陽光城：高負債擴張下的成長困境

郭曉東

近日，中國房地產業協會發布的行業測評研究報告顯示，房地產行業2015年資產負債率高達76%，負債水平保持高位運行。而近年來加大土地投資、快速搶占市場的陽光城（000671），雖然已經成功躋身房企第三梯隊，但快速擴張帶來的盈利能力下滑、負債率上升等問題也更為迫切。

數據顯示，這家過去五年營業收入翻了六倍的房企在毛利率上卻降了超過20個百分點，資產負債率更是飆升到80%以上，而凈負債率長期維持在200%左右。規模快速擴張的同時，公司的有息負債不斷增加，債務風險已經超出了安全級別，潛在風險巨大。

規模快速擴張，盈利能力下降

從營業收入的角度來看，陽光城在房地產行業的“白銀時代”實現了快速崛起，實屬不易。2011年，公司營業收入為32.29億元，到2015年時已經增加到223.80億元，翻了六倍。伴隨規模的快速擴張，陽光城對土地的投資也快速增長，土地的高溢價支出使得房地產業務的毛利率不斷下滑。2011年公司房地產業務的毛利率高達49.43%，但是到了2015年已經下滑至27.07%，降幅超過20個百分點。當然，在地產后周期時代，由于房企戰略布局趨同、核心城市推地有限等因素影響，毛利率下降是行業趨勢。但是作為一個規模快速擴張的后起之秀，陽光城目前的毛利率居然低于行業平均水平29.08名，這與企業高溢價拿地、有息負債劇增直接相關。

高溢價拿地，經營風險加大

2015年，陽光城通過多種方式共計獲得17個項目，延續擴張勢頭。公司公告顯示，2016年截止5月底，公司共摘得3個項目地塊。其中，全資子公司富利騰房地產在東莞市國土資源局舉辦的土地使用權拍賣活動中競得編號為2016WG014的商服地塊，成交價格為6.39億元，土地總面積2.3456萬平方米，溢價率達到179%。據了解，該地塊的樓面單價達到7788.62元/m²，成為東莞新南城區的新地王。

高溢價拿地固然可以快速搶占市場，但也伴隨著巨大的經營風險。通過對陽光城的利潤表進行追蹤分析可以看到，2015年公司經營活動產生的現金流量同比增加31.24%，主要因為本期房地產銷售回款增加所致：2015年投資活動產生的現金流量凈額同比減少746.10%，主要是因為通過并購方式獲得項目支付現金增加所致；2015年籌資活動金額產生的現金流量凈額同比增加149.87%，主要因為本期業務增長，融資凈額增加所致。可以看出，公司的房地產銷售回款已經遠遠無法滿足快速擴張所需要的土地投資支出，而為了支撐業務增長，只能通過大幅增加融資金額，而這將意味著更多的有息負債，使企業本來就比較脆弱的短期償債能力進一步承壓。

而2016年一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額同比減少251.44%，主要由本期土地及工程款相關支出增加所致；投資活動產生的現金流量凈額同比減少324.69%，主要由本期投資凈支出增加所致；籌資活動產生的現金流量凈額減少263.62%，主要由本期償還借款增加所致。短期借款的大幅增加已經使企業陷入成長困境。

有息負債劇增。恐陷成長困境

2015年末，由于土地購置及住宅開發規模較大，陽光城通過銀行類開發貸、發行債券、信托貸款、基金合作等多種融資渠道進行資金籌集。其中，信托、基金類融資226.18億元，占比超過60%，但由于這類資金融資成本較高，會進一步削弱公司的盈利能力。此外，公司有息債務為372.43億元，以短期有息債務為主，其中短期有息債務215.45億，同比增長74.46%，主要是短期借款增加所致；長期有息債務為160.80億元，同比增長1.03倍，主要是2015年公司新發行總計68億元公司債券所致，在總有息債務中占比升至43.17名。

截至2016年一季度，公司有息債務為364.74億元，較2015年末略有減少，其中1年內到期的有息債務占總有息債務的比重降至54.06%，短期還款仍較為集中。由此可見，陽光城的問題主要在于融資時兌付時間安排欠考慮，使得債務在2016年集中到期，而2017年和2018年到期債務分別僅為76.6億元和56.8億元。

高負債率之下，陽光城的融資成本顯著上升，已然遇到擴張瓶頸，未來要持續高速增長似乎不太現實。