CEO任期、董事會治理與績效強制變更敏感性

李濟含，劉淑蓮，朱明園

(東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

?

CEO任期、董事會治理與績效強制變更敏感性

李濟含，劉淑蓮，朱明園

(東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

本文以2010-2014年我國滬深A股主板上市公司以及在此期間的1341例CEO變更事件為初始研究樣本，采用Logit模型和OLS模型研究CEO任期對公司績效與CEO強制變更敏感性的影響，并從董事會治理視角，進一步說明敏感性發生變化的原因。研究發現，任期是識別CEO能力的重要標識，隨著CEO任期逐漸延長，績效與CEO強制變更的敏感性、以及董事會的監督力度均顯著降低，董事會治理機制能夠反映股東監督CEO并獲取相關信息的需求。

CEO任期；董事會治理；公司績效；CEO強制變更

一、引 言

兩權分離的現代企業制度中，當管理者能力尚不確定、存在較高代理成本及監督成本時，公司股東將績效作為監督和考核管理層的重要依據，通過建立經理人解聘機制，促使經理人以股東利益最大化為執業目標和行為導向[1][2]。已有大量研究證實，CEO變更與公司績效存在負相關關系[3]，因此，基于績效的CEO解聘機制成為股東最基本的契約手段，是經理人契約有效性的重要體現。

之所以基于績效制定CEO聘用機制，是因為績效可以有效反映CEO為股東創造價值的能力[4]。首先，當業績較差時，股東認為CEO并不具備制定、執行公司發展戰略，提升企業整體價值的能力[3]，為有效降低由于兩權分離帶來的代理成本[9][10]，往往采取CEO強制解聘的懲罰措施[4][5][6][7][8]。其次，CEO能力作為提升經營業績的重要因素[11]，股東需要權衡代理成本和監督成本之間實現最優組合。因此，隨著CEO任期的延長，股東通過對經營業績的周期性觀察，逐漸改進和完善對CEO能力的認知。與CEO上任初期相比，建立在績效考核制度之上的CEO聘用機制仍然能夠產生相同程度的敏感性嗎？董事會治理和監督力度仍然保持不變嗎？事實上，本文研究發現，股東對CEO能力定位逐漸準確的過程中，對其他兩方面的監督會變得松懈：一是不再強調基于績效的CEO解聘機制；二是董事會逐漸降低對CEO的監督力度。

二、理論分析與研究假設

最優契約理論認為[12]，在股權集中度較高，大股東基本掌握公司控制權的情況下，建立基于績效的CEO解聘機制、能夠有效降低代理成本，實現股東利益最大化的激勵契約。根據我國A股上市公司股權結構的整體情況，股權集中度相對較高(2003-2014年第一大股東持股比例均值為34.62%，而前三大股東持股比例均值高達50.82%)；相反，管理層平均持股比例相對較低(2003-2014年管理層平均持股比例為6.68%，而高管平均持股比例僅為3.16%)*股權集中度與管理層持股比例的數據均來源于CSMAR數據庫。。上述情況表明，我國上市公司“高股權集中度，低管理層持股比例”的現狀并不存在“經理人權力論”[13]主張的管理層塹壕效應[14]，反而更多地表現出最優契約理論的觀點和特征[2]。因此，基于以上分析，本文認為提升業績是CEO延長契約關系的核心驅動力，而并非管理層塹壕效應秉持的管理層權力。

股東依據績效來設計CEO變更機制是權衡代理成本和經濟收益的有效反應。雇傭有能力的CEO是所有者實現高額回報的有力保障[4][11]。當CEO的能力可以滿足股東期望、提升整體價值、創造良好業績時，發生CEO強制變更的可能性較低；相反，CEO能力較弱、公司長期反映出較差績效或業績下滑時，會大幅增加CEO變更的可能性[6][7][8]?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

假設1：CEO強制變更可能性與公司績效負相關。

經營績效隱含著CEO具備管理能力的相關信息[4]。伴隨CEO任期的不斷延長，股東對CEO能力的掌握逐漸精確，其能力的不確定性會根據股東對經營成果的周期性觀察而逐漸降低。股東對任期較長CEO能力的估計值和掌控能力要遠遠高于任期較短CEO[4][15][16]。結合假設1的觀點，當企業發生同等程度的績效下滑甚至是業績“跳水”的難容局面，對于任期較長CEO來說，股東對其能力估計的改變相對較小，給予其機會來制定、調整和執行公司戰略并實現扭虧為盈的可能性較大；而對于任期較短CEO而言，股東對其能力的定位會有較大幅度的轉變，是否繼續留用的容忍度也會大幅下降，發生強制變更的可能性極高?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：

假設2：隨著CEO任期逐漸延長，公司績效與CEO強制變更敏感性持續減弱。

Mishra(2014)的研究發現[17]，完善的公司治理意味著股東需要付出較高的代理成本與監督成本，挽留經理人為企業創造更多價值，并監督和引導管理者的經濟行為，以實現利益最大化原則。就代理成本而言，績效考核式的契約機制能夠適度調節兩權分離產生的代理成本[9][10]。在監督成本方面，董事會作為公司治理結構的核心部分，監督職能的發揮很大程度上決定著公司治理的效果。CEO上任初期，公司在董事會運作[18]、董事會結構[14]、獨立董事制度[14]、董事會薪酬與激勵[19]等方面通常投入較大監督力度來獲取CEO能力的相關信息；CEO任職期限的延長充分給予CEO施展能力的表現期，反映在企業具有穩定且持續增長或保持較高態勢的經濟利潤，與此同時，董事會監督CEO的需求也隨之減弱。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：隨著CEO任期逐漸延長，董事會對CEO監督力度持續減弱。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選取

本文采用2010-2014年我國滬深A股主板上市公司作為初始樣本。結合已有研究慣例與本文研究特點，做出如下篩選程序：(1)剔除金融行業；(2)剔除ST、SST、*ST、S*ST樣本；(3)剔除各項指標缺失的樣本；(4)為了消除樣本離群值的影響，對所有連續型變量進行1%水平的縮尾處理。與以往研究不同，本文以季度為觀察期，通過數據篩選，最終獲得22963個季度觀測值，涉及1334家上市公司。全部數據均來自于CSMAR數據庫，分析運算采用Stata14統計軟件。

表1 CEO變更情況表(N=1302)

本文根據不同企業對管理層最高領導職位稱謂設定的不同，將該職位頭銜稱作CEO、總經理或首席執行官的名稱均定義為CEO。CEO發生變更的原因有多種可能，本文借鑒已有研究[20]，并結合CSMAR數據庫提供的離職原因分類，將CEO變更區分為強制變更與非強制變更。通過上市公司年報、公開財經網站以及搜索引擎(百度)，手工整理和補充CEO變更后離職去向，將CEO強制性變更定義為具有以下離職去向的情形：(1)到非上市公司就職；(2)到其他上市公司就職，且職位低于高管；(3)仍就職于本公司，但職位低于CEO；(4)給本公司帶來巨大經濟損失而離職或降職；(5)離職去向隱匿*依據姜付秀等(2014)的研究[20]，一般情況下，CEO變更后，在本單位或其他單位擔任更優職位，媒體、數據庫或公司年報中會披露相關信息。相反，離職去向遭到隱匿，很可能是為了避免給企業或經理人帶來聲譽損失而故意遮掩被迫降職或離職的事實。。具體分類見表1。樣本期間共發生1341例CEO變更，由于CEO任職不滿1個季度不足以對公司績效產生顯著影響，所以一個季度內發生多次變更，僅保留最后一例變更事件。最終，得到1302例CEO變更，涉及870家上市公司，其中，強制變更為625例，占總體變更樣本的48%。

(二)變量說明與模型設定

1.公司績效與CEO強制變更。由于CEO是否發生強制變更為二元虛擬變量，因此，本文建立如下Logit模型檢驗假設1：

Logit[Pr(Turnover=1)]=α0+α1PERF+α2Size+α3State+α4Lev+α5Growth+α6Evol+ α7Rovl+α8LnAge+α9New+α10Industry+α11Year+ε

(1)

模型(1)的解釋變量PERF為公司績效。依據前人研究[20][21]，本文采用觀察期前4個季度行業調整的總資產收益率和季度個股回報率的平均值作為會計績效與市場績效，分別用IROA和IRET表示。此外，還有學者認為CEO離職前企業是否虧損對績效強制變更敏感性具有顯著影響[22]。由此，本文設置會計績效和市場績效虧損程度變量，分別用NegEarn、NegRet表示，進一步檢驗不同虧損程度對績效強制變更敏感性的影響。

2.CEO任期與績效強制變更敏感性。為了檢驗假設2，本文采用任期較短CEO(New)對模型(1)做出如下修正：

Logit[Pr(Turnover=1)]=α0+α1PERF+α2New×PERF+α3New+α4Size+α5State+α6Lev+α7Growth+α8Evol+α9Rovl+α10LnAge+α11Industry+α12Year+ε

(2)

模型(2)增加New×PERF是任期較短CEO與績效的交互項，也是研究CEO任期對績效強制變更敏感性產生影響的關鍵解釋變量。

3.CEO任期與董事會治理。檢驗CEO任期對董事會監督CEO力度的影響，建立如下模型，以檢驗假設3：

BG=α0+α1Lntenure+α2Size+α3State+α4Lev+α5Growth+α6Evol+α7Rovl+α8List+ α9Industry+α10Year+ε

(3)

綜合考慮董事會運作、董事會結構、獨立董事制度、董事薪酬或激勵等方面的影響因素，并顧全指標選取的重要性、可計量性、可驗證性的原則，本文選取以下5個變量作為董事會治理(BG)的代理變量：董事會會議次數(NumMeet)、董事會獨立性(Independ)、董事會規模(Bsize)、董事會持股比例(Bholding)、兩職合一(Duality)。模型(3)的解釋變量為CEO任職年限(Lntenure)。由于無法獲取董事會治理的季度觀測值，模型(3)變量均采用年度觀測值。

公司規模(Size)、所有權性質(State)、資產負債率(Lev)、成長性(Growth)、會計和市場績效波動性(Evol、Rvol)、CEO年齡(LnAge)、上市年限(List)、行業(Industry)和年份(Year)等作為控制變量。由于篇幅所限，回歸結果中模型(1)、(2)和(3)涉及以上控制變量均由CONTROL表示。主要變量定義見表2。

表2 主要變量定義

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計分析

表3中Panel A報告了主要變量的描述性統計結果。數據分析表明，季度性CEO強制變更率約為3%，CEO任期平均值(中值)為3.99(3.36)年。公司績效方面，會計績效整體好于市場績效，IROA樣本中值為0，而IRET則為負值；NegEarn中值為1，表示過去4個季度中，平均僅有1個季度營業利潤同期對比有所下降，而NegRet中值為2，明顯劣于前者，這也與我國資本市場2014年及以前長期處于低迷狀態有關。此外，董事會治理方面，由于受到《公司法》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等法規的剛性限制，董事會規模和董事會獨立性數據差異不大。而董事會會議次數和董事會持股比例數據波動性較大，說明不同董事會在公司治理與決策中的傾注程度相差迥異。

表3中Panel B報告了績效虧損不同程度時CEO強制變更率的單變量描述性統計分析。會計績效虧損程度(NegEarn)逐漸嚴重時(取值從0到4)，任期較短CEO強制變更率增長4.259%(5.322%-1.063%)，明顯高于任期較長CEO，僅為0.256%(2.857%-2.592%)；且會計績效較差時(NegEarn=3和4)，任期較短CEO的強制變更率(分別為5.114%和5.322%)均高于任期較長CEO的強制變更概率(分別為4.576%和2.857%)。市場績效虧損程度(NegRet)統計結果基本一致?？傊?，觀察期前4個季度中，績效虧損程度越大，CEO強制變更可能性越高；且這種關系在任期較短CEO組內表現地更加顯著，與預期一致。

表3 主要變量描述性統計結果

(二)回歸結果分析

1.公司績效與CEO強制變更。模型(1)的回歸結果列示于表4。在表4第1、2列中，績效采用行業調整的會計績效(IROA)與市場績效(IRET)，回歸結果均在1%水平上顯著為負，即公司績效與CEO強制變更顯著負相關。表4的第3、4列報告了績效虧損程度與CEO強制變更的回歸結果。與假設相一致，會計績效虧損程度(NegEarn)和市場績效虧損程度(NegRet)的系數均在1%水平上顯著為正，進一步證實發生虧損的程度越大，CEO強制變更的可能性越高。以上回歸結果充分支持假設1，即CEO強制變更可能性與公司績效負相關。

表4 公司績效與CEO強制變更回歸結果(N=22741)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。下同。

2.CEO任期與績效強制變更敏感性。模型(2)的回歸結果見表5。并且，本文還分析了不同績效測量方法的增量邊際效應，利用其顯著性證明隨著CEO任期的不斷延長，績效強制變更敏感性逐漸減弱。該方法普遍適用于Logit模型的交互項[23]。

表5第1、2列中，交互項系數在1%水平上顯著為負，說明任期較短CEO的績效強制變更敏感性更高；表5第3、4列交互項系數顯著為正，意味著任期較短CEO基于虧損程度發生強制變更的敏感性更顯著。從平均邊際效應的對比來看，第1、2列中，任期較短CEO與任期較長CEO的績效增量邊際效應系數均在統計上顯著為負，第3、4列中，回歸系數顯著為正，均證明績效強制變更敏感性的失靈伴隨著CEO任期的逐漸延長。這一結果也從某種程度上說明，通過任職期限能夠識別CEO能力，且在任期較長時，影響股東做出強制變更CEO決策的因素不僅僅在于績效優劣，而需要權衡更加復雜的判斷依據?；谝陨戏治觯摻Y果充分支持本文假設2。

表5 CEO任期與績效強制變更敏感性回歸結果(N=22741)

3.CEO任期與董事會治理。模型(3)的回歸結果見表6。董事會監督力度的代理變量與CEO任期的回歸系數均在統計上顯著。具體而言，董事會會議次數(NumMeet)、董事會獨立性(Independ)、董事會規模(Bsize)、董事會持股比例(Bholding)均與CEO任期(Lntenure)顯著負相關，即隨著CEO任期的逐漸延長，董事會人數和召開會議次數顯著減少、獨立性明顯減低、且持股比例有所下降。結合前文的理論分析，這些結果均表明當CEO任期逐漸延長，董事會的監督力度、參與公司治理頻率、決策制定的獨立性、以及與經營目標的一致性等方面均顯著減弱。此外，CEO兩職兼任反映出較強的CEO權力，而兩職合一(Duality)的Logit回歸中，Lntenure的系數顯著為正，也意味著CEO任期逐漸延長公司監督強度會逐漸減弱?；诖?，表6的回歸結果均支持假設3的結論。

表6 CEO任期與董事會治理回歸結果

(三)穩健性檢驗

本文從以下幾個方面對實證結果進行穩健性檢驗。首先，CEO強制變更樣本是手工搜集產生的，因此，本文將樣本期間所有變更事件作為CEO變更樣本進行檢驗，結果表現出較強的噪音干擾；其次，任期較短CEO(New)的測算方法由CEO任期小于樣本中值改為小于平均值，實證結果(見表7)依然保持不變。第三，參考已有文獻[21]，利用總資產營業利潤率及行業調整的總資產營業利潤率作為績效考核指標，結果表明績效的不同測算方式并沒有對本文的研究結果產生影響；最后，為了降低CEO任期與董事會監督力度內生問題的影響，我們將滯后一期的董事會治理變量作為工具變量采用兩階段回歸模型，結果仍與前文保持一致?？傊陨戏€健性檢驗結果*篇幅所限，本文僅列示了重新測算任期較短CEO(New)變量后的穩健性檢驗結果，其他結果作者備索。均支持研究結論，實證結果具有可靠性。

表7 重新定義較短任期CEO與績效強制變更敏感性的回歸結果(N=22741)

五、研究結論與局限

本文以2010-2014年我國滬深A股主板上市公司為研究樣本，從董事會治理視角，探究CEO變更與公司績效之間的關系，并聯系CEO任期分析績效強制變更敏感性變化的原因。研究結果表明：(1)CEO強制變更與公司績效負相關。這說明我國上市公司建立基于績效的CEO聘用契約機制較為完善。(2)隨著CEO任期逐漸延長，公司績效與CEO強制變更敏感性持續減弱。當任期較短時，企業發生嚴重虧損或業績下滑極可能觸發CEO強制變更的懲罰機制；相反，當任期較長時，CEO創造價值的能力會逐漸滿足董事會的預期。因此，(3)隨著CEO任期逐漸延長，董事會對CEO的監督力度持續減弱。董事會對CEO能力的認知不斷加深、滿意度逐漸提高、認為CEO提升企業價值的可能性越大，使得董事會治理結構和監督力度均發生顯著改變，即隨著任期的延長而逐漸減弱。

這一研究成果從董事會治理視角，多元分析上市公司經理人聘用契約的影響因素，為不同經理人執業能力與企業激勵契約有效性之間的關系提供可靠且穩健的經驗證據；并進一步證實董事會監督管理層所采取的治理結構反映股東對相關信息的需求。從現實意義來說，有助于企業建立基于績效的經理人聘用機制、完善激勵契約并提升整體價值。此外，CEO任期的不斷延長隱含著董事會對任職CEO滿意度的加深，任期便成為判斷CEO能力的重要依據。從企業長遠發展來看，任期激勵制度或許可以成為留住精英、創造價值的有效手段，因此，本文的研究結論有利于股東正確理解經理人聘用契約，對制定和完善科學合理的激勵契約具有一定理論意義。

本文的研究也存在一定程度的局限性，CEO強制變更定義的劃分受到主觀判斷的影響；其次，僅以CEO作為研究主體，考察任期、董事會治理與績效強制變更敏感性的關系，該研究結論是否能夠推廣到上市公司整個管理團隊及全體經理人，仍需在今后的研究中作進一步地分析和驗證。

[1]Engel E.，R. M. Hayes and X. Wang. CEO turnover and properties of accounting information [J].Journal of Accounting and Economics，2003，(36)：197-226.

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究，2004，(12)：3-13，97.

[3]Allgood S.，Farrell K. A.，and Kamal R. Do boards know when they hire a CEO that is a good match? Evidence from initial compensation[J]. Journal of Corporate Finance，2012，18(5)：1051-1064.

[4]Murphy K. J. and Zimmerman J. L. Financial performance surrounding CEO turnover[J]. Journal of Accounting & Economics，1993， 16(93)：273-315.

[5]龔玉池.公司績效與高層更換[J].經濟研究，2001，(10)：75-82，96.

[6]朱紅軍.大股東變更與高級管理人員更換：經營業績的作用[J].會計研究，2002，(9)：31-40，65.

[7]朱紅軍.高級管理人員更換與經營業績[J].經濟科學，2004，(4)：82-92.

[8]趙震宇，楊之曙，白重恩.影響中國上市公司高管層變更的因素分析與實證檢驗[J].金融研究，2007，(8)：76-89.

[9]Gomez-Mejia L. and Wiseman R. M. Reframing executive compensation：An assessment and outlook[J]. Journal of Management， 1997， 23(5-6)：291-374.

[10]Core J. E. and D. F. Larcker， performance consequences of mandatory increases in executive stock ownership[J].Journal of Financial Economics，2002，(64)：317-340.

[11]Gerhart B.，Wright P. M.，Mahan G. C.，et al. Measurement error in research on human resources and firm performance： How much error is there and how does it influence effect size estimates?[J]. Personnel Psychology，2000，53(4)：803-834.

[12]Bebchuk L. A. and Fried J. M. Executive compensation as an agency problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，(17)：71-92.

[13]Goergen M. and Renneboog L. Managerial compensation[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17(4)：1068-1077.

[14]Jiang F. X. and K. A. Kim.Corporate governance in China：A modern perspective[J]. Journal of Corporate Finance，2015， 32(b):190-216.

[15]Gibbons R. and Murphy K. J. Optimal incentive contracts in the presence of career concerns：Theory and evidence[J]. Robert Gibbons， 1992，100(3)：468-505.

[16]Milbourn T. T. CEO reputation and stock-based compensation[J]. Journal of Financial Economics，2003，68(2)：233-262.

[17]Mishra D. R. The dark side of CEO ability： CEO general managerial skills and cost of equity capital[J]. Journal of Corporate Finance， 2014，29(C)：390-409.

[18]Brickley J. A， Coles J. L. and Jarrell G. Leadership structure：Separating the CEO and chairman of the board [J]. Journal of Corporate Finance，1997，3(3)：189-220.

[19]Morck R.， Shleifer A. and Vishny R. W. Management ownership and market valuation：An empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics，1998，20(88)：293-315.

[20]姜付秀，朱冰，王運通.國有企業的經理激勵契約更不看重績效嗎?[J].管理世界，2014，(9)：143-159.

[21]Kaplan S. N.， Klebanov M. MandSorensen M. Which CEO characteristics and abilities matter?[J]. Journal of Finance，2012，67(3)：973-1007.

[22]劉美玉.CEO強制性變更、繼任模式與公司績效的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].宏觀經濟研究，2011，(3)：75-81.

[23]Karaca-Mandic P.，Norton，E. C. and Dowd，B. Interaction terms in nonlinear models[J]. Health Services Research， 2012， 47(1)：255-274.

(責任編輯:肖 如)

CEO Tenure, Board Governance and Performance Forced Turnover Sensibility

LI Ji-han, LIU Shu-lian, ZHU Ming-yuan

(School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China)

Using the data of A-share listed companies in main board of Shanghai and Shenzhen stock exchange in 2010-2014 and the 1341 cases of CEO turnover events during this period as the initial research sample, this paper applies the Logit model and OLS model to study the impact of CEO tenure on the sensitivity of corporate performance and CEO forced turnover and further explains the reason for the change of sensitivity from the perspective of board of directors’ governance. The research results show that CEO tenure is a significant indicator of CEO’s capability and the sensitivity of corporate performance and CEO forced turnover, as well as the monitoring intensity of the board of directors are all significantly reduced with the extension of CEO tenure. The results reveal that the board governance mechanism reflects shareholders’ demand for the supervision of CEO and their need for relevant information.

CEO tenure; board governance; corporate performance; CEO forced turnover

2015-11-09

李濟含(1986-)，女，遼寧遼陽人，東北財經大學會計學院博士生；劉淑蓮(1954-)，女，遼寧大連人，東北財經大學會計學院教授；朱明園(1992-)，男，山東濟寧人，東北財經大學會計學院碩士生。

F275.5

A

1004-4892(2016)06-0058-09