貨幣政策低效互聯網股逞強

臥龍

人民銀行副行長陳雨露在一個論壇上表示，金融領域當前應引起關注的三大問題。其一是高速貨幣供應及高杠桿率與社會要求央行貨幣政策進一步寬松之間的矛盾。4月底M2余額144.5萬億，按年增長12.8%；人民幣貸款余額99.1萬億，按年增長14.4%。無論是貨幣供應，抑或是人民幣貸款增長速度，都比名義GDP增長速度為高。

2008年金融海嘯以來，非金融企業杠桿率迅速增長，去年底達到160%的高水平。盡管貨幣信貸增長速度較高及高杠桿下，社會各界仍不斷發出進一步放松貨幣政策的呼聲。人行認為已經夠寬松了，但市場卻一再呼吁進一步寬松，很明顯，寬松的貨幣政策不對路。好比甲地干旱而去乙地灑水一樣，市場不呼吁進一步寬松就奇怪了。

為何會出現此等情況？因為中國基準利率太低而存款準備金太高的緣故。中國的現實是基準利率過低，國有大企業獲得低息融資（最近“地王”頻出與此有關）但私營中小企業無緣享受，因為銀行受制于高存款準備金率，貸款額度有限；另一個原因是經濟處于調整期的后期，中小企業死亡率高。簡而言之是有效的貨幣寬松度太低，導致名義上貨幣供應量大但實質仍然偏緊。多年來，筆者一直呼吁中國應該大幅降低存款準備金率而基準利率反而應該提高，如此看上去利率似乎比較高，但會導致真正需要貸款融資的公司受益，而非那些融資二販子得益。只可惜人微言輕。

另一個問題是中國金融業已形成多樣的金融機構體系，復雜的金融產品體系，信息化的交易體系及更開放的金融市場體系，綜合經營趨勢日益明顯。但另一方面，影響金融穩定的因素在不斷增多，金融機構的信用風險加速暴露，民間借貸及互聯網疊加的風險不斷顯現，股市、債市及匯市之間的聯動與風險傳染的狀況不斷上升。這表明現行的金融監管框架不適應當前金融業發展。多年前筆者便認為，中國當時是嚴格的分業經營分業監管，但一步步的最終會如美國1929年那樣混業經營至頂峰，股市則見歷史性的大型頂部。如今看來，正一步一步邁向上述情景。

去年有一個笑話：在一個會議上某監管領導問，什么是5日均線？此笑話正好反映了監管層人才凋零的現狀，香港前證監會主席梁定邦尚且被戲稱“I Kill You Later”的這類銀行結構性產品蝕去900萬港元。一股股票都沒有買賣過的，你如何監管好股市？！交易所發函詢問一家公司的番茄醬產品毛利為何比同類公司高60%，看來納斯達克交易所真是要忙得不可開交了，因為它要發函詢問英特爾為何連年賺大錢而AMD卻半死不活。這類為監管而監管的行為可以休矣。

時代在發展，世界在進步，死抱住舊觀念只會落后。不過并非觀念夠新便可以發展，細節亦非常重要。去年中國股市股災一個重要原因是機構投資者大抵只能沽空期指而不能做多期指（指類似保險公司等機構只能套保而不能投機），股市一調整機構爭相沽空套保，指數便一瀉千里。為了穩定股市，期指被限制開倉數量——這又是一個錯誤的決定，令到5月31日滬深300期指6月合約僅僅不足400手便打至跌停板。中金所的解釋是一個客戶套保單以市價委托所致，如此任性的操盤手真令人敬佩。

有人提出中止500期指，筆者覺得亦可取，甚至取消所有期指運作。中國股市不是只為解決企業融資而來嗎？不看好公司股票的賣出便是，何必買了股票又沽空期指？！簡簡單單，只許股票買賣，讓更多的資金為企業融資作貢獻。

上周五晚美元指數在美國非農數據發布前兩小時突然大跌，公布出來的數據果然很難看，使得美國聯儲局6月加息機會為零。前周拙作《投資者賺錢股市才有希望》中分析道：“13周美國短期國債周四最新利率是0.27厘，急跌12.9%，表明6月美國加息機會幾乎為零。國內分析員應該時刻關注此指標——遠比那些美聯儲官員的意見更加準確——去年10月底開始自不足0.1厘大幅上升，結果美國12月加息。如今美國要再加息，此指標利率必須升至0.4厘以上。”

最新的利率水平是0.26厘，不要說6月加息，7月甚至傳說中的9月加息機會都很渺茫。可惜國內投資者如祥林嫂般對美聯儲加息念念不忘。30年期美國國債孽息率2.53厘，10年期1.71厘，5年期1.22厘。利率走勢形成整理圖形有向下突破的危險，不排除真是什么時候會減息。美聯儲主席耶倫謂：若數據理想，未來幾個月逐步加息是合適的。言下之意數據不理想不要奢望加息了：若數據惡劣，減息亦不足為怪。

5月27日騰訊（HK.00700）創歷史新高，標志著中國互聯網滲透率50%的大調整結束，展開滲透率自50%至90%這一段的大幅上升階段。美國互聯網滲透率2000年之后進入50%的大調整，亞馬遜等一眾網絡股暴跌90%以上，2002年大市見底之后（亞馬遜是2001年10月見底），亞馬遜至今上升130倍1 2008年金融海嘯最低點至今仍有20倍的升幅。2008年騰訊股價走勢在香港市場仍然是比較堅挺的，最大跌幅53%。走勢上形成一個三角形，之后向上突破，一去無回頭，至今最大升幅25.5倍。

A股市場的網絡股，較為有代表性的是網宿科技（300017）。去年股災期間最大跌幅46%，其后一度創歷史新高，但股災3.0再度跌37%。走勢上與騰訊2008年間的走勢類似——皆是類似三角形走勢，然后大市于低位徘徊，但股價卻接近新高。隨著中國互聯網滲透率突破50%，互聯網的發展進入新的階段，視頻、虛擬現實等領域對于網絡流量的需求呈幾何式飚升，因此對于提供CDN服務的網宿科技是個極大的利好，而股價走勢上升亦表明市場認同這一點。與市場上一些互聯網公司高調運作不同，網宿比較低調，無他，為別人提供服務的公司是個配角，但從投資的角度而言，反而更加可靠。