聯合執法，加大執法力度，必要時追究其刑事責任。同時，注冊制下，投資者需自行做出投資選擇，為了維護切身利益，他們必然會對上市公司進行監督，這種事后監管比監管機構的事前審查更加有效。基于小股民較為分散，可以建立專門訴訟機構，行使監管權利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其是公司管理層責任

現行核準制下，如果發行人在招股說明書中“隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”，尚未發行證券的，處罰標準最高只有60萬；已經發行證券的，處以非法所募資金金額最高罰款為5%。而根據最新修訂草案，已將處罰金額提升到100萬—1000萬元，2%—10%的罰款力度。對于違規的企業，其信息披露不充分或者披露虛假信息，則可以終止其上市進程；對于違規的保薦機構構以及投資者，比如其在新股配售過程中存在利益輸送和暗箱操作等問題，則終止其業務資格。

6、規范的退市制度要落到實處

與目前的核準制相比，注冊制屬于相對“寬進”，而“寬進”則須有“嚴管”來與之對應。“嚴管”不僅包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

目前我國的退市制度主要存在兩方面問題，一是沒有直接退市，二是實際操作中退市標準單一，僅以財務指標為標準易引發企業操縱利潤。所以，退市制度應是推動實施“注冊制”重要措施之一。針對退市制度的進一步完善，有專家提出了以下五方面建議：一是平衡市場準入與退出機制；二是取消證券法中關于退市標準的規定，而由交易所通過上市規則進行規定，實施自律監管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標，變為除財務指標外，引入市場指標，包括每股價格、市值、股權結構等指標，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機制；四是對信息披露嚴重失實、欺詐發行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟制度。

7、建立評級制度

對律師、會計、審計等機構和個人的工作進行評級，中介機構與擬上市公司一同承擔完全責任。將律師、會計師、審計師、事務所與他們審計上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現造假、粉飾財務報表行為，將對他們的信用及執業獨立性、專業能力的評級產生重要影響，嚴重的將取消未來參加擬上市公司會計、審計等相關工作的資格，“吊銷”其執業資格。同時將這些相關機構的評級結果在相應的網站上進行公開。這樣一來，機構和個人在進行違法造假的同時，一定會考慮到公司及個人未來發展影響，無論是經濟上的還是信用上的造假成本將大大提高，能夠有效地緩解業績造假等情況。

四、結論

注冊制的落地，將帶來一個信息披露完整、透明度高，擁有嚴格市場定價規則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發行價格較高、政府過度干預的現象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機會，解決融資問題，有利于股市健康平穩運行，為中國經濟帶來更大的推動力。

[1] 曹晶：注冊制下信息披露監管制度研究[D].安徽大學，2016.

[2] 余塵：股票發行注冊制制度環境及我國注冊制改革路徑[J].中國流通經濟，2015（7）.

[3] 董少鵬：“中國式”股票發行注冊制是怎樣的[N].證券日報，2014-03-07.

[4] 吳國鼎：從四方面推進新股發行注冊制改革[N].證券日報，2014-02-14.

[5] 陳萍：從核準制到注冊制過渡期的準備與前瞻[J].理論與當代，2014（2）.

（責任編輯：李桐希）