2017年債券信用風險分化趨勢將愈加顯著

張英杰

在經濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環境

不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場

信用風險不會出現實質性改善，整體違約狀況仍不樂觀

2013年年底，筆者曾在中誠信風險年會上公開指出2014年是違約元年，并給出如下判斷依據：1.國內經濟進入次高速通道;2.進入償債高峰期，企業面臨再融資風險;3.去產能、去杠桿疊加外部市場沖擊，整體融資環境不會過于寬松，企業融資成本高;4.負面評級行動增多表明債券市場的信用風險逐步加深;5.政府兜底意愿降低。回顧過去幾年，違約進入常態化，因超日債的違約，判斷得到印證，前述影響風險的因素基本還存在。

雖然出于穩增長考慮，2014及2015年央行貨幣政策有所放寬，使得整體資金面相對寬裕，企業融資成本也有較大幅度回落，但相對于全球其他國家而言，國內融資成本仍然偏高，而2016年為配合去產能、降杠桿，同時在匯率貶值壓力下，貨幣政策寬松程度已經明顯不及前兩年。

自2014年違約元年以來，違約率攀升，違約呈現多點、多元、高頻次的特征。至今，由于導致債券違約的幾大因素未發生明顯變化，由此我們判斷：2017年信用風險難有實質改善，分化趨勢將愈加顯著。

我們進一步考慮2014年以來的政策變化對未來信用風險的影響。為了防范債務風險，各級政府及監管機構出臺了一系列政策。2015年地方政府債務置換政策落地后，地方政府債務風險大大緩解。考慮到目前融資平臺類債務的規模和作用，通過債務置換的方式控制融資平臺類企業債務風險。2016年以來政策的重點轉向解決企業高杠桿問題，過剩行業去產能及債轉股得到市場廣泛關注。上述政策的逐步推進，將會導致2017年債券市場不確定性增多。

存量債轉股規模有限

10月初，市場化債轉股政策正式落地，“債轉股”可以減輕債務負擔，釋放出更多資金支持生產經營，有利于企業扭虧為盈。然而，債轉股這項政策本身也存在較大的道德風險，不排除部分參與債轉股的企業故意借此逃廢債或更加失去改善企業經營的動力。那么，該項政策的逐步落實，是否將會對信用風險趨勢產生重大影響呢？

從債轉股相關政策文件內容來看，鼓勵“發展前景良好但暫時遭遇困難的優質企業、因高負債而財務負擔過重的成長型企業、高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業、關系國家安全的戰略性企業”參與債轉股。可以推測，本輪債轉股的潛在目標是產業過剩行業和周期性行業中龍頭企業、成長型企業以及涉及國家安全的戰略性企業。

而考慮到民營企業市場化程度較高，隨著經濟下行主動進行去杠桿意愿較強，其中部分競爭力較差的企業或違約、或破產，已經退出資本市場。因此可以認為，央企和地方國企將成為本輪債轉股的主要對象。

我們進一步對存量債務實施債轉股的規模進行測算，截至2016年9月底，財政部網站公布的國有企業負債規模為85.34萬億元，按其中產業類占比為40%估算，產業類國有企業債務規模為34.14萬億元，依據社會融資規模中銀行貸款占比為65.13%，因而估算出產業類國企銀行信貸規模約為22.24萬億元。

根據商業銀行公布的最近的關注類貸款占比和不良貸款率分別為4.03%和1.75%，估算出可轉股的關注類貸款規模為0.9萬億元，不良貸款規模為0.39萬億元。可轉股的存量債務規模占產業類國企債務規模的比重不足4%。

由此可見，債轉股僅僅是降杠桿的途徑之一，適用的存量債務規模也非常有限。鑒于此，我們認為“債轉股”對2017年整體信用風險變化趨勢的影響可能不會很大。不過對于那些“經營出現問題，債務風險較大，通過常規手段可能無法收回債權或回收率較低，通過特定救助手段有望使企業恢復正常經營，企業面臨流動性危機而不是破產危機”等企業，參與債轉股可以減輕企業債務負擔，為企業走出當前的經營困境提供一定的空間，有利于其信用水平的恢復。

過剩行業信用風險分化顯著

2016年以來鋼鐵、煤炭行業去產能取得良好進展。發改委公布的數據顯示，截至10月底，鋼鐵已提前完成4500萬噸全年去產能目標任務，煤炭去產能2.5億噸的全年目標任務也有望提前完成。在政府行政力量的推動下，預計2017年去產能的進程將進一步加快。這將加速過剩行業整體市場出清，導致行業內部不同企業信用風險分化趨勢將愈加顯著。

一方面，去產能過程中，勢必將加速行業內部企業的優勝劣汰，其中一些經營嚴重虧損、債務負擔較為沉重、同時又不具備核心競爭力的企業債務風險將加速釋放。這類企業過去多是依靠不斷借債或政府救助來維持正常運轉，雖然暫時避免了破產倒閉，卻造成銀行信用資源的空轉，并隨著相關企業經營狀態的不斷惡化，面臨著越來越大的回收損失風險。隨著去產能的實質推進，政府對其的救助意愿也會下降，與此同時，金融機構對這類企業的信貸支持也會大幅降低，從而推動其債務風險更快暴露，嚴重情況下甚至出現破產清算，退出資本市場。

另一方面，去產能意味著供給減少，在需求不變的情況下，有利于促進價格回升，推動行業景氣度回升。實際上今年以來煤炭、鋼鐵價格確實出現顯著回升。價格的短期回暖雖然并不能從根本上扭轉行業整體的不景氣情況，但確實給予那些面臨一定財務困境，但擁有較高核心資產價值并具備轉型為前景良好產業條件的企業一定生存空間，對其信用水平的恢復有幫助。對于行業龍頭企業而言，產品價格的上升將有助于其更快走出行業低谷，進一步增強競爭實力。

面臨政策不確定性風險

2015年年底國務院已經明確用3年左右的時間置換地方政府存量債務，由此推算2017年地債務置換仍將繼續推進。其中2015年以前發行的且納入到地方政府性債務的城投債，已有政策是確定可以進行債務置換的，這部分城投債的信用風險基本無憂。對于2015年之前發行但未歸納為地方政府性債務的城投債，由于短期內城投平臺投融資功能對地方政府而言是不可或缺的，地方政府仍會極力避免城投債違約事件發生。因此，我們預計明年城投債整體的信用風險不會出現明顯惡化。

那么，2017年以后還會有地方政府債務置換嗎？地方政府債務改革的初衷是明確地方債的政府信用地位，規范地方政府融資渠道，切斷政府信用在企業債務上的延伸，最終逐漸實現讓政府的歸政府，讓市場的歸市場。因此，對于新發行的城投債理論上應按照企業債務進行處理。

但考慮到在分稅制財政管理體制下，地方的財政收入并不足以完成相應的支出責任。而在限額管理制度下，地方債新發規模有限，而政府雖然一直大力推廣PPP模式，卻效果乏力。我們認為地方政府與城投企業之間存在的利益關系完全斬斷將比較困難，2017年以后是否會出現新一輪的債務置換，將2015年以后新增的城投債務劃歸為地方政府性債務進行置換還是個未知數。

更長期來看，應該把城投企業放入到整個國有企業分類改革的框架中去考查。2015年底國資委、財政部以及發改委發布的《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》根據主營業務和核心業務范圍，將國有企業界定為商業類和公益類。未來城投企業發展方向也應分為這兩大類，其中公益類仍依靠的是政府信用支持，而商業類的則會面臨市場競爭，需要回歸基本面去分析其信用風險。違約將會大概率地發生在地區經濟落后、行政級次較低、無特別政治意義、平臺地位功能邊緣化、政府輸血和自身造血功能嚴重不足、去政府化而喪失政府支持和市場化能力不足雙重疊加的融資平臺上，尤其要關注其他應收賬款比較多的平臺公司。

市場不確定性增加

展望2017年，我們認為上述五大因素仍不會出現好轉。

首先，在外需持續低迷疲弱、消費增長略有趨緩、去產能調結構持續推進等因素的綜合影響下，宏觀經濟下行壓力仍較大。

其次，存量債券中有約4.2萬億元信用債將在2017年到期，如果考慮到未來幾個月新發行的短期融資券及超短期融資券也將于明年底前到期，則2017年實際到期信用債規模可能將超過5.5萬億元，可見2017年企業償債壓力仍不小。

再次，在樓市防泡沫、金融去杠桿、匯率貶值壓力下，2017年貨幣政策可能較2016年進一步收緊，這又加大了企業再融資風險及流動性風險，融資成本可能還會有所回升。從2016年的評級行動來看，前11月主體評級下調次數達到155次，已經超過2015年全年評級下調次數，主體評級下調次數占全部評級調整次數比例超過37%，較2015年進一步上升8個百分點，這表明發債企業整體信用水平仍在惡化，而越來越多的國企違約甚至破產清算，則表明政府對國有企業的信用支持逐步惡化。綜合考慮，預計2017年債券市場信用風險仍難出現實質性改善。市場不確定性將增加，2017年信用風險分化趨勢將愈加顯著。

綜上所述，在經濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環境不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場信用風險不會出現實質性改善，整體違約狀況仍不樂觀。而近兩年實施的一系列債務治理相關政策，包括地方政府債務置換、過剩行業去產能以及市場化債轉股等，將導致整體市場信用風險分化趨勢更加明顯。

（作者系穆迪—中誠信國際董事總經理/研究咨詢部總經理，中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員）