退市制度改革對上市公司影響的實證分析
——以我國首例重大違法退市公司博元投資為例

吳　燕

(浙江經貿職業技術學院，浙江　杭州　310018)

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退市制度改革對上市公司影響的實證分析
——以我國首例重大違法退市公司博元投資為例

吳燕

(浙江經貿職業技術學院，浙江杭州310018)

長久以來，我國上市公司基本處于“只進不出”的狀態，嚴重影響了證券市場的規范發展。2012年和2014年，我國先后進行了兩輪退市制度改革，強力推進上市公司主動退市和強制退市制度，以提高上市公司質量，規范證券市場運營，實現優勝劣汰。本文以博元投資在證券市場從上市到退市長達26年的生存史為例，剖析了退市制度改革對上市公司的影響。

證券市場；上市公司；退市制度；博元投資

一、我國上市公司退市制度的建立和演進過程

(一)退市制度建而未用(1994-2000年)

我國上市公司退市制度的建立可以追溯到上世紀九十年代。1994年《公司法》首次對上市公司退市做出了規定。《公司法》指出上市公司有下列五種情形之一，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市：(1)公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在限期內未能消除，不具備上市條件的；(2)公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，經查實后果嚴重的；(3)公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的；(4)公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除，不具備上市條件的；(5)公司決議解散、被行政主管部門依法責令關閉或者被宣告破產的。1999年《證券法》從證券交易管理的角度對《公司法》的退市制度進行了再一次的確認，指出上市公司喪失公司法規定的上市條件的，其股票應依法暫停或終止上市。

雖然《公司法》和《證券法》都指出上市公司如果無法達到上市條件應予以退市，但對于退市標準缺少可操作性的定量指標。比如，《公司法》指出上市公司因“股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，最近三年連續虧損，在限期內未能消除，不具備上市條件的”應予退市。但是“限期”究竟有多長？是一年、兩年還是三年？《公司法》未予以明確。又比如，《公司法》指出“公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的” 應予退市。怎樣的后果屬于“后果嚴重”？《公司法》也未予以說明。因此，雖然退市制度在1994年就被寫入相關法律，但實踐中難以操作，因此一直至2000年，也就是退市制度建立7年間，沒有一家上市公司退市。

(二)退市制度正式施行(2001-2011)

2001年2月，證監會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，針對虧損上市公司如何退市制定了可操作性的具體規定。《實施辦法》規定：上市公司第三年度連續虧損的，證券交易所應對該公司股票是否暫停上市作出決定。公司暫停上市之日起為十二個月內的第一個會計年度繼續虧損的，或者其財務報告被注冊會計師出具否定意見或拒絕表示意見審計報告的，由中國證監會作出其股票終止上市的決定。該《實施辦法》對連續三年虧損的上市公司，就暫停上市、終止上市的條件、法律程序等作出詳細規定。在《實施辦法》頒布后不久，2001年4月PT水仙因連續四年虧損和 2000年度財務報表被會計師事務所出具拒絕表示意見的審計報告而被終止上市。PT水仙成為中國證券市場首家退市上市公司，這標志著上市公司退市制度正式施行。

2005年，國家修訂《公司法》和《證券法》，把對上市公司終止上市的規定條款從《公司法》轉移到《證券法》，并對退市標準做了修訂。將原《公司法》退市標準中“經查實后果嚴重的”改為“拒絕改正”，將“限期”明確規定為“其后一個年度”，使退市制度更具可操作性。2001年-2011年，有75家上市公司因連續虧損、未披露年報等原因陸續退市，這對于提高上市公司質量、保護投資者利益起到了很大的推動作用。但是2005年《證券法》剔除了“公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的”這一退市標準，給一些屢次違反證券市場職業道德、有重大違法行為的上市公司有了可乘之機。

(三)退市制度改革(2012-至今)

2012年至今，我國先后進行了兩輪退市制度改革。

第一輪退市制度的改革在2012年6月啟動。上海及深圳證券交易所分別發布《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》和《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》(以下簡稱“退市方案”)，并根據《退市方案》對《股票上市規則》進行了修訂。《退市方案》使退市指標更趨多元化，不再局限于四年連續虧損這一單一指標，如果公司的凈資產連續三年為負、營業收入連續三年低于1000萬元、財務會計報告連續三年被出具否定意見或無法表示意見報告、市場交易情況未達到相關規定，均應終止上市。這在一定程度上減少了上市公司人為操縱利潤的空間，但該方案仍未提及上市公司如有違法行為是否退市。

2014年10月，第二輪退市制度改革啟動。證監會頒布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱“退市意見”)，滬深交易所出臺配套的《股票上市規則》。《退市意見》明確指出上市公因欺詐發行或重大信息披露違法行為受到證監會行政處罰或被移送公安機關，應暫停上市，暫停上市后一年內若無例外情形發生，則強制退市。《退市意見》頒布后，2016年3月，博元投資因重大信息披露違法被強制退市。

二、以博元投資為例剖析退市制度的演變對公司的影響

博元投資(證券代碼600656)前身為浙江省鳳凰化工股份有限公司，1990年在上海證券交易所掛牌交易，是中國證券市場首批上市交易的八家上市公司之一。從1990年上市到2006年被強制退市，26年間，為了保住“600656”這一證券席位，浙江鳳凰多次重組，大股東象走馬燈般輪換，公司也因此多次易名，從浙江鳳凰到華源制藥、方達資源直至博元投資。為了保殼，這家公司到底采取了哪些措施？以下我們將做深度分析。

(一)退市制度建而未用，公司雖然虧損但無退市壓力(1990-2001)

浙江鳳凰是以生產洗滌和洗護用品為主的公司。1990年公司上市，1992年開始業績滑坡，1993年盈利能力在當年度上市公司中列倒數第一。1994年，浙江康恩貝集團看中了浙江鳳凰的“殼資源”，受讓浙江鳳凰國家股，成為浙江鳳凰的第一大股東，同時將康恩貝下屬子公司注入浙江鳳凰，希望以此提高公司的凈資產收益率，實現利用證券市場募集資金的目的。然而，事與愿違，康恩貝入住浙江鳳凰后，不僅沒有扭虧為盈，虧損金額反而越來越大。康恩貝利用浙江鳳凰進行配股籌資已變成黃粱一夢，于是康恩貝將其持有的浙江鳳凰股權全部轉讓中國華源集團。2001年，“600656”這個證券代碼由“浙江鳳凰”變為“華源制藥”，公司主營也從日化洗滌產品向制藥行業轉變。在浙江鳳凰上市的10年間，雖然公司由盈利轉為虧損，但由于當時證券市場退市制度處于建而未用的階段，所以鳳凰并未面臨退市壓力，鳳凰的財務報表實話實說地告訴大家公司經營進入虧損期。同時，由于上市資格的稀缺性，即使是虧損的鳳凰也依然引來了康恩貝、中國華源等東家，東家們希望依托“600656”這一殼資源，在證券市場上募集更多的資金。

(二)退市制度正式實施，但單一的退市指標和低違規成本使得公司不惜以造假力保上市資格(2001-2011)

2001年，“浙江鳳凰”更名為“華源制藥”。同年，證監會開始對虧損上市正式實施退市制度。PT水仙的強制退市，無疑給同樣面臨虧損的華源制藥帶來了很大的壓力。而2005年修訂的《證券法》刪除了“公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的”這一退市標準，則給華源制藥帶來了可乘之機。本該通過“努力經營主業、實現扭虧為盈”的華源制藥走上了一條“虛構財務數據、實現賬面盈利”的造假之路。

根據華源制藥2005年度年報顯示：2001年至2004年度公司財務報告存在財務數據失真、收入不實、利潤虛增、資產虛增等行為，導致2004年末資產總額虛增3.47億元、未分配利潤虛增2.67億元。對2001年-2004年的會計差錯進行更正后，公司2004年凈利潤從盈利1000萬元變為虧損4368萬元。2006年8月，證監會上海稽查局對其進行立案調查。但是在華源制藥之后的信息披露中，我們未再看到證監會2006年8月立案調查的結果。而財政部對華源制藥2001年-2004年財務造假行為的處罰(財監函[2006]73號)僅為予以公司通報并處10萬元的行政處罰。因此，華源制藥財務造假事實上并未受到嚴厲的處罰。而其造假被查出的最終影響體現在：公司更正財務報表會計差錯后，2004-2006年連續三年虧損，自2007年5月25日起被暫停上市。因此，公司被暫停上市的原因是因為連續虧損而不是重大違法行為。

2007年，華源制藥面臨著如果繼續虧損就會被終止上市的命運。于是華源制藥再次更換了新東家。東莞市勛達投資管理有限公司和自然人許志榕通過聯合競拍獲得了華源制藥的控股權，成為華源制藥的第一和第二大股東。新東家(勛達投資和許志榕)將其持有的東莞市方達環宇環保科技有限公司51%的股權無償注入華源制藥，此項大手筆的捐贈，華源制藥記入“營業外收入”2.7億元。于是公司在2007年度營業利潤為-1.1億元的情況下，憑借此筆捐贈，成功扭虧為盈，最終以凈利潤1.3億元保住了“600656”這一證券席位。公司名稱也從“華源制藥”更名為“方達資源”，主業從制藥行業轉向環保行業。但好景不長，2009年“方達資源”就陷入公司停產、虧損金額巨大、債務無法償還的經濟危機中。同時，“方達資源”因在2007-2009年信息披露中虛假陳述，未及時披露對外擔保、訴訟以及虛增銀行存款等，于2011年受到證監會處罰。公司被處以警告處分和40萬元罰款。

由此可見，退市制度雖然已于2001年正式施行，但在當時是否退市的衡量指標僅僅集中于公司是否連續虧損。所以，只要公司賬面凈利潤沒有出現四年連續虧損，即便是多次違規造假受到立案調查，也只是警告處分和罰款，不會被逐出證券市場。違規成本之低使“600656”不管是“華源制藥”還是“方達資源”，都頻頻造假。

(三)退市制度改革，實施重大違法公司強制退市制度，公司造假保殼被強制退市(2011-2016)

方達資源自2009-2011年連續三年虧損、持續經營能力岌岌可危，如果2012年度再次虧損的話，就將被終止上市。于是，“600656”這一殼資源再一次被轉讓，接力棒交給了珠海華信泰公司。珠海華信泰公司成為方達資源控股股東后，公司名稱從“方達資源”并更為“博元投資”，同時再一次運用剝離舊產業注入新子公司的方式，使博元投資2012年實現盈利。

換了新東家的博元投資依然沒有走誠信經營之路。2014年6月，證監會對博元投資進行立案調查。調查結果顯示：博元投資2011年4月披露的控股股東華信泰已經履行及代付的股改業績承諾資金3.8億元并未真實履行到位，為了掩蓋這一事實，2011-2014年間，公司多次偽造銀行承兌匯票，并披露財務信息嚴重虛假的定期報告，虛增資產、收入、利潤。2015年3月，博元投資因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪、偽造變造金融票據罪，被證監會依法移送公安機關。2015年5月，上交所根據證監會2014年頒布的《退市意見》，宣布暫停公司股票上市。2016年3月，上交所作出終止博元投資上市的決定。博元投資成為中國證券市場第一家因重大信息披露違法被終止上市的公司。

三、啟示

縱觀博元投資在證券市場的26年生存史(從1990年上市到2016年退市)，我們可以看到證券市場的法規對上市公司的重要影響。在退市制度建而未用的的期間(1990年-2001年)，博元投資雖經營困難但尚無退市壓力，也正因為沒有退市壓力，所以暫不存在財務造假動機。在退市制度正式實施，采用“連續四年虧損即退市”這一單一退市指標的期間(2001-2011)，博元投資在通過資產重組更換大股東，依然無法扭虧為盈的情況下，兩任大股東(華源、勛達)均萬一例外地選擇了財務造假保殼。由于當時沒有對重大違法行為實施強制退市制度，所以雖然博元投資在2001-2004、2007-2009年均存在財務信息披露不實的情況，也只是受到了財政部和證監會的警告以及幾十萬的罰款處分。這使得博元投資的最后一任大股東華信泰在入主博元后(2011-2016)再次玩起了數字造假游戲，偽造票據，虛增資產、收入。如果對于此種財務造假行為再予縱容的話，將對證券市場產生重大的不良影響。所幸的是，證監會在2012年、2014年啟動了退市制度改革，將重大違法退市納入了退市指標，終將博元投資這個違法大老虎驅逐出證券市場，維護了證券市場秩序，也為其他上市公司敲響了警鐘。由此可見，證券市場的法規制度對上市公司的行為規范具有風向標的作用。推進證券市場的法制化建設、完善相關的法規條例刻不容緩。

[1] 勞佳迪.A股退市制度時隔20年終進階 “不死鳥”*ST博元因涉嫌違法折翼[J].中國經濟周刊，2016(12)：62-64.

[2] 丁丁，候鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學，2014(01)：109-117.