利率市場化條件下打新股凍結資金對利率的影響

隨著時代的發展，股票市場份額越來越大，其對當前貨幣市場、商品市場的影響也愈加明顯。尤其當人們認識到打新股帶來的高收益后，越來越多的投資者將資金投入到申購新股中，每次新股申購都會有大量資金涌入。這樣巨大的一筆資金在申購期間被凍結，從貨幣需求的角度研究這筆資金在凍結期如何影響需求的。隨著利率市場化的推進，貨幣需求的變動是否會顯著影響利率，如何使利率發生變動，兩者的變動關系，都是本文研究的內容。

一、 利率市場化概述

1.利率市場化的提出。利率市場化這一概念，是在1993年黨的十四大《關于金融體制改革的決定》提出的，其最終目標為建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系。即政府不再對存貸利率進行直接管制，而是由資金的供求狀況自行決定利率，中央銀行通過調整再貼現率、公開市場業務等手段間接對利率進行調適。

2.我國利率市場化的現狀。由于脫離了政府的直接干預，利率的敏感性增強，金融市場、貨幣市場、商品市場等的變動可以迅速由利率反應出來，因此管制是必要的，只有經過一段時間的發展與改革，利率市場化的條件成熟，可以適當放松管制直到解除管制。縱觀全球推進利率市場化的情況來看，進行的比較順利的國家都是按照管制到解除管制的步驟進行的。而失敗的例子，如北歐一些國家急功近利，直接放開管制，使其銀行體系遭受重創。我國也在不斷加快推進利率市場化的進程，央行表示，目前進一步推進利率市場化的條件基本具備，下一步將繼續積極推進。根據整個金融經濟形勢發展，目前利率市場化條件基本成熟，很多措施應該很快推進。總的來說，利率的變動處在一個比較自由的水平。

二、 凍結資金概述

1.定義。新股的收益高，風險較小，吸引了十分多的投資者，投資者申購新股必須先將繳足申購款，進行申購委托，投資者繳納的所有申購款在申購的次日將被凍結，所有被凍結的申購款由中國結算公司保管，在凍結期間，發型新股公司公布中簽率，進行搖號抽簽。過了凍結期，未中簽的投資者的申購款將被返還到其賬戶內，而中簽的投資者的申購款不予返還，戶頭上多出相應金額的股票。凍結資金就是這部分凍結期的申購資金。

2.發到凍結資金的金額。由于投資者眾多，每次申購款的總額數量相當龐大。在凍結期內，大量的資金流入一級市場，對市場的流動性及貨幣需求產生了不容忽視的影響。凍結期限一般為4到6天，有越來越長的趨勢。一般來說，凍結期越長，對股民資金調度和收益的影響就越大。凍結資金的計算方法為：新股的定價 × 新股的發行股數 × 申購新股的超額倍數。如中國重工IPO獲得凍結資金9602億元，中行網上凍結資金5489億元等。

三、 貨幣需求

1.影響貨幣需求的因素。雖然利率市場化的制度基本完善，但我國的利率制度仍然處在管制之下，利率不能對貨幣市場的供求做出完全反應。在假設利率市場化是完善條件下，貨幣市場的供給與需求發生變動會在利率上完全表現出來。需求增加則利率上升，供給上升則利率下降。我國貨幣供給由中央銀行調控，屬外生變量，國內利率的變化主要取決于貨幣需求。

2.股票市場對貨幣需求的影響。90年代以后，隨著我國股票市場的建立和發展，股票市場規模不斷擴大，功能也逐漸完善；在居民的金融資產結構中，股票份額開始逐漸增加；在企業的融資結構中，直接融資比例也日漸攀升。對于一級股票市場，企業增發新股和首次公開發行的股票能為投資者帶來巨大收益，因此產生的申購資金也十分可觀。2009年6月到2012年3月，共有近八百家公司上市，平均每月約有24家公司發行新股，因此，我們可以認為每月的凍結資金具有連續性，也就是說一級市場有一定的貨幣需求。

四、模型的建立

1.模型的建立。本文的目的是討論打新股凍結資金對利率的影響，其中申購資金可以認為具有連續性，申購資金的總額是按照新股的定價、發行股數、申購新股的超額倍數之積計算的。由于利率受到管制，無法直接衡量申購資金在凍結期對其影響，利用凍結資金對貨幣需求的影響來間接反映凍結資金與利率的關系。由于M2的數據較易獲得，所以選取M2作為衡量貨幣需求的標準。兩者均取月度數據。因此可以設M2（y）與申購資金總額（x）的關系：

yt=a+bxt+ut

其中y為M2，x為申購資金總額。

2.參數估計。將數據導入Eviews，得出a=-5622529，b=15.06875，回歸方程為yt=-5622529+15.06875xt

3.模型檢驗。① 根據歷年數據觀察得出結論，估計出來的b值應該為正號，b=15.06875>0，符合經濟檢驗準則，表示申購資金總額每增加一個單位，貨幣需求增加15.06875個單位。②常數項a的經濟含義比較復雜。隨機項u部分地是由于舍棄了某些不重要的自變量而產生的，這些自變量的平均效果如果不等于零，就會都被置于a中，所以a的數值與它未起這種作用時的數值不同。最主要的原因是貨幣需求函數不止申購資金總額這一自變量，貨幣需求是由多個因素決定的，如定期存款利率、通貨膨脹率等等。a的一部分也可視為其他因素對貨幣需求影響的總和，a無論在數值上還是含義上都不能看做是a的純粹估計量，a沒有什么具體意義，所以雖然a<0，不代表申購額為0時貨幣需求為負。③參數顯著性檢驗。本模型中b=15.06875，對于給定的顯著水平ǎ=0.05，p值為0.0093，小于0.05，所以估計量b顯著，拒絕H0：b=0，表示申購資金對貨幣需求有顯著影響。④擬合優度檢驗本模型中R2=0.198610，表明樣本回歸直線的解釋能力為20%，說明貨幣需求變動的20%可由樣本回歸直線做出解釋，擬合度不高，但仍然可以看出申購資金對貨幣需求確實是會產生影響的，兩者呈正方向變動。

五、 結論

1.對銀行業的影響。①利率短期大幅波動。我國市場流動性通常會過剩，新股申購的申購資金流入以及市場時被凍結在結算公司，流動性有所收縮甚至流動性不足。在解凍日申購資金又從一級市場大量流出，導致短期貨幣需求大起大落，引起利率大幅波動，增加了貨幣市場的風險。②對銀行資金的流動性產生不利影響。儲蓄存款減少， 同業存款增加現象嚴重，導致資金償還期大大縮短，增加了銀行的不穩定性。③銀行的流動性風險加劇。大規模的申購資金流動也造成了銀行短期頭寸的壓力， 特別是銀行托管基金、集合理財產品的數額對銀行短期頭寸影響較大。④新股申購的高回報率， 引發部分信貸資金違規入市。在目前新股申購無風險、高收益的狀況下， 信貸資金違規入市有卷土重來之勢。特別是一些企業利用關聯交易、委托理財、票據貼現等途徑將銀行信貸資金變相投向資本市場。

2.對貨幣市場的影響。隨著利率市場化的完善與發展，利率能比較及時的反應市場資金供求的變動，申購新股資金的大量需求造成市場利率短期內較大幅度波動，是貨幣市場的資金供求狀況失真。貨幣市場利率大幅波動的情況有愈演愈烈之勢， 長此發展既不利于央行準確判斷市場利率和市場資金供需的真實狀況， 也不利于金融市場的穩健運行。

（作者單位：北京信息科技大學經濟管理學院）