新一輪債轉股的可能方式與AMC的作用

摘要：文章從債轉股的具體概念入手，分析其再次推行的必要性，認為債轉股可能成為商業銀行重要的不良資產處置手段；指出新一輪債轉股的關鍵是建立市場化的定價機制；商業銀行可以通過轉股后轉讓給AMC、參照投貸聯動模式、以基金管理公司設立資管計劃等方式規避《商業銀行法》限制實施新一輪債轉股； AMC最終扮演的都是對貸款債權和企業股權的價格發現者角色。

關鍵詞：債轉股；AMC；價格發現

2016年3月份以來，政府高層多次明確提出，要通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率，引發了市場各方的高度關注。

一、 債轉股的概念和實施條件

根據《公司債權轉股權登記管理辦法》第二條規定，債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。由于中國企業的負債主要靠銀行貸款這一間接融資方式，本文將債權人和債務人分別限定為符合條件的商業銀行與貸款企業。

從微觀層面來看，債轉股是貸款對象的財務狀況惡化到一定程度時商業銀行所采取的一種資產保全方式，是一種只“比破產清盤可能合算一點”的判斷（周小川，1999）。只有在貸款企業不能主動、有效地進行自身的重組，而破產清盤只能少量回收貸款時，銀行才會考慮債轉股，把原有債權轉為對企業的股權進行有效重組，通過減輕還本付息的財務負擔來恢復企業的盈利能力和財務健康狀況，減少貸款損失。從宏觀層面來看，大規模推行債轉股通常是在一個經濟體處于經濟下行周期或劇烈轉型過程中，往往由政府出面引導，將一些重點行業重點企業的債權轉為股權，降低資產負債率和財務負擔，為這些企業順利度過周期性低谷或結構調整贏得寶貴時間；同時債權人也避免賬面損失暴露，甚至有可能通過債轉股企業的未來股權收益抵補當期損失（黃志凌等，2016）。

二、 現階段再度實施債轉股的必要性

1. 企業負債率再度高企，財務負擔沉重，削弱了應對外來沖擊的能力，迫切需要及時有效的去杠桿手段。當前，我國經濟和企業整體債務水平再次居于歷史高位。據李揚、張曉晶對中國國家資產負債表的研究，截至2014年末，中國經濟整體（含金融機構）的債務總額為150.03萬億元，占GDP的比重從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點；剔除金融機構部門后的中國實體部門的債務規模為138.33萬億元，占GDP的比重從2008 年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。無論取何種口徑，中國的杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實。具體到企業層面，從財政部公布的數據來看，截至2015年12月末，全國國有企業資產總額1 192 048.8億元，負債總額790 670.6億元，總體資產負債率為66.33%，其中央企為67.97%，地方國企為64.41%。值得注意的是，國有企業營業總成本445 196.1億元，同比下降4.8%，但財務費用卻同比增長了10.2%。民營企業財務費用增長幅度也不會低于國有企業。高企的整體杠桿率和企業財務負擔導致經濟不穩定性加劇。如果發生不利的外部沖擊，大批企業將陷入財務困境，瀕臨破產甚至可能進一步演變為債務危機。因此，必須盡快為企業去杠桿，確保微觀主體的穩健經營以應對外部沖擊。

2. 商業銀行不良貸款絕對數量巨大，撥備覆蓋率持續下降，且監管政策趨于嚴格，債轉股的優勢凸顯。據中國銀監會公布的數據，截止2016年3月末，商業銀行不良貸款率僅為1.75%。從表面數據來看，當前商業銀行的不良資產壓力應該遠遠低于1999年。但是，當前不良貸款的絕對值十分巨大，2016年3月末的不良貸款余額1.39萬億元，關注類貸款余額為3.2萬億元，且呈現持續增長趨勢。與非正常類貸款占商業銀行總資產的比例持續上升相對應，商業銀行的撥備覆蓋率已經從2014年1季度末的273.66%下降到2016年1季度末的175.03%。自3月份開始，銀監會陸續發文，要求不良資產必須真實、潔凈轉讓，并明確收益權轉讓等方式不能出表。這樣一來，商業銀行合規的處置方式只能是將不良資產打折出售給AMC或將其證券化成ABS 流通轉讓。相對于以上兩種方式，債轉股的優勢在于：一是只涉及作為債權人的商業銀行和作為債務人的貸款企業，再加上第三方中介確定債權和股權的定價，當事人最多三方；二是核心問題就是當事人確定債權和股權的交易對價，交易環節簡潔明了，便于應對外來沖擊；三是轉股以后，商業銀行還有可能獲取所持股權增值帶來的超額收益，通過擇機轉讓抵補處置成本。因此，隨著監管的日趨嚴格，債轉股很可能成為商業銀行化解不良資產的重要方式。

三、 債轉股實施的關鍵是建立市場化的對價機制

1. 中國資本市場已經具備實施市場化債轉股的條件。

與上一輪債轉股時期相比，目前我國已經初步建立起多層次資本市場，作為市場主體的企業（包括國有企業）、商業銀行（包括國有大型銀行）和AMC絕大多數已經是股份公司或上市公司，公平交易的市場規則對銀行和債務企業的約束更加嚴格。商業銀行的綜合經營也以試點的形式展開。早在2005年，人民銀行、銀監會和證監會便允許商業銀行以試點形式設立基金管理公司，目前五家大型商業銀行、三家股份制銀行和兩家城商行都參與設立了基金管理公司；同時，商業銀行還控制了10家證券公司、3家信托公司。另外，銀監會、科技部、人民銀行近期聯合發布了《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，允許試點銀行設立投資功能子公司，開展股權投資進行投貸聯動，以企業高成長所帶來的投資收益補償銀行債務性融資所承擔的風險，為銀行開展股權投資開了先例。

2. 銀行和企業雙方都有推高股權定價的動機。首先，債轉股的多重成本會推高銀行對所持股權價格的期望值。首先，按照現有監管要求，債轉股后銀行會大幅度增加資本占用。商業銀行持有一般企業債權的風險權重為100%，而對企業股權投資的風險權重為400%或1 250%。因此，債轉股會降低商業銀行的資本充足率，增加資本補充壓力。其次，由于銀行的債權主要來自于吸收的存款，在持股期間要一直為對應的負債支付利息。第三，由于目前我國已經實施了存款保險制度，大規模債轉股后，商業銀行資產負債表中的部分資產由債權轉為股權，對儲戶償付的不確定性增加，經營風險上升，勢必導致該行在存款保險機構的資信評級下降，需要繳納的存款保險費率上升。

另一方面，債轉股實施后商業銀行和企業會形成推高股權價格的利益捆綁。從理論上講，債轉股只是資金形態的改變，并不能提高企業資金的使用效率（黃志凌等，2001），企業的資產質量只能靠提升盈利能力來改善。如果企業的盈利能力得不到真正提高，債轉股反而通過債權變股權、法定受償次序的下調進一步套牢了銀行，把銀行變成了轉股企業的提款機。而且，只有幫助企業擺脫困境、實現股權價格上漲，商業銀行才能從債轉股中獲利和退出。債轉股后，在這種軟約束環境中，企業有足夠的動力繼續向持股商業銀行借款；由于通過降低資產負債率提高了企業的信用等級，商業銀行也能夠依法合規地向其發放貸款。因此，雙方很可能合謀推高股權價格。

3. 現階段建立市場化定價機制離不開AMC的參與。由銀行和企業雙方確定債權與股權對價，面臨兩個問題：一是商業銀行作為債權人居于主導地位，債權折合股份過多必然損害企業原有股東利益，從而陷入利益糾葛中，增加時間成本；二是雙方在推高股權定價方面有合謀動機，難以真正降低銀行和企業的風險。因此，在債權和股權的定價方面有必要引入第三方確保定價的合理性。

從實質來看，商業銀行進行債轉股的貸款資產至少有一部分已經屬于不良資產，其市場價值應該在賬面價值基礎上打一定程度的折扣；對轉股企業來說，不論其是受經濟周期影響的優質企業還是應該被淘汰的僵尸企業，其股權價值已經因為經營不善受到一定程度的侵蝕和貶損。四大AMC從2006年開始以市場化方式定價收購不良債權，并開展財務性股權投資和股加債業務，目前主要業務橫跨債權領域與股權領域。因此，目前只有AMC能夠分別對銀行貸款和企業股權進行合理定價，是目前最適合參與市場化債轉股定價的第三方。

四、 商業銀行實施新一輪債轉股的可能方式

目前商業銀行直接持有企業股權的最大障礙在于法律規定。《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在境內不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”。市場化債轉股短期內有可能通過“國家另有規定的除外”這一但書打開缺口。因此，AMC應該未雨綢繆，結合自身優勢考慮介入市場化債轉股的適當模式。

本文認為，在現有法律限制條件下，商業銀行開展市場化債轉股有兩種模式。一是借助AMC參與第一輪債轉股的經驗，將轉股后的股權轉讓給AMC，由AMC對企業進行持股管理；二是直接由銀行將對企業的債權轉換為企業的股權，既可以參照投貸聯動的試點模式直接設立投資功能子公司或利用集團內已有的券商直投子公司，也可以通過設立基金管理公司等大資管路徑開展市場化債轉股業務。

1. 商業銀行完成債轉股后向AMC市場化轉讓股權。首先，商業銀行與企業自行確定貸款債權與企業股權的交換比例；其次，商業銀行將轉換后獲得的股權通過招標等市場化方式向四大AMC或地方AMC轉讓，由AMC競標報價，價高者得并向商業銀行支付對價；再次，取得企業股權的AMC對企業行使股東權力，通過改善企業治理結構等方式提高企業盈利能力，從而獲取投資收益。

在這個過程中，AMC雖然沒有直接確定貸款債權與企業股權的市場對價，但是倒逼商業銀行和企業通過市場化方式為股權定價，合理確定貸款債權與企業股權的對價，有效防范兩者的道德風險。

2. 商業銀行在債轉股中通過AMC進行市場化定價。

（1）由銀行參照投貸聯動模式直接設立投資子公司進行債轉股。根據銀監會、科技部、人民銀行發布的《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》規定，被選為試點的商業銀行可以在集團內部設立具有投資功能的子公司對科創企業進行“股權投資”，與商業銀行科技金融專營機構的“信貸投放”相結合，為科創企業提供持續資金支持，以股權投資收益抵補信貸風險，實現科創企業信貸風險和收益的匹配。在投貸聯動業務中，試點機構的投資功能子公司以自有資金進行股權投資，與銀行母公司實行機構隔離、資金隔離，最終以獲取的投資收益抵補整個集團承擔的投資風險。參照這一模式，第一，由AMC分別為商業銀行的貸款和企業股權進行市場化估值定價，確定兩者的交換對價；第二，由商業銀行和企業按照AMC估值確定的對價完成債轉股；第三，由商業銀行組織相關的投資團隊設立投資子公司，將轉換后的股權劃撥給投資子公司持有；第四，投資子公司履行股東職責，通過參與企業公司治理來提升盈利能力和公司股權價值，相機處置，通過可能的投資收益及本金回收在整個集團層面彌補貸款資產的減計。

在這一模式中，AMC發揮了對商業銀行貸款和企業股權的價格發現職能，為按照市場化方式完成債轉股奠定了基礎。但是，與證券公司的直投子公司相比，銀行系設立的投資功能子公司既不能短期負債經營，又不能以設立股權投資基金、債權投資基金、創業投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金撬動社會資金來擴大規模。因此，投資功能子公司只能以自有資金受讓債轉股的股權。

（2）商業銀行通過設立基金管理公司，撬動資本杠桿開展債轉股業務。按照《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，商業銀行申請投資設立基金管理公司應先向銀監會提出申請，取得銀監會同意后再向證監會報送申請材料，由證監會依法進行審批。通過三批試點，目前設立基金管理公司的銀行有工農中建交五大國有商業銀行和招商、民生、浦發三家股份制商業銀行以及北京、南京兩家城商行。經過大資管改革，基金管理公司在原有公募基金業務的基礎上，不僅獲得了開展私募基金業務的資格，還能夠開展特定客戶資產管理業務，其中包括設立子公司開展專項資產管理業務，成為同時涉足公募、私募兩大領域的金融機構。這就為商業銀行在現有法律限制下開展債轉股業務提供了另一條路徑。

可能的操作步驟如下。第一，由AMC依托對各類不良資產估值定價的行業優勢，分別為商業銀行的貸款和企業股權進行市場化估值定價，確定兩者的交換對價；第二，由商業銀行和企業按照AMC估值確定的對價完成債轉股；第三，通過新設立的或集團內部原有的基金管理公司設立以企業股權為投資標的的特定資產管理計劃或私募股權投資基金，向特定投資者或合格投資者發售份額來募集資金；第四，特定資管計劃或私募股權投資基金以募集的資金從商業銀行受讓債轉股企業股權；第五，由特定資管計劃或私募股權投資基金代投資者對企業行使股東權力進行管理，將股權投資收益按照投資份額向投資。

相對于參照投貸聯動模式，商業銀行通過集團內部原有的或新設立的基金管理公司開展債轉股業務存在以下優勢：第一，商業銀行設立基金管理公司的試點工作已經進行十余年，各層次的銀行機構都有參與，不存在法律障礙，可以大大節約時間成本化解燃眉之急。特別是，被業界認為進入債轉股試點的中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行都已經成立基金管理公司，時間成本可以進一步降低。第二，能夠充分發揮基金管理公司在大資管時代的牌照優勢，撬動外部資金。基金管理公司可以通過設立特定客戶資產管理計劃開展“一對一”或“一對多”的資管業務向特定客戶募集資金，也可以利用取得的私募基金業務資質設立私募股權投資基金向合格投資者募集資金。通過以上兩種途徑，基金管理公司能夠發揮杠桿作用，以募集資金承接商業銀行債轉股置換的企業股權，在解放母體銀行的流動性的同時獲得一定的管理費收入。但是，從市場上募集的外部資金對作為投資標的的企業股權的市場化定價要求更高，交易的每一個環節都需要達到市場定價標準。如前所述，債轉股企業過高的資產負債率已經危及其貸款償付能力，股權價值在實質上已經出現貶損，同時也導致銀行貸款因還款風險上升而計提減值準備，兩者在實質上已經歸入不良資產。因此，由處置不良資產的AMC對債轉股涉及的貸款債權和企業股權進行價格發現、建立市場對價是合情合理的，直接關系到投資標的的價格是否公允，能否得到外部投資者認可。只有對兩者進行了合理的市場化定價，整個債轉股才能完全按照市場化原則進行，政府才能夠免于承擔兜底、背書導致的或有財政負擔。

五、 結論

在現有法律制度限制下，商業銀行既能夠通過貸款轉換置換企業股權后轉讓、又能夠借助大資管模式下的集團內部協同，通過設立投資功能子公司和基金管理公司試點開展債轉股業務。從市場化債轉股可能的模式來看，AMC無論是作為貸款轉換股權的受讓方還是作為商業銀行和企業之間的中介服務商，最終扮演的都是對貸款債權和企業股權的價格發現者角色。

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作者簡介：孟祥君（1980-），男，漢族，河北省衡水市人，南開大學政治經濟學博士，中國人民大學財政金融學院和中國長城資產管理公司聯合培養博士后，研究方向為大資管。

收稿日期：2016-11-18。