外部沖擊下中美企業內部資本市場作用比較與借鑒*

重慶工商大學會計學院 陳歡

外部沖擊下中美企業內部資本市場作用比較與借鑒*

重慶工商大學會計學院 陳歡

內部資本市場作為企業集團的一種金融資源配置機制，對企業的發展有著重要意義。經濟全球化以及外部環境頻繁變化無一不對我國金融市場產生沖擊，挖掘內部資本市場的潛力，充分發揮內部資本市場相對于外部資本市場的比較優勢，有助于我國企業集團在外部環境變化的背景下穩步發展。美國企業內部資本市場在外部沖擊下的運行經驗對我國企業集團的發展有著借鑒作用，本文通過比較中美兩國企業內部資本市場在應對外部沖擊中的表現，探索外部資本市場變化的情況下如何有效利用內部資本市場。

金融危機 企業集團 內部資本市場

一、引言

當前，企業集團內部資本市場的存在性已得到實務界和學術界的普遍認同，特別是在制度欠發達的轉型經濟和發展中國家。經過30多年的改革開放，我國企業集團數量和規模都有了快速的發展。據調查數據統計，截至2010年底，我國達到國家工商總局1998年規定條件注冊為企業集團標準且名稱中含“集團”二字的上市公司就有310多家。進入世界500強的中國大企業集團也越來越多，從1995年的3家增長到2010年的54家。目前，我國上市公司大多為“金字塔”結構，這種結構下眾多“子公司”的存在構成了多層次的內部資本市場。

加入WTO后，我國經濟受外界因素的影響越來越明顯。特別是最近幾年全球經濟異常波動，2008年全球金融危機的陰影尚未完全退去，2009年底始于希臘的債務危機又向歐元區各國蔓延。國際環境頻繁波動向我國經濟和企業的發展提出了嚴峻的挑戰。如何在國際大環境下抓住機遇、穩中求進是我國企業面臨的一個重要問題。外部融資市場變化的情況下，中西方企業集團內部資本市場的表現有何差異？造成這些差異存在的原因又是什么？全球化大背景下，外部環境的頻繁波動，有哪些有效利用內部資本市場的國際經驗值得我們學習和借鑒？本文通過比較金融危機沖擊下中國和美國企業內部資本市場的表現，總結兩者表現存在的差異并深入分析原因，根據美國企業利用內部資本市場的相關經驗和啟示，探索適合我國企業集團發揮內部資本市場功能、發展內外部資本市場協調匹配的環境。

二、外部沖擊下中國企業內部資本市場功能消失

關聯交易是我國企業內部資本市場運行的主要方式。而對于內部資本市場規模的衡量，學者們有不同的觀點：用集團公司對外披露對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額來表示；用上市公司關聯交易的數據來度量內部資本市場交易。可以看出，關聯交易的頻率和金額在一定程度上可以反映企業集團內部資本市場運作的情況。為了比較金融危機背景下我國內部資本市場的反應，本文整理了2005-2011年期間我國企業集團關聯交易的數據，簡單地統計分析了金融危機前后企業集團內關聯交易的變化情況（如表1）。從表中可以看出，2008年和2009年這兩年的關聯交易金額大幅減少，這可能說明了金融危機沖擊企業風險規避的意識增強，而不愿向成員企業提供抵押或擔保。

表12005-2011年關聯交易總體情況統計交易金額（單位：億元）

內部資本市場形成的最初目的就是解決外部資本市場不發達導致對外融資成本高、信息不對稱等問題。盡管我國大部分學者認為我國企業內部資本市場效率低甚至是一種利益輸送途徑，但內部資本市場具有緩解融資約束的功能也得到了學術界的普遍認同。金融危機背景下，企業集團內部資本市場的表現更應該引起我們的關注：常態經濟環境下，內部資本市場效率低甚至功能被異化，而在外部沖擊背景下其功能減弱且并沒有彌補外部資本市場的不足。總之，不管是在常態環境下，還是在外部環境惡化的背景下，我國企業集團內部資本市場的功能并未被有效的利用，特別是外部沖擊頻繁的環境下，內部資本市場的潛力有待深入挖掘并加以有效利用。

三、金融危機下美國企業內部資本市場的金融緩沖器的作用

金融危機對美國外部資本市場的沖擊更加嚴重。據美國有關研究表明，2008年第4季度到2009年第1季度期間，美國經濟狀況使得公司很難從外部資本市場上獲得資金。2008年第4季度，大金融機構發放的貸款相比上一個季度下降了47%，而比金融危機爆發之前下降了79%。針對外部環境的急劇變化，許多學者對金融危機對實體經濟所產生的影響進行了研究。M.Campello et al.對美國、歐洲和亞洲的1050個首席財務總監進行了關于2008年金融危機中公司的信貸約束情況及公司支出計劃的問卷調查。他們發現當公司通過外部融資難度加大、成本升高時，超過50%的美國公司認為他們將依賴內部現金流來為投資項目進行融資，特別是大公司，他們在危機中相對更可能依賴于內部資源為將來的投資提供資金。盡管金融危機使美國經濟遭受重挫，但美國相關的研究發現，金融危機期間，美國的多元化企業受到的沖擊顯著小于單一部門企業。Kuppuswamy& Villalonga的研究表明，在金融危機期間，內部資本市場的“多錢效應”和“活錢效應”表現相當突出。他們發現在金融危機期間，“多元化折扣”顯著降低了，多元化企業的超額價值增加而單一部門公司的超額價值下降，同時，由于內部資本市場的存在，多元化企業在危機期間有更高的杠桿率，而且內部資本市場效率相比非危機期間明顯提高。此外，G.Hovakimian也得出了類似的結論：在經濟衰退時期內部資本市場的效率提高，驗證了外部資本市場不完善時內部資本市場發揮了更顯著的正面效應。根據已有研究得出的結論，我們可以知道，美國的大規模企業在危機爆發后更多地利用內部資源，內部資本市場起到了一定的金融緩沖作用，緩解了金融危機對企業的負面沖擊，提高了內部資本配置的效率，降低了多元化企業價值的“折扣”。

四、外部沖擊下中美企業內部資本市場表現迥異的原因分析

Casta·eda（2002）研究發現1995-2000年墨西哥金融在癱瘓前后起到了金融緩沖器的作用。美國企業內部資本市場危機中的表現進一步證實了上述結論，這與我國企業集團內部資本市場的表現相背。什么原因導致了這樣截然不同的表現？本文從以下幾個方面分析了危機下中美企業內部資本市場表現差異的原因。

（一）內部資本市場形成的原因不同美國企業內部資本市場的形成動因最初就是為了緩解外部資本市場上的信息不對稱、降低交易成本。同時，美國多元化企業的各分部在同一個法律主體的控制之下，這種高度集中的所有權結構和管理風格，使得所有部門有著相對高度集中的利益目標，內部資本市場配置資源的目的更可能是為了實現集團整體價值的最大化，從而也更能發揮內部資本市場的功能。而我國企業集團內附屬公司是獨立的法律主體，在這個意義上，他們要自擔風險、自負盈虧，雖然集團總部會對下屬公司的經營和管理進行干預，但在面臨生存風險的時候，各公司更可能從自身的利益出發。從而導致了在常態環境下關聯交易比較頻繁，而在金融危機沖擊下，這種內部資本重新分配的現象減弱了。我國企業內部資本市場形成的動因復雜多樣，且通常帶有較強的政治色彩和制度背景。我國部分國有大型企業集團由行政機構演變或改組形成，而非控股股東有意操控上市公司而形成集團，這就使得公司上市后有強烈的動機通過內部資本市場將上市公司的資產向非上市企業轉移。此外，由于我國上市資源稀缺，發行審批的難度大，企業往往采取剝離不良資產的方式分拆上市或者“借殼上市”，這種動機也使得內部資本市場異化為利益輸送的工具。所以盡管在金融危機爆發之前我國企業集團存在活躍的內部資本市場，但大部分研究認為中國企業集團內部資本市場的資源配置效率低甚至無效。

（二）外部融資環境對內部資本市場運行的影響美國的外部資本市場較完善，聯合大企業資金實力強，資本量充足，企業集團己經進入良性循環狀態。內部資本市場的重要功能就是通過“多錢效應”和“協同效應”來緩解融資約束。因此，常態環境下，美國聯合大企業內部資金富足。即使是金融危機的背景下，企業集團仍能在短期內利用已有的資金儲備來滿足內部資金分配的需要。我國目前大多數企業面臨資金來源渠道少和融資手段缺乏等問題，外部融資的困難使得企業集團內部的“資金池”長期處于干涸狀態，或僅僅是利益輸送的通道，內部資本市場不是資金盈余而是資金缺乏。由于我國企業間不允許借貸，集團內的成員企業主要是通過提供擔保和抵押或者購買商品等交易來實現資本的重新配置。但在金融危機沖擊外部資本市場時，外部融資（包括擔保或抵押融資）難度加大。同時，我國企業集團內的各附屬公司是獨立經濟主體，他們要“自擔風險、自負盈虧”，所以在外部環境惡化的情況下，各自為規避風險而忽視成員企業的困境，使得集團總部重新分配資金的“權威”受到了限制。

（三）外部治理環境對內部資本市場效率的影響美國具有高度成熟、發達的金融體系和金融市場，企業的籌資、投資活動是由市場這只“看不見的手”來進行調控，金融監管當局對企業內部資本市場的運作方式和范圍很少干預。對于“弱小”的投資者，美國有完善的投資者保護制度，從法律上約束企業侵害投資者的行為，在美國較完善的法律體系下，內部資本市場的“代理問題”受到了一定的抑制，從而更多地表現出內部資本市場緩解融資約束、“挑選勝者”的功能。目前，我國法律體系不健全、外部資本市場不完善、投資者保護力度小、經理人市場培育不足和控制權市場扭曲，這使得中國內部資本市場的定位、監管要求、發展前景等處于一個不確定狀態，構建內部資本市場的初衷被扭曲，且各項監管、約束措施也經常變化，這在一定程度上限制了內部資本市場功能的發揮。總之，由于受企業集團自身和外部環境的制約，我國企業集團內部資本市場的運行及功能發揮受到了很大阻礙。如外部融資渠道狹窄、融資難度大，極大地限制了內部資本市場緩解融資約束的功能；外部監管不到位、金融法律體系不完善，使得企業集團內“雙重代理”問題嚴重，內部資本市場的功能被扭曲。

五、國際經驗啟示

我國的企業集團內部資本市場與美國多元化企業內部資本市場有相似之處，如企業（集團）可以擁有多個關聯企業（分部），幾乎所有成員企業（分部）通過原材料、半成品和服務的交易而有聯系，構成一個利益網絡，企業總部通過“權威”對下屬企業的資金進行重新配置。因此，美國企業內部資本市場在外部沖擊中的表現為我國如何有效利用內部資本市場提供了一些值得借鑒的經驗和啟示。但我國正處在經濟體制改革和產業結構調整的時期，有著特殊的政治經濟制度背景，市場機制和法律監管機制都有待完善。此外，我國企業內部資本市場的形成和發展的過程也有很大不同。因此，有必要結合我國實際的經濟環境和企業特征，發掘企業集團內部資本市場的潛力。根據國外內部資本市場發展經驗，提出了以下有利于提高內部資本市場有效性的政策建議。

（一）鼓勵和支持企業集團的整體上市由于我國企業存在剝離上市或“借殼上市”的現象，導致內部資本市場功能異化，淪為控股股東掏空上市公司的工具。企業整體上市能使集團內各分部企業之間的利益高度相關，從而減輕層級結構中存在的代理問題，抑制尋租行為，杜絕通過與已上市公司進行利益輸出型關聯交易從面掏空上市公司。同時，控股股東與中小股東利益一致，防止企業通過內部資本市場轉移企業資產、剝奪中小股東。真正發揮內部資本市場的“多錢效應”和“活錢效應”，提高內部資本市場的配置效率。

（二）完善企業信息披露制度目前，盡管我國相關部門已經要求上市公司披露與相關利益者資金流動狀況，但對企業集團內部的資金配置行為尚缺乏完整的信息披露，這為控股股東的利益輸送、掏空行為提供了便利。為了更好地監督企業集團內部資金配置，應該強化對企業集團與成員企業之間關聯交易的約束監管，切斷利益輸送的渠道。提高集團內關聯交易信息的透明度，要求企業集團詳細、充分披露各個業務分部財務狀況及經營成果的信息，提高信息披露質量。美國已有規定要求多元化企業提供各分部的相關信息，我國應盡快統一企業集團信息披露的規定，扭轉目前證監會對分部信息披露要求簡單的不利局面。

（三）健全外部監管體系與美國相比，我國的監管體系還不成熟，市場對公司的監督約束力量較小。為保全內部資金、提高資本配置效率，外部監管部門應加強對上市公司收購兼并行為的監管，特別是“控制權”和“現金流權”分離度較高的公司，以防止控股集團通過收購上市公司套取資金的行為。建立銀監會、證監會等跨部門協同監管架構體系，引導企業集團構建內部資本市場提高集團整體價值，走持續健康發展的軌道。推動金融法律體系以及投資者法律保護體系的建立，通過法律的強制性和權威性對企業集團的行為加以規范。

（四）提高企業集團自身治理水平內部資本市場效率低的一個重要原因就是企業集團存在的多重代理問題，而這種現象在我國經理人市場不完善、監管體制不健全的環境下更加明顯。在治理機制設計上，如何實現激勵相容是著重應該考慮的問題，同時也要結合我國企業集團的個體特征差異。對不同形成方式、不同性質、不同股權結構的企業集團，治理機制設計的重點應有所區別。適當的管理層持股，分散股權，保持獨立董事的獨立性，對緩解公司內的委托代理問題都有一定的作用。建立對中小股東利益補償責任制度，進一步完善外部獨立董事制度。

*本文系國家自然科學基金“金融危機沖擊下的企業集團內部資本市場研究——機制變化、效率決定與優化路徑”（項目編號：71272245）、2013年度重慶工商大學青年博士基金項目“融資約束、交叉補貼與企業價值研究”（項目編號：1351013）、重慶工商大學科研啟動經費項目（項目編號：701-670101237）階段性研究成果。

［1］楊棉之、孫健、盧闖：《企業集團內部資本市場的存在性與效率性》，《會計研究》2010年4期。

［2］周業安、韓梅：《上市公司內部資本市場研究：以華聯超市借殼上市為例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［3］邵軍、劉志遠：《“系族企業”內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［4］陳遠志、彭青：《內部資本市場與債務融資關系研究——基于金融危機的背景》，《財會通訊》2015年第18期。

［5］錢雪松：《企業內部資本配置效率問題研究——基于融資歧視和內部人控制的一般均衡視角》，《會計研究》2013年第10期。

［6］周業安、韓梅：《上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼上市為例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［7］張慧娟：《金融危機沖擊對企業集團內部資本市場運行的影響——來自我國國有系族企業的經驗證據》，河南財經政法大學2014年碩士學位論文。

［8］邵毅平、虞鳳鳳：《內部資本市場、關聯交易與公司價值研究——基于我國上市公司的實證分析》，《中國工業經濟》2012年第4期。

［9］楊棉之：《多元化公司內部資本市場配置效率--國外相關研究述評與啟示》，《會計研究》2007年第11期。

（編輯 張芬）