內幕操縱新視角
——IPO與借殼上市的對比分析

汪 輝

內幕操縱新視角
——IPO與借殼上市的對比分析

汪 輝

上市是企業融資、提高競爭力的重要方式。目前我國企業上市的主要方式是IPO和借殼。由于IPO上市周期長且易遭監管機構暫停，借殼上市已被企業考慮采用。本文認為公司上市方式的選擇具有除上市之外的內幕操縱新動機。目前對借殼上市和IPO的研究集中于兩種方式實施前后的績效和風險，對股價反應差異及原因研究較少。本文對行業、規模及上市日期相近，僅上市方式不同的樣本進行對比，基于操縱視角對股價表現差異進行分析。

IPO 借殼上市 內幕操縱 股價表現

一、引言

上市即企業獲得公開向投資者發股的資格以募集資金。中國股票市場存續20多年以來，IPO作為一種傳統而熟悉的方法為眾多企業采用。而隨著股票市場的發展，借殼上市成為二級市場自身創造的一種上市新模式。企業應在一級市場直接上市，還是在二級市場間接上市？哪種方式更易成功、成本更低、風險更小？

Rau（1998）認為并購后的幾年內，市價遠高于賬面價值的并購公司股價表現較差，原因是并購前市場高估了其價值。而Agrawal（1992）以1955年至1987年的并購事件檢驗并購在長期的績效，發現并購后兩年、三年內的累積平均超常收益率分別為-4.94%和-7.38%，即績效和股價下降。Ritter（1991）實證研究了IPO上市的公司上市三年內的業績表現，發現其三年期投資回報率比市場平均收益率低29%，由此提出“新股弱勢”。

國內學者顧勇和吳沖鋒（2002）認為借殼上市、兼并重組是莊家炒作的好題材。孫培東（2014）選取我國主板市場IPO上市的297家公司和借殼上市76家公司作為研究樣本，引入財務績效和市場績效等指標計算綜合得分，得出的結論有悖于上述國外研究者唱衰IPO新股績效：第一，所選取的IPO樣本公司未出現Ritter提出的“新股弱勢”，財務績效穩中有進，市場績效表現十分強勢。第二，借殼上市公司財務績效上市伊始不佳，而整合之后其績效有較大提升，市場績效三年中的大部分時間內表現強勢，但在后期出現疲軟的跡象。鞠芳林（2014）同樣對IPO和借殼上市企業的后續績效進行比較研究，得出與孫培東相反的結論。他認為借殼上市公司業績比IPO公司在上市當年及下一年有顯著的更好表現，且融資效率顯著更高。

由此可見，國內外學者主要從績效角度對不同上市方式進行對比研究，但在股價的直接影響角度的研究較少。

二、樣本研究設計

（一）研究思路

本文以傳媒、證券、房地產開發等不同行業19組對比樣本為研究對象，通過主要差異指標的調整將兩家公司置于相同環境水平下，進而研究不同上市方式下的公司在上市初期股價表現的差異及原因。

（二）變量調整

上述置于相同環境，指每組樣本的行業、上市日期、規模、流通盤應處于同一水平，即剔除該四方面差異對樣本股價的影響。由于難以在市場上找出該四方面相同的樣本企業，本文將對樣本進行調整。假設如下：

H1：企業持續經營

H2：雙方非系統性風險相近

H3：企業間主要區別在于行業、上市日期、規模和流通盤，其他因素對股價無影響

H4：上市公司的會計信息真實

基于以上假設，本文通過行業、上市日期、規模、流通盤四方面對樣本進行調整：

第一，行業。通常在同一行業板塊中，其股票漲跌通常正相關。而不同行業的公司關系不確定，不具可比性。本文的19組對比樣本為同一行業。第二，上市日期。中國股市具有“政策市”特征。上市日期的差異對股價的影響體現在系統性風險。因此，本文將對板塊指數進行調整以剔除上市日期對股價的影響。第三，規模。規模越大的公司，在上市之前給予市場更高的股價期望；規模越小的公司，股價對行業漲跌的彈性越大。衡量規模的指標較多。本文采取每股凈資產。第四，流通盤。本文只考慮流通盤的影響。流通盤可衡量企業規模大小和直接影響股價變化。關于流通盤與股價的關系，學者普遍認為兩者具有負的非線性相關關系。因此，本文對流通盤取對數形式的非線性剔除。

股價表現的對比是股價相對于企業價值偏離程度的比較。本文選取市盈率衡量股價表現。對相同上市環境的構造，本文以IPO上市企業為基準，而對借殼上市公司調整到IPO上市公司的基準環境。本文設計的調整等式如下：

SI——板塊指數，B表示借殼上市企業，I表示IPO企業

BVPS——每股凈資產（上市后第一年每股凈資產）

CS——流通盤（萬股）

P/EA——折算市盈率

AP——上市當日起10個交易日收盤均價

EPS——每股盈余

市盈率是動態指標，因此在計算市盈率采取的是上市日起10個交易日平均收盤價，以剔除偶發因素的影響，如市場哄抬。

（三）樣本對比

通過上述調整公式，本文整理的樣本數據如表1所示（以傳媒行業為例）：

可發現高達13組樣本的借殼上市公司的折算市盈率高于IPO上市公司。其中，10家借殼上市企業的折算市盈率對比樣本3倍以上，而浙報傳媒、山東路橋、金葉珠寶等借殼企業P/E甚至高達其同行業對比樣本10倍以上。

因此，與IPO上市企業對比，樣本中大部分借殼上市企業在上市初期具有更高的股價表現。在我國上市公司中，存在大量借殼上市的公司在上市初期其股價被嚴重高估。

三、基于內部操縱角度的市盈率差異分析

股權集中度分析：

對于上述對比結論，本文認為相對于IPO上市的公司，借殼上市的公司在上市初期普遍存在因股權集中產生的內部操縱行為。而存在的內部操縱源于兩種上市方式的政策性差異。IPO和借殼上市在上市初期影響股權分布的政策差異如表2所示：

政策性差異導致上市初期股權集中度的差異。IPO逐步邁向注冊制，其新股定價的市場化程度將越來越高，且其配售制度和禁售期的規定體現了IPO上市企業至少在上市初期其股權不會過于集中；而借殼上市本質是定向增發而導致控制權的轉讓，收購方對殼公司進行股權收購或資產注入以達到上市目的。本文樣本公司的股權分布統計如表3所示：

在借殼上市樣本中，前三大股東合計持股超過50%，占比高達95%，明顯高于IPO上市公司。這充分說明借殼上市企業在上市初期的股權更為集中。股權更為集中的借殼上市企業更加具備操縱的條件和動機，如信息優勢條件、補償收購費用、大股東拉升股價伺機套現獲利動機等。

表1

表2

表3

四、結語

本文通過對IPO和借殼兩種上市方式下股價表現的比較分析，得出以下結論：

第一，在剔除企業間上市時間、規模、行業和流通盤差異因素的影響后，市場存在大量借殼上市企業在上市初期具有比IPO上市企業更高的股價表現，其股價存在高估現象。第二，內部操縱是造成借殼上市企業上市初期股價被高估的重要原因。上市初期，借殼上市企業股權比IPO企業更加集中，控股股東憑借內幕信息和資金是操縱股價得以實施的必要條件。

（作者單位為杭州電子科技大學）

［1］ 孫培東.不同上市方式下公司績效的實證研究［D］.山東財經大學，2014.

［2］ 鞠芳林.借殼上市公司后續業績［D］.東北財經大學，2014.