交叉上市企業應計盈余管理和真實盈余管理研究

賈巧玉，周嘉南

西南交通大學 經濟管理學院，成都 610031

交叉上市企業應計盈余管理和真實盈余管理研究

賈巧玉，周嘉南

西南交通大學 經濟管理學院，成都 610031

隨著國際資本流動日趨自由化，越來越多的企業實行交叉上市，對交叉上市的研究顯得尤為重要。

捆綁假說是解釋企業交叉上市動因的重要理論，該假說認為企業在外部監管較為嚴格的地區交叉上市，可以約束控股股東和管理層謀取私有收益，抑制公司盈余管理，從而提高公司盈余質量。然而，國內外學者以不同數據和方法對捆綁假說加以研究，并未得到一致結論。部分研究表明，交叉上市企業盈余管理水平低于非交叉上市企業，支持捆綁假說，而其他研究認為交叉上市企業盈余質量并未顯著高于非交叉上市企業。而且，已有研究大多僅考慮應計盈余管理，忽略了真實盈余管理。真實盈余管理由于其隱蔽性強、會計彈性大等特點而被越來越多的企業采用。

交叉上市企業在面臨更為嚴格的外部環境時會減少應計盈余管理，增加真實盈余管理。基于捆綁假說視角，探討交叉上市企業盈余管理方式的轉變。考慮應計盈余管理和真實盈余管理兩種方式，采用修正的Jones模型和Roychowdhury模型分別估算應計盈余管理和真實盈余管理水平，以2007年至2014年中國發行A+H股、A+B股、A+H+N股的交叉上市企業和純A股上市企業數據為樣本，通過控制年度和行業的OLS回歸方法檢驗交叉上市企業盈余管理方式的轉變，并進一步研究交叉上市企業的上市地對其盈余管理的影響。

研究結果表明，交叉上市企業傾向于減少應計盈余管理，但其真實盈余管理水平顯著高于純發行A股的上市企業；發行A+H股的上市企業應計盈余管理和真實盈余管理水平均與發行A+B股的上市企業無顯著差異；發行A+H+N股的上市企業其應計盈余管理水平與發行A+H股、A+B股的上市企業無顯著差異，但其真實盈余管理水平顯著低于這兩種上市企業。研究結果有助于增強對交叉上市企業盈余質量的理解，也為投資者的投資決策提供經驗證據。

交叉上市；應計盈余管理；真實盈余管理；分流效應；捆綁假說

1 引言

近年來交叉上市對其母國資本市場的影響是學術界關注的熱點話題。交叉上市企業對其母國同行業企業的影響主要表現為分流效應和風險分散效應[1]。在中國A股市場，交叉上市企業的分流效應影響顯著，風險分散效應的影響尚不明顯[2]。產生分流效應的一個重要原因是交叉上市具有“信號示意功能”，即相對于純A股上市企業，交叉上市企業面臨境外資本市場更為嚴格的外部監管和法律環境，從而向中國投資者傳遞“高質量企業”的信號，導致投資者更傾向于投資交叉上市企業的股票[3]。

目前，中國僅有少數研究就交叉上市企業盈余管理進行探討，得到交叉上市企業盈余管理水平低于純A股上市企業的結論[4-5]。但已有研究大多局限于應計盈余管理，較少考慮真實盈余管理。真實盈余管理即通過操控企業真實的交易活動達到既定財務目標的盈余操控行為[6-7]，由于其隱蔽性強、訴訟風險低、會計彈性大等特點[8]，已成為中國上市企業盈余管理的主要方式[9-11]。那么，隨著會計信息環境的改善、監管力度的加強，交叉上市企業究竟會選擇獨善其身，提高盈余質量，還是轉而采用隱蔽性更好的真實盈余管理方式來達到財務目標，有待于進一步探討。

2 相關研究評述和研究假設

隨著國際資本流動日趨自由化，越來越多的企業實行交叉上市。中國企業交叉上市始于20世紀90年代，截至2014年12月31日，A股市場共有86家企業在境外上市，其中，發行A+H股的企業有76家，發行A+H+N股的企業有10家，還有82家企業發行A+B股。這些交叉上市企業大多是國有或國有控股大型企業，對吸引境外投資者參與中國資本市場有很大作用，有利于推動中國資本市場不斷與國際市場接軌。隨著中國資本市場對外開放程度越來越高，對交叉上市的研究顯得尤為重要。

早期學術界對交叉上市的研究主要集中在動因理論，COFFEE[12]和STULZ[13]提出的捆綁假說是解釋企業交叉上市動因的主要理論之一。捆綁假說認為，企業在外部監管更為嚴格的地區交叉上市，可以約束控股股東和管理層獲取私有收益，加大對中小股東的保護力度，向投資者傳遞“高質量企業”的信號，增加公司外部融資的機會，提升公司價值。近年來學術界開始關注交叉上市對其母國資本市場的影響，FERNANDES[1]認為，交叉上市會對其母國同行業企業產生分流效應和風險分散效應。中國交叉上市企業對A股市場的影響主要體現在由信號示意功能引發的分流效應[2-3]，由于境外上市的捆綁作用，投資者認為交叉上市企業的盈余質量應該高于非交叉上市企業，更愿意投資交叉上市公司，導致中國其他公司股票持有欲望下降，股票價格下跌[14]。

關于交叉上市與盈余質量的關系，國際上已有較多相關探討。CABN-GARCA[15]研究發現市場監管力度越大，企業盈余質量越高；LANG et al.[16]研究表明，在美國交叉上市會增加企業的分析師關注和預測精確度，提高公司價值。以上研究均認為境外上市能夠提升公司質量，與捆綁假說一致。然而，仍有部分研究對捆綁假說提出質疑。LANG et al.[17]以181家在美國交叉上市的非美國公司為樣本，研究發現其盈余質量低于美國本地公司；SIEGEL[18]的研究也得出了一致的結論，認為境外上市并不總是能夠發揮捆綁作用；LAIL[19]發現薩班斯·奧克斯利法案(SOX法案)沒有提高在美國上市的非美國公司的盈余質量，這些公司并沒有嚴格遵守SOX法案，他們對在美國上市產生的名譽收益更感興趣。上述研究基于個別數據和方法得到的結論不盡一致，尚不足以證明捆綁假說的普遍性，因此需要繼續拓展研究。

目前關于中國交叉上市企業盈余質量的研究較少，且未得到一致結論。部分學者從交叉上市企業信息不對稱角度進行研究，認為交叉上市企業信息環境得到改善，信息不對稱程度降低，盈余質量得到提高[20-21]。還有部分學者從盈余管理的視角對交叉上市企業盈余質量進行探討，ENG et al.[22]借鑒LANG et al.[17]的方法，發現在美國交叉上市的中國企業盈余質量并沒有得到提高；沈紅波等[23]通過對比發現，發行A+H股和A+B股的企業盈余質量無顯著差別，但二者的盈余質量均顯著高于純A股上市企業；辛清泉等[4]著眼于審計師這一視角，通過對比發行A+H股的企業與配對的純A股上市企業在會計盈余質量上的差異，發現國際四大審計可能是導致交叉上市企業盈余質量高于非交叉上市企業的一個重要因素。以上研究僅探討了交叉上市對企業應計盈余管理的影響，沒有考慮其對真實盈余管理的影響。

相對于應計盈余管理，真實盈余管理具有隱蔽性強、訴訟風險低、會計彈性較大等特點，被越來越多的企業采用。蔡春等[24]利用2004年至2010年A股市場被特別處理的企業數據，考察不同盈余管理方式對瀕死企業狀況改善的影響，發現瀕死企業會同時實施應計盈余管理和真實盈余管理改善其狀況；林永堅等[25]將應計盈余管理和真實盈余管理納入分析框架，研究上市企業發生總經理變更之后的盈余管理行為，發現在新任總經理上任后第一和第二個完整會計年度，企業存在利用應計項目和真實活動調增利潤的盈余管理行為。更有研究發現，為實現既定財務目標，管理層傾向于采用真實盈余管理替代應計盈余管理。謝柳芳等[26]認為，創業板退市制度出臺后，企業會顯著減少應計盈余管理，主要通過銷售操控增加真實盈余管理；胥朝陽等[27]認為會計信息可比性的提高有利于投資者發揮監管作用，從而促使企業減少應計盈余管理，增加真實盈余管理；蔡春等[28]研究發現高管具有審計背景的公司為了實現較低風險水平下的私有收益最大化，更愿意以真實盈余管理替代應計盈余管理。管理層從應計盈余管理向真實盈余管理轉換的主要原因有以下兩個：①應計盈余管理訴訟風險增大。在會計準則日臻完善和市場監管力度不斷加大的環境下，應計盈余管理易被識別，使企業面臨的被訴訟風險加大，而真實盈余管理具有更強的隱蔽性，被訴訟風險較低，因此，企業管理層更傾向于增加真實盈余管理，相應地減少應計盈余管理。②應計盈余管理的會計彈性有限。應計盈余管理對企業未來經營業績的影響主要是盈余在不同期間的分配及應計項目的轉回，對中國虧損企業的扭虧作用十分有限[29]。已有研究表明，真實盈余管理會損害企業的長期價值[30-31]。因此，為避免遭受重大損失，企業利益相關者有動機對真實盈余管理行為加以監督。袁知柱等[32]發現機構投資者持股比例與真實盈余管理程度顯著負相關，與應計盈余管理程度顯著正相關；繆毅等[33]研究發現壓力抵制性的機構投資者能夠顯著降低公司真實盈余管理水平；陳暉麗等[34]采用雙重差分模型研究發現，融資融券機制能促使投資者更加關注公司盈余質量，約束管理層應計盈余管理和真實盈余管理行為。綜上所述，真實盈余管理已成為企業管理層實現既定目標的常用手段，而且當企業面臨更嚴格的內外部監管時，管理層傾向于加大對真實活動的操控程度。因此，在中國交叉上市企業盈余質量的研究中考慮真實盈余管理方式是十分必要的。

與純A股上市企業相比，發行A+H股、A+B股、A+H+N股交叉上市企業面臨的法律監管和投資者監督更加嚴格。曹森[35]認為交叉上市和外資持股能夠強化企業自身的治理約束，提升公司價值。本研究認為，基于應計盈余管理行為隱蔽性較差、會計彈性小、被訴訟風險高等特點，交叉上市企業在更嚴格的外部環境下會相應減少應計盈余管理。然而，在市場催生的盈余管理動機的驅使下，企業為實現既定的財務目標，很可能會轉向隱蔽性較強、風險較低的真實盈余管理。因此，本研究提出假設。

H1相對于非交叉上市企業，交叉上市企業應計盈余管理水平更低，真實盈余管理水平更高。

SIEGEL[18]認為，捆綁假說的作用機制主要有法律監管和市場約束兩類。法律監管體現在境外各種強制性信息披露標準和更高的違法成本兩方面；市場約束則主要源于投資者、財務分析師等市場主體，他們利用專業能力分析盈余信息，從而有力地監督公司的違規行為。本研究中發行A+H股、A+B股、A+H+N股的3類交叉上市企業在境外市場中均由機構投資者占據主導地位，因此它們具有相似的投資者監督，即市場約束機制沒有明顯差距。但是，3類交叉上市企業面臨的法律監管力度存在較大差別，即發行A+B股的企業位于中國大陸，除信息披露標準外，其面臨的法律監管與純A股上市企業較為接近。而香港保留了英式的法律制度，ALLEN et al.[36]認為，香港資本市場的投資者保護和金融市場的發達程度均明顯好于內地，因此，與發行A+B股的企業相比，發行A+H股的企業面臨的法律監管更為嚴格。美國資本市場經過近百年的發展，相對較為成熟和開放，其法律監管遠比香港更為嚴格，具有看似繁密冗雜卻又周密細致的投資者權利保護體系，對財務造假持更低的容忍態度，其嚴厲的處罰措施、強有力的監管手段以及高昂的違規成本令上市公司望而生畏。因此，與發行A+H股的企業相比，發行A+H+N股的企業面臨的監管和約束更為嚴格。LANG et al.[37]從盈余平滑度、盈余管理和盈余信息的價值相關性等角度，比較在美國交叉上市企業和未在美國交叉上市企業按其母國會計準則編制的財務報告的質量，發現在美國交叉上市的企業其財務報告盈余管理水平顯著低于未在美國交叉上市的企業。

綜上，本研究認為發行A+H股、A+B股、A+H+N股的企業雖然均存在由應計盈余管理向真實盈余管理手段的轉換，但由于交叉上市地的法律監管力度存在差異，其真實盈余管理的水平也會有所不同。根據法律監管的捆綁作用，本研究提出假設。

H2a發行A+H股的企業真實盈余管理水平低于發行A+B股的企業；

H2b發行A+H+N股的企業真實盈余管理水平低于發行A+B股和A+H股的企業。

3 數據和方法

3.1 樣本選取和數據來源

以2007年至2014年A股上市企業為初選樣本，由于金融行業在財務數據和上市要求等方面存在特殊性，故剔除金融行業上市企業，進一步剔除數據缺失樣本，得到發行A+H股的交叉上市企業63家，發行A+H+N股的交叉上市企業9家，發行A+B股的交叉上市企業84家(包含在2014年B股轉為H股的萬科和麗珠醫藥的2007年至2013年數據)，純A股上市企業2 478家，最終得到13 411個公司年樣本，其中非交叉上市樣本12 395個公司年數據，交叉上市樣本1 016個公司年數據。本研究中交叉上市企業及所有財務數據均來源于國泰安數據庫，為消除極端值的影響，對連續變量按照1%和99%分位數進行縮尾處理。本研究使用的統計軟件為STATA 12.1。

3.2 盈余管理水平的度量

3.2.1 應計盈余管理的度量

本研究使用操控性應計利潤衡量應計盈余管理水平，DECHOW et al.[38]比較各類操控性應計利潤的計算模型，發現修正的Jones模型的估計效果最佳。因此，本研究采用修正的Jones模型估計操控性應計利潤，具體計算過程如下。

利用2007年至2014年所有A股一般非金融企業數據，計算企業各年的總應計利潤TACCi,t，TACCi,t=t年凈利潤-t年經營活動現金流凈額。對(1)式采用分年度、分行業的OLS回歸，估計殘差即為操控性應計利潤，記為DACC。即

(1)

其中，下標i為企業，下標t為年度，TACCi,t為i企業第t年的總應計利潤，Ai,t-1為i企業第(t-1)年總資產，ΔSalei,t為i企業第t年銷售收入變動額，ΔRECi,t為i企業第t年應收賬款變動額，PPEi,t為i企業第t年固定資產原值，α1～α3為估計系數，εi,t為殘差。所有變量用Ai,t-1平減。由于應計盈余管理具有方向性，本研究借鑒蔡春等[28]的方法，采用DACC的絕對值、正的DACC和負的DACC衡量應計盈余管理水平，分別記為ABS_DACC、DACC>0和DACC<0。全樣本中，DACC>0的樣本量為6 715個公司年，DACC<0的樣本量為6 696個公司年；交叉上市樣本中，DACC>0的樣本為442個公司年，DACC<0的樣本量為574個公司年。

3.2.2 真實盈余管理的度量

ROYCHOWDHURY[6]構建了經典的真實盈余管理模型來識別和衡量真實盈余管理。真實盈余管理模型主要考察企業銷售操控、生產操控和費用操控3種盈余管理手段，計算異常經營活動現金流、異常產品成本和異常酌量性費用3個指標，檢驗真實盈余管理的水平和手段。本研究借鑒ROYCHOWDHURY[6]的真實盈余管理模型計算每個公司年度的異常經營活動現金流、異常產品成本和異常酌量性費用，以3個指標之和作為企業真實盈余管理的替代變量。

(1)現金流量模型。經營活動現金流與當期銷售收入關系見模型(2)式，對其進行分年度、分行業的OLS回歸，估計殘差即為異常現金流，記為abCFO。即

(2)

其中，CFOi,t為i企業第t年的經營活動現金流凈額，Salei,t為i企業第t年銷售收入，ψ0為截距項，ψ1～ψ3為估計系數，qi,t為殘差。所有變量用Ai,t-1平減。

(2)產品成本模型。產品成本與當期銷售收入關系見模型(3)式，對其進行分年度、分行業的OLS回歸，估計殘差即為異常產品成本，記為abPROD。即

(3)

其中，PRODi,t為i企業第t年產品成本，等于營業成本與存貨變動額之和；φ0為截距項，φ1～φ4為估計系數，μi,t為殘差。所有變量用Ai,t-1平減。

(3)酌量性費用模型。根據酌量性費用與當期銷售收入的關系建立模型(4)式，對其進行分年度、分行業的OLS回歸，估計殘差即為異常酌量性費用，記為abDISEXP。即

(4)

其中，DISEXPi,t為i企業第t年的酌量性費用，等于銷售費用與管理費用之和，用Ai,t-1平減；ρ0為截距項，ρ1和ρ2為估計系數，υi,t為殘差。

真實盈余管理會使產品成本增加、經營活動現金流和酌量性費用減少，為避免3種手段之間可能存在的抵消效應，借鑒胥朝陽等[27]的做法，定義真實盈余管理總計為REM，即

REM=abPROD-abCFO-abDISEXP

REM越大，企業越有可能采用真實盈余管理方式調增利潤。

3.3 模型設定

本研究采用模型(5)式檢驗交叉上市對企業盈余質量的影響，即

EMi,t=β0+β1Crossi,t+∑Controls+∑YEAR+

∑IND+σi,t

(5)

其中，EM為盈余管理水平，分別用ABS_DACC、DACC>0、DACC<0、REM、abCFO、abPROD和abDISEXP表示；Cross為交叉上市虛擬變量，如果企業當期交叉上市，Cross取值為1，否則取值為0；Controls為控制變量，本研究選擇企業規模(LNSIZE)、資產負債率(LEV)、銷售收入增長率(GS)、賬值市值比(BM)、董事長和總經理兩職兼任虛擬變量(Dual)、管理層薪酬(SAL)、前五大股東持股比例(Top5)、資產收益率(ROA)、四大審計虛擬變量(Big4)作為控制變量；YEAR為年度，IND為行業；β0為截距項，β1為估計系數，σi,t為殘差。

為進一步探討交叉上市企業的盈余管理是否受其上市地的影響，利用樣本中所有交叉上市企業數據建立模型，即

EMi,t=κ0+κ1CL_ABi,t+κ2CL_AHNi,t+

∑Controls+∑YEAR+∑IND+θi,t

(6)

其中，CL_AB和CL_AHN均為上市地虛擬變量。如果企業為A+B股交叉上市，CL_AB取值為1，否則取值為0；如果企業為A+H+N股三地交叉上市，CL_AHN取值為1，否則取值為0；如果企業為A+H股兩地交叉上市，CL_AB和CL_AHN均取0。κ0為截距項，κ1和κ2為估計系數，θi,t為殘差。

以上主要變量的定義和計算方法見表1。

4 實證結果和分析

4.1 描述性統計和差異檢驗

表2給出交叉上市企業和非交叉上市企業中主要變量的描述性統計結果。從ABS_DACC、REM、abCFO、abPROD和abDISEXP的統計數據可以看出，交叉上市企業與非交叉上市企業有不同程度的盈余管理，在LNSIZE、LEV、BM等方面均表現為交叉上市企業均值和中位數大于非交叉上市企業，符合交叉上市企業多為大型國有或國有控股企業的事實。

通過Jarque-Bera統計量檢驗可知，盈余管理變量非正態分布，故采用Wilcoxon秩和檢驗及Kruskal-Wallis H檢驗兩種非參數檢驗方法檢驗交叉上市企業與非交叉上市企業盈余管理水平的差異，檢驗結果見表3。Wilcoxon秩和檢驗結果表明，交叉上市企業與非交叉上市企業在ABS_DACC、abCFO和abPROD上均存在顯著差異；Kruskal-Wallis H檢驗結果顯示，ABS_DACC、abCFO和abPROD檢驗結果的顯著性水平均小于5%，說明交叉上市企業與非交叉上市企業在ABS_DACC、abCFO和abPROD上均存在顯著差異。出現以上結果的主要原因是由于交叉上市改變了企業所處的外部環境，導致其盈余管理方式發生變化。

表4給出主要變量Pearson相關性檢驗結果。Panel A為全樣本Pearson相關性檢驗結果，由Panel A可知，Cross與ABS_DACC相關系數為-0.030，在1%的水平上顯著，初步說明交叉上市能夠抑制公司應計盈余管理。Cross與REM相關系數為0.004，不顯著，但Cross與abCFO、abPROD的相關系數均顯著為正，初步說明交叉上市企業的真實盈余管理水平顯著區別于非交叉上市企業。SAL與ABS_DACC的相關系數在10%的水平上顯著為正，Top5與ABS_DACC的相關系數在1%的水平上顯著為正，而SAL和Top5與REM的相關系數均在1%的水平上顯著為負，說明管理層薪酬越高、股權越集中，公司越傾向于采用應計盈余管理，減少真實盈余管理。REM與abCFO、abPROD、abDISEXP的相關系數分別為-0.696、0.942、-0.789，且均在1%的水平上顯著，符合本研究中REM的計算方法，即REM=abPROD-abCFO-abDISEXP，雖然相關系數較大，但由于它們均分別作為模型(5)式和(6)式的因變量，因此其相關性不影響模型回歸結果。除此之外，每個模型中主要自變量間相關系數的絕對值均不超過0.500，說明自變量之間不存在嚴重的共線性問題。Panel B為交叉上市樣本Pearson相關性檢驗結果，由Panel B可知，CL_AB與ABS_DACC、REM的相關系數均顯著為正，而CL_AHN與REM的相關系數顯著為負，初步說明交叉上市企業的上市地對其盈余管理行為有顯著影響，發行A+H+N股的企業真實盈余管理水平最低。Panel B中LNSIZE與CL_AB的相關系數為-0.572，并且在1%的水平上顯著，Top5與CL_AB的相關系數為-0.700，且在1%的水平上顯著，說明LNSIZE和Top5均與CL_AB中度負相關，模型(6)式中可能存在多重共線性。由于CL_AB為模型(6)式的主要自變量，LNSIZE、Top5與CL_AB中度負相關可能會導致CL_AB回歸結果不準確，因此，在回歸時要消除多重共線性。

表1 變量的定義和計算方法Table 1 Definition and Computation Method of Variables

表2 變量描述性統計結果Table 2 Results of Descriptive Statistics of Variables

表3 非參數檢驗結果Table 3 Test Results of Nonparametric

注：***為在1%的水平上顯著，**為在5%的水平上顯著，下同。

4.2 多元回歸分析

表4 Pearson相關性檢驗結果Table 4 Test Results of Pearson Correlation

注：*為在10%的水平上顯著，下同。

表5 模型(5)式的回歸結果Table 5 Regression Results of Model (5)

注：括號內數據為t值，下同。

表5給出控制年度和行業后模型(5)式的OLS回歸結果，當因變量為ABS_DACC時，Cross的系數為-0.006，并且在10%的水平上顯著，表明交叉上市企業管理層通過應計方式操控盈余的活動顯著減少，即交叉上市對企業應計盈余管理具有顯著的抑制作用。將DACC按符號劃分，當因變量為DACC>0時，Cross的系數為-0.011，并且在10%的水平上顯著，表明交叉上市能夠顯著抑制企業的正向應計盈余管理；當因變量為DACC<0時，Cross的系數為0.008，在1%的水平上顯著，表明交叉上市能夠顯著抑制企業的負向應計盈余管理。當因變量為REM時，Cross的系數為0.043，在1%的水平上顯著，表明交叉上市企業管理層通過真實交易活動操控盈余的動機增強，即交叉上市顯著提高企業真實盈余管理水平。以上結果表明，當交叉上市企業面臨更嚴格的外部環境時，管理層傾向于減少應計盈余管理，轉而增加更為隱蔽的真實盈余管理，H1得到驗證。當因變量為abCFO時，Cross的系數為-0.016，在1%的水平上顯著，說明交叉上市企業異常現金流顯著低于非交叉上市企業；當因變量為abPROD時，Cross的系數為0.026，在1%的水平上顯著，說明交叉上市企業異常產品成本顯著高于非交叉上市企業；當因變量為abDISEXP時，Cross的系數為-0.0002，但不顯著，說明交叉上市企業與非交叉上市企業的異常酌量性費用沒有顯著差異。以上結果表明，交叉上市企業與非交叉上市企業費用操控沒有顯著差異，但交叉上市企業采用了更多的銷售操控和成本操控來增加企業利潤，導致其真實盈余管理水平高于非交叉上市企業。

表6 模型(6)式的回歸結果Table 6 Regression Results of Model (6)

此外，由回歸結果可知，當因變量為ABS_DACC時，Top5的系數為0.0004，在1%的水平上顯著。當因變量為REM時，Top5的系數為-0.003，在1%的水平上顯著；SAL的系數為-9.155，在5%的水平上顯著。說明企業內部治理水平是影響盈余管理的重要因素，企業股權越集中，管理層薪酬越高，管理層越傾向于減少損害企業長期價值的真實盈余管理，選擇更為溫和的應計盈余管理。

表6給出控制年度和行業后模型(6)式的OLS回歸結果，LNSIZE和Top5由于存在嚴重的多重共線性被剔除。由表6可知，CL_AB對所有因變量的影響均不顯著，即發行A+B股的企業與發行A+H股的企業的盈余管理水平沒有顯著差別，H2a沒有得到驗證。因變量為ABS_DACC時，CL_AHN的系數為0.007；因變量為DACC>0時，CL_AHN的系數為-0.006；因變量為DACC<0時，CL_AHN的系數為-0.009。以上系數均不顯著。因變量為REM時，CL_AHN的系數為-0.092，在1%的水平上顯著。說明發行A+H+N股的企業應計盈余管理水平與發行A+H股的企業無異，而真實盈余管理水平顯著低于發行A+B股和A+H股的企業，H2b得到驗證。由表6后3列可知，發行A+H+N股的企業與發行A+B股和A+H股的企業真實盈余管理水平的區別具體表現在：發行A+H+N股的企業能顯著提高abCFO，減少銷售操控；顯著降低abPROD，減少成本操控；顯著增加abDISEXP，減少費用操控。

由于發行A+B股、A+H股、A+H+N股的企業的境外投資者均由機構投資者占主導地位，故3類企業面臨相似的投資者監督。因此，本研究認為發行A+H+N股的企業與發行A+H股和A+B股的企業真實盈余管理水平存在差異的主要原因在于美國資本市場中強大的法律監管力量發揮了捆綁作用，使發行A+H+N股的企業雖然存在由應計盈余管理向真實盈余管理手段的轉換，但其真實盈余管理程度大受限制。而發行A+H股和A+B股的企業應計盈余管理與真實盈余管理水平均沒有顯著差別，究其原因，本研究認為與純A股上市企業相比，發行A+B股和A+H股的企業盈余管理方式的改變主要是源于更有效的投資者監督效應，發行A+H股的企業面臨香港更嚴格的法律監管沒有發揮捆綁作用，否則發行A+H股的企業的真實盈余管理水平應低于發行A+B股的企業，這一結論與沈紅波等[23]的研究一致。

5 穩健性檢驗

5.1 傾向得分匹配法

交叉上市企業多為行業內的大型國有企業，研究交叉上市企業盈余管理行為，存在潛在的樣本選擇偏差，如果不能控制這個問題，前文的系數估計可能存在偏誤。

為處理樣本選擇偏差問題，本研究選擇傾向得分匹配法進一步檢驗。傾向得分匹配法可以將多個維度的信息濃縮成一個得分因子，進而將交叉上市企業和與其特征相近的非交叉上市企業進行匹配，得出交叉上市對企業盈余管理的凈影響。匹配方法中最常用的4種方法是最近鄰域匹配法、極半徑匹配法、核匹配法和分層匹配法，核匹配法在有效匹配的同時不會損失樣本，因此在交叉上市樣本較少的情況下，本研究采用核匹配法，以保證研究結果的可靠性。核匹配法是整體匹配法，對交叉上市企業進行核匹配時需要將所有未交叉上市樣本進行加權，從而得到一個用來配對的虛體企業。加權過程中，各樣本的權重根據其與交叉上市企業的傾向性得分之差確定，差值越小，該樣本權重越大。因此，在核匹配法中，實際用來配對的并非真實企業，而是通過特定方法得到的虛體企業，其所對應的盈余管理水平是各非交叉上市企業盈余管理水平的加權平均值。本研究首先估算企業交叉上市的傾向性得分(PS)，即

PS(z)=Pr[Cross=1|z]=E[Cross|z]

(7)

其中，z為影響企業是否交叉上市的因素，包括LNSIZE、LEV、GS、BM、Dual、SAL、Top5、ROA、Big4、YEAR、IND。根據(7)式計算出PS后，計算交叉上市平均處理效應。

核匹配法對應的交叉上市平均處理效應(ATT)的估算公式為

(8)

其中，T為交叉上市樣本組，C為未交叉上市樣本組，下標i、j、k均為企業；NT為交叉上市樣本數量；y為盈余管理水平；hn為帶寬參數，決定進入匹配范圍的企業數量；G(·)為高斯核函數，決定了各匹配企業盈余管理水平的權重。

表7給出ATT的估計值及其顯著程度。由表7可知，核匹配后盈余管理水平在交叉上市企業與非交叉上市企業間存在顯著差異，交叉上市企業的ABS_DACC在5%的顯著性水平上小于非交叉上市企業，但其REM在5%的顯著性水平上大于非交叉上市企業。就真實盈余管理具體手段而言，交叉上市企業的abCFO在1%的顯著性水平上小于非交叉上市企業，abPROD在5%的顯著性水平上大于非交叉上市企業，而abDISEXP與非交叉上市企業無顯著差別。傾向得分匹配法的檢驗結果表明，與非交叉上市企業相比，交叉上市企業減少了應計盈余管理，通過增加銷售操控和成本操控增加了真實盈余管理，與前文的結論一致，支持H1。這說明雖然本研究存在樣本選擇偏差問題，但交叉上市對企業盈余管理的影響仍然顯著存在。

表7 傾向得分匹配法的結果Table 7 Results of PSM

5.2 基于應計盈余管理的穩健性檢驗

前文通過修正的Jones模型度量應計盈余管理水平，為了檢驗結果的可靠性，在此繼續采用Jones模型度量應計盈余管理水平，此處的Jones模型只考慮銷售收入的變動，不考慮管理層對賒銷的操控。Jones模型為

(9)

其中，ι1～ι3為估計系數，οi,t為殘差。

模型(9)式采用分年度、分行業的OLS回歸，回歸殘差即為操控性應計利潤，記為DACC′。借鑒前文DACC的處理方法，分別采用ABS_DACC′、DACC′>0和DACC′<0衡量應計盈余管理水平。經Jones模型估計后，全樣本中DACC′>0的樣本量為7 563個公司年，DACC′<0的樣本量為5 848個公司年；交叉上市樣本中DACC′>0的樣本量為520個公司年，DACC′<0的樣本量為496個公司年。分別將ABS_DACC′、DACC′>0和DACC′<0代入模型(5)式和模型(6)式進行控制年度和行業的OLS回歸，回歸結果見表8。

模型(5)式的回歸結果列示于表8的第2列～第4列，結果表明，當因變量為ABS_DACC′時，Cross系數為-0.008，在5%的水平上顯著；當因變量為DACC′>0時，Cross系數為-0.012，在10%的水平上顯著；當因變量為DACC′<0時，Cross系數為0.007，在5%的水平上顯著。以上結果表明，交叉上市能夠抑制公司應計盈余管理，與前文結論一致。模型(6)式的回歸結果列示于表8的第5列～第7列，結果表明，對于3個因變量，CL_AB和CL_AHN的系數均不顯著，說明發行A+H股、A+B股和A+H+N股的企業應計盈余管理沒有顯著區別，與前文結論一致。

5.3 其他穩健性檢驗

借鑒LANG et al.[17]度量盈余質量的方法，本研究通過檢驗盈余平滑度、盈余管理、及時確認損失3種方法進一步檢驗交叉上市企業與非交叉上市企業盈余質量的區別。

表8 模型(5)式和模型(6)式的回歸結果Table 8 Regression Results of Model (5) and Model (6)

(1)盈余平滑度。本研究采用模型(10)式檢驗凈利潤的波動性，波動性用模型殘差的方差表示，波動性越小，凈利潤越平滑，企業進行盈余管理的可能性越大。

γ4GEi,t+γ5GDi,t+γ6AssetTurnoveri,t+di,t

(10)

其中，ΔNI為本期凈利潤與上期凈利潤之差，用當期總資產平減；GE為股權發行頻率，用所有者權益變化率替代；GD為債務發行頻率，用總負債變化率替代；AssetTurnover為資產周轉率，等于銷售收入除以總資產；γ0為截距項，γ1～γ6為估計系數，di,t為殘差。

(2)盈余管理。管理層更傾向于通過盈余管理報告一個微正的盈余數字，借鑒LANG et al.[17]的模型為

Crossi,t=s0+s1indicator1i,t+∑Controls+ξi,t

(11)

(3)及時確認損失。在發生重大損失時，若企業不能及時確認損失，而是將其分配到多個期間確認，說明企業存在應計盈余管理。本研究采用模型(12)式檢驗交叉上市企業是否能及時確認損失，即

Crossi,t=ω0+ω1indicator2i,t+∑Controls+ηi,t

(12)

以上3種檢驗方法的結果見表9。

表9 模型(10)式、(11)式和(12)式的檢驗結果Table 9 Test Results of Model (10)、(11)、(12)

注：▲▲▲為在1%水平上顯著異于0。

由表9的結果可知，交叉上市企業盈余波動性為0.005，在1%的顯著性水平上低于非交叉上市企業的盈余波動性(2.620)，即交叉上市企業的盈余比非交叉上市企業的盈余更為平滑，說明交叉上市企業更有可能進行盈余管理。indicator1的系數為0.527，在1%的水平上顯著，說明與非交叉上市企業相比，交叉上市企業更傾向于報告微大于0的凈利潤，即更傾向于進行盈余管理以達到盈余閾值。indicator2的系數為0.857，在1%的水平上顯著，表明交叉上市企業比非交叉上市企業更愿意報告虧損，即能更及時地確認損失，暗示交叉上市企業應計盈余管理水平低于非交叉上市企業。但由前兩種檢驗可知，交叉上市企業比非交叉上市企業存在更多的盈余管理，由此揭示了交叉上市企業真實盈余管理程度大于非交叉上市企業的證據。以上結果與前文估計一致，更好地驗證了交叉上市能夠抑制企業應計盈余管理、增加企業真實盈余管理這一結論。

6 結論

本研究實證檢驗中國新會計準則實施后交叉上市企業盈余管理方式的變化，并探討交叉上市的上市地對企業盈余管理的影響，通過穩健性檢驗證明結論的可靠性。研究結果表明，與純A股上市企業相比，交叉上市企業會減少應計盈余管理，采用銷售操控和產品成本操控兩種方式增加真實盈余管理。進一步研究發現，交叉上市的上市地也會對企業盈余管理產生顯著影響，即發行A+H股的企業應計盈余管理和真實盈余管理水平均與發行A+B股的企業無顯著差異，發行A+H+N股的企業應計盈余管理水平與發行A+H股和A+B股的企業無顯著差異，但其真實盈余管理水平顯著低于發行A+H股和A+B股的企業。另外，研究發現在高薪酬和高股權集中度的環境下，企業更傾向于采用較為溫和的應計盈余管理，減少損害企業長期價值的真實盈余管理。本研究將真實盈余管理納入交叉上市研究框架，有助于企業所有利益相關者增強對交叉上市企業真實盈余質量的理解，免受交叉上市“信號示意功能”誤導，同時對中國會計制度的完善和中國資本市場的健全有重要的參考價值。

目前，真實盈余管理很難被監管層有效識別，交叉上市雖然有效抑制了易被察覺的應計盈余管理，但未能抑制股票市場催生的真實盈余管理，交叉上市企業會更多地采用損害企業長期價值的真實盈余管理方式進行盈余管理，因此交叉上市企業并不等于“高質量企業”。投資者在做出投資決策時需充分了解企業經營狀況，免受交叉上市“信號示意功能”的誤導。中國大陸資本市場在法律制度建設、市場監督、投資者保護和企業內部治理等方面還不健全，應進一步完善投資者合法權益保護制度，加強財務造假的監管力度和懲罰力度，不斷提高中小投資者保護水平。同時，應進一步完善企業內部治理結構和治理機制，減少盈余管理行為，實現交叉上市企業在中外資本市場的長期發展。

本研究的局限性有以下幾點：①由于交叉上市企業數量有限，可供研究的交叉上市樣本較少，今后可隨交叉上市企業的增多擴大樣本量繼續研究。②由于樣本數量的限制，本研究沒有考慮在倫敦、新加坡等地交叉上市的企業，未來在樣本量足夠的情況下可以加入這方面的研究。③僅考慮了應計盈余管理和真實盈余管理，沒有考慮分類轉移操控等其他盈余管理方式，未來將圍繞這些方面繼續開展研究，以期得到更多有意義的結論。

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ResearchonAccrualsandRealEarningsManagementofCross-listedCompanies

JIA Qiaoyu，ZHOU Jianan

School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031, China

With the increasing liberalization of international capital flows, a growing number of companies choose to cross-list abroad. Thus, the studies on cross-listing are particularly important.

Bonding hypothesis, proposed by scholars, is an important theory to explain the cross-listing motivation. Bonding hypothesis suggests that cross-listing in a location with stringent external environment can constrain the controlling shareholders and management from seeking private gains, inhibit earnings management, and improve a company′s earnings quality. However, domestic and international studies on bonding hypothesis using different data and methods did not reach a unanimous conclusion. For instance, there are two opposing views about the relationship between cross-listing and earnings management in China. Some studies show that earnings management in cross-listed companies is less than that in non-cross-listed companies. This supports the bonding hypothesis. Other studies show that the earnings quality of cross-listed companies is not significantly better than that of non-cross-listed companies. Furthermore, most of the studies mentioned above only considered accruals earnings management, ignoring real earnings management. Real earnings management is increasingly widespread because of its strong concealment, accounting flexibility, and so on. We argue that cross-listed companies facing a more stringent external environment prefer to reduce accruals earnings management and increase real earnings management.

The study explores the earnings management of cross-listed companies from the perspective of bonding hypothesis. The study uses an OLS regression to empirically investigate earnings management among companies that are cross-listed in A+H shares, A+B shares, A+H-N shares and those listed only in A shares. The study discusses the influence of cross-listing location on earnings management. Considering both accruals and real earnings management, we adopted the modified Jones and Roychowdhury models to estimate the degree of accruals and real earnings management separately, using samples obtained from companies between 2007 and 2014. Results show that cross-listed companies tend to reduce accruals earnings management, yet the degree of real earnings management is significantly higher than that in companies listed only in A shares. Additionally, there is no significant difference in accruals and real earnings management among companies cross-listed in A+H and A+B shares. The degree of real earnings management in companies cross-listed in A+H+N shares is significantly lower than that in companies cross-listed in A+H and A+B shares. On the other hand, there is no significant difference in accruals earnings management among companies cross-listed in A+H+N, A+H, and A+B shares. Our findings contribute to the understanding of earnings management in cross-listed companies and provide empirical evidence for investors to make their investment decisions.

cross-listing；accruals earnings management；real earnings management；diversion effect；bonding hypothesis

Date:October 30th, 2015

DateApril 30th, 2016

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71371155)

Biography:JIA Qiaoyu is a Ph.D candidate in the School of Economics and Management at Southwest Jiaotong University. Her research interests cover corporate governance and accounting. E-mail：jiaqiaoyu2013@163.com ZHOU Jianan, doctor in management, is an associate professor in the School of Economics and Management at Southwest Jiaotong University. Her research interests include corporate finance and corporate governance. Her representative paper titled “Good news early, bad news late: the impact of loss aversion” was published in theJournalofManagementSciencesinChina(Issue 6, 2009). E-mail：zjncf76@aliyun.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.03.009

1672-0334(2016)03-0097-15

2015-10-30修返日期2016-04-30

國家自然科學基金(71371155)

賈巧玉，西南交通大學經濟管理學院博士研究生，研究方向為公司治理、會計理論和實證研究等，E-mail：jiaqiaoyu2013@163.com 周嘉南，管理學博士，西南交通大學經濟管理學院副教授，研究方向為公司財務和公司治理等，代表性學術成果為“損失厭惡能否解釋‘好消息提前，壞消息延后’”，發表在2009年第6期《管理科學學報》，E-mail：zjncf76@aliyun.com