上市公司股權激勵與股價變動的關系：一個綜述

潘富康

【摘要】股權激勵計劃作為解決公司所有權與經營權分離而產生的委托代理問題的最有效、最重要手段之一，引起了學術界和實務界的關注和研究。本文將基于歷史研究成果，對股權激勵的相關研究進行簡單分類總結，并對股權激勵與股價變動的關系研究進行詳細的分析和總結，在此基礎上提出個人的見解。

【關鍵詞】上市公司；股權激勵；短期股價變動；長期股價效應

一、引言

在我國，隨著市場化進程的不斷推進和現代企業制度的普遍推廣，公司治理中的“內部人控制”問題也已經成為國內企業面臨的重要問題之一。從國外經驗來看，美國等國家期望通過管理者向所有者角色的部分轉換，從而形成有效的激勵和約束機制。這一機制，就叫做股權激勵。

與我國證券市場的飛速發展相比，我國上市公司股權激勵機制的建設相對遲緩。以2005年我國實行股權分置改革為分界點，我國的股權激勵機制經歷了股改前的摸索試點階段（20世紀90年代至2005年）和股改后的規范發展階段（2006年至今）。

二、對股權激勵與股價變動關系研究的分析

根據現有文獻，專家學者對股權激勵與股價變動的關系研究內容主要包括以下兩方面：（1）上市公司宣布實施股權激勵的短期財富效應，即短期股價變動效應（2）上市公司實施股權激勵產生的長期股價變動效應。

（一）股權激勵的短期股價變動效應研究

作為一種激勵措施，股權激勵的實施通常會引起投資者對公司未來業績上升的預期的提升，在短期內引起投資者的關注并買入，進而產生一定的股價變動效應。根據以往的研究，通常采用事件研究法來研究該短期股價變動效應。

1.研究的起步和發展：隨著市場發展的成熟而涌現的更高超額收益率

股權激勵引起的短期股價變動效應研究最早開始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）對美國175起股權激勵方案的宣布效應的研究，然而研究者在研究中的任何一個事件日都未發現顯著的超額收益率，即使是采用從董事會會議日到證券交易所提示日前一天60日的交易日為事件窗口，也只有顯著的2.4%累計超額收益率。

Morgan、Poulsen（2001）通過對1992年至1995年S&P500公司的股權激勵計劃進行分析，發現股權激勵計劃在[-3，+3]的事件窗口中能夠引起顯著為正的平均累計超額收益率，這表明股權激勵計劃確實能夠促進股東價值的增加。Kato（2005）等通過研究日本344家公司的562起股權激勵計劃公告的股價效應，也得出同樣的結果，且不論時間窗口如何變化，總是存在顯著為正的累計超額收益率。

從早期到近十年的研究成果來看，隨著市場發展的不斷趨向成熟，市場信息得以及時、充分地體現在股價變動中，相關研究也得以倚靠日趨完善的市場披露信息進行更加詳盡的分析。由此看來，當前國內金融市場的發展在很多方面是應當向西方發達市場經濟國家學習和借鑒的。

2.借鑒與創新研究：股權激勵短期股價變動效應研究的中國化

在我國內，也有不少專家學者、研究所等借鑒國外的研究方法對國內的股權激勵計劃宣布效應進行研究，但是由于我國直到上世紀90年代才開始探索實施股權激勵計劃，并且直到2005年國家實施股權分置改革以后，隨著股權激勵相關的法律法規相繼出臺，各種客觀條件逐漸成熟以后，股權激勵假話才開始在我國上市公司中流行起來。因此，目前國內對股權激勵的股價變動效應的研究相對來說還比較少。

蔡永鍇（2008）將股權激勵對股價的影響分為短期和長期進行討論，并在不同時期根據行業和股權激勵標的物的不同進行了分析。研究發現，上市公司的股價在股權激勵方案公告后普遍出現了上漲，這主要是由于公告發出后投資者對于上市公司業績與提升的預期。研究還指出，在短期內，股權激勵的標的物的不同也將會對股價變動產生十分明顯的影響。

（二）股權激勵的長期股價效應研究

1.利益趨同理論研究

利益趨同理論是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，該理論認為：管理者擁有的股權越多，他們與股東的利益就越趨同、沖突就越少，尤其是當公司高管就是公司控股股東時，這種現象表現得越加明顯。在這種情況下，高管持股比例越高，委托代理問題就越少，高管利用信息不對稱做出不利于股東的決策的可能性就越低，高管努力提升公司業績和公司的可能性就越高。

從國內研究來看，不少學者通過借鑒國外研究經驗來分析我國股票市場股權激勵的長期效應，同樣也發現上市公司高管持股比例與公司的經營業績呈現著正相關關系。其中，比較具有代表性的研究主要有：

總的來說，目前國內外都有大量的研究表明：實施股權激勵有利于改善管理者行為，促進公司經營績效增長，有利于公司長期股票價值的提升。

2.管理者防御假說研究

1983年，在提出利益趨同理論七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假說。該假說認為，高管持股越多意味著其對公司的控制力越強，管理層受到的外界約束就越少，此時管理層就可能利用信息不對稱作出有利于自己但是不利于公司發展的決策，進而損害公司價值。

對于這一假說，Demsetz、Lehn（1980）對美國511甲公司的高管持股比例與公司績效進行回歸分析，發現兩者不存在顯著的相關性。在此基礎上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了銷售收入、研發支出等新的控制變量，運用改進的方法來研究，發現管理層持股與公司業績并不存在明顯的相關關系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）則對日本工業公司進行研究，發現管理層持股確實會產生“管理者防御”，從而降低公司價值，即：管理層持股比例與公司業績呈現出負相關性。

由此看來，管理者防御假說似乎也得到了歷史研究的支持。在對當下股權激勵長期股價效應研究時，應當適當考慮該理論假說，以便提出更加合理的回歸檢驗模型。

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