山東省上市民營企業資本結構與公司績效關系研究

姜倩

摘 要：企業是通過各種生產經營活動達到投資者、債權人與社會公眾利益最大化，從而實現盈利的社會經濟實體。企業的資本結構則是指股權資本與債權資本在企業總成本中的構成與比例關系。資本結構決定了企業的財務結構、財務杠桿的運用以及制定融資決策。上市公司的資本結構不是一成不變的，保持資本結構的合理性就是要在上市公司的管理能力、盈利水平、投資能力以及償債能力等等發生變化之時，也能夠從容面對，做好頂層設計，及時調整與改進企業的資本結構。文章對山東省上市民營企業資本結構與公司績效關系進行了分析探討，并對如何進一步優化企業的績效水平與提出了相關建議。

關鍵詞：上市民營企業 資本結構 公司績效關系 山東省

中圖分類號：F830.14 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-091-03

一、引言

企業籌資活動形成了資本結構，資本結構決定著企業的財務結構、財務杠桿的運用以及制定融資決策。資本結構不是“從一而終”、一成不變的，不同的籌資方式與不同的組合決定和影響著企業資本結構的變化，所以，企業作出融資決策、投資決策是建立在資本結構基礎之上的。企業采取不同的籌資方式吸引不同的資本成本，自然會對自己企業的最終價值產生影響，現代企業投資融資理論研究的核心問題——資本結構研究已成為眾多專家學者重點關注的熱點。因為資本結構不僅與公司財務狀況、治理結構、規模狀況和代理成本直接相關，而且與公司業績和公司的可持續發展能力也直接相關，因此，這一研究在現代公司理論研究中分量很重。隨著我國經濟社會與資本市場的日益發展，如何構建自己企業的資本結構，以最小的投入獲得最大的利益，已成為許多理論研究者與企業家們非常關注的問題。

公司績效從客觀上反映了企業在一定經營期間的生產經營狀況、發展前景以及投資價值，是指企業在這一特定時期的經營效益與業績情況。公司績效與資本結構相關，合理的資本結構既能提高企業的績效，同時也能夠更好地優化內部治理結構，為企業找到最佳的資本結構，切實保證企業能夠在激烈的市場競爭中健康成長。

一直以來，如何評價資本結構和公司績效之間的關系有著截然不同的觀點，一方認為，資產負債率越低公司的績效就會越好，即公司績效與資本結構成負相關。另一方則認為，公司績效與企業資本結構成正相關的關系，即較高的資產負債率能夠給企業帶來比較好的效益。在實踐中，不同的兩種觀點在不同的研究對象與不同的研究環境中都得到了驗證，所以，在目前我國特有的資本市場條件下，進一步深入探討和研究資本結構與公司績效之間的關系有著非常重要的意義。

改革開放30多年來，我國民營經濟從無到有，從小到大，從弱到強，已成為國民經濟的重要組成部分。山東省國民生產總值多年來位于全國前三位，然而民營經濟與廣東、浙江等省的民營經濟相比，還存在一定的差距。如何提升民營經濟的發展日顯重要。目前山東省民營上市公司在資本結構方面存在著諸多的問題，主要體現在：其一，大多數民營上市公司資產負債率不合理，使得企業的經營績效都不高，采取負債的合理避稅的作用無足輕重；其二，流動負債在企業債務期限結構中所占的比重非常之大，造成企業財務狀況不樂觀，經營者短期行為嚴重，負債成本居高不下；其三，由于企業普遍存在著不合理的股權結構，過度集中抑或是過度分散化，致使公司激勵機制與治理機制無法有效地發揮其應有的作用。不合理的資本結構使企業的各項治理機制都不能很好地發揮作用，因此，筆者認為，進一步優化民營上市公司企業的資本結構，全面改善與提高公司績效，是山東省民營上市公司在目前經濟新常態下找到新的經濟增長點，獨辟蹊徑，實現轉型升級，從而在激烈的市場競爭中立穩腳跟的根本途徑。

同時，隨著市場經濟的不斷發展，高管作為稀缺的人力資本開始有了一定的市場。隨著一些企業高管天價薪酬的曝光，高管薪酬是否過高也成為了一個研究的焦點。對高管激勵是否有效也成為了企業經營成敗的關鍵。之前國內學者從企業規模、行業等方面研究資本結構對企業績效的影響研究較多，而將資本結構與高管薪酬結合起來的還比較少。

因此，筆者擬通過本研究民營上市企業資本結構的影響因素，以及如何選擇合理的資本結構提升公司績效，為山東省民營經濟健康發展提出一些建議。

二、文獻回顧

30多年來，對于資本結構與企業績效相關性國內外學者進行了浩瀚的研究，由于每位學者所采取的視角、變量、側重點乃至研究方法不同，因此未能在實證研究中得出一致的結論。從已經對公司績效與資本結構的研究來看，主要分為：一是根據現有的資本結構理論對資本結構與公司績效二者之間的關系開展直接的驗證；二是基于資本結構的影響因素，對不同的國家、不同的地區、不同行業各自的環境對資本結構的影響以及與公司績效的關系等進行分析。以下筆者將對國內外比較重要的文獻進行回顧。

1.國外相關文獻回顧。

1983年Masulis用實證研究的方法檢驗了資本結構與公司績效的關系，得出了企業價值或績效與資產負債率成正相關關系，且資產負債率的變動范圍在0.23～0.45間變動能夠對企業績效的變動產生影響。

1988年，Titman和Wessels研究了美國49家上市公司在1972—1982年間的相關數據，對影響資本結構的相關因素進行了分析，同時也得出了盈利性與資產負債率負相關的結論。

1995年，Rajan和Zingales研究了7個工業化國家的相關數據，分析了不同國家不同的資本結構存在的差異、產生的原因，提出了資本結構和盈利能力之間存在著負相關關系的結論。

2001年，Booth等人主要研究發展中國家的資本結構的影響因素。他們研究了韓國、馬來西亞、巴基斯坦、巴西、土耳其、津巴布韋等10個國家的數據，發現除了津巴布韋一個國家外，其他發展中國家的公司結構與企業績效都呈現出負相關關系；同時，影響發達國家的通貨膨脹率、資本市場發展水平與GDP增長速度等因素，同樣也影響著發展中國家的資本結構。

2006年，Berger和Patti收集了美國銀行企業的數據樣本，通過建立聯立方程來研究企業研究與資本結構之間的相互關系。實證結果表明企業績效與資本結構是正相關關系，同時，公司績效對資本結構的影響則是非線性的。

2.國內相關文獻回顧。

1995年，陳小悅、李晨通過對1993年7月—1994年3月財務數據的研究，對上海股市的收益與資本結構之間的關系進行分析，同時提出兩者之間存在著負相關關系。

1998年，陸正飛、辛宇分析了影響滬市35家制造業A股的上市公司資本結構的相關因素，他們采用多元線形回歸分析法研究的結果表明，企業的規模、成長性因素對資本結構并無太大的影響，而資本結構與獲利能力呈現負相關關系。

2000年，洪錫熙、沈藝峰在《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》中，分析了上海證券所1995—1997年221家工業類公司的相關數據，他們所采用的CHI—SGUAE檢驗結果顯示，公司權益和成長性對企業資本結構沒有影響，盈利能力、企業規模這兩個因素與負債比例呈正相關關系。

2002年，王娟、楊鳳林通過研究2000年滬、深兩市中非金融類公司，對845家上市公司做了實證分析，指出凈資產收益率和資本結構呈現正相關關系，影響資本結構變動的第二大因素為盈利能力指標。

2008年魯靖文、朱淑芳對2003—2006年234家上市公司的相關數據進行了實證研究，分析其的資本結構與公司績效之間的關系，分析表明：在部分年份中上市公司存在著二次線性相關，資本結構與公司績效為負相關關系。

三、研究假設

1.研究方法。在本文中，筆者通過線性回歸與統計分析相結合的方法，對山東省民營上市公司的公司績效與資本結構進行實證研究。具體采取以下步驟：第一，對這些上市公司的資本結構指標采取描述性統計；第二，對反映其績效的財務指標進行因子分析，以因子的得分作為反映公司績效的數據；第三，將公司績效作為因變量，將資本結構作為自變量，高管薪酬、公司規模作為控制變量，建立多元線性回歸模型，并采用SPSS16.0統計分析軟件對其進行分析，同時對回歸結果開展顯著性檢驗；最后得出相關結論。

2.指標的確定。

（1）績效指標的確定。本文參考國內外已有的評價體系，選取我國民營上市公司的五個維度指標，即盈利、償債、運營、發展以及現金獲取能力（見表1），以包括凈資產收益率、流動比例等在內的15個指標作為因子分析的基礎。

（2）資本結構指標的確定。本文采用廣義資本結構的概念，把資產負債率作為衡量資本結構的指標。即：

資產負債率=負債總額/資產總額

（3）控制變量。除了資本結構以外，還有一些變量同樣能夠影響績效。因此，要是沒有很好地處理這些變量，將會導致錯誤的結論。而且考慮到民營上市公司的實際情況，因此選取以下控制變量：其一，企業規模，企業規模是影響著公司的戰略與決策。本文采用企業總資產作為衡量企業規模的變量。其二，高管薪酬，不同的薪酬對高管產生不同的激勵作用。本文采用一個公司前三名高管薪酬總額的平均值作為衡量高管薪酬的變量。

3.數據來源以及樣本選擇。筆者從財經網、上海證交所、深圳證交所以及相關官方網站公布的數據中，基于研究山東省民營上市公司目的，選取了該省86家發展的比較好的上市公司作為研究樣本；同時，對這86家公司2010年的財務數據展開研究。為了保證分析數據的有效性，筆者在選取上市公司作為樣本時，依據了以下原則：其一，上市公司上市已具備了一定的年限，財務數據比較全面、完善，并有一定的代表性；其二，只反映滬市和深市的A股，不包括S股與H股；其三，將企業績效與資產負債率已經非常嚴重、財務狀況很糟糕的ST等類的上市公司剔除在外。基于這樣的原則，選出了86家樣本公司。

四、實證檢驗結果

1.KMO檢驗和Bratlett檢驗。KMO檢驗和Bartlett檢驗是常用的測度因子分析模型有效性的統計指標。KMO值是介于0到1之間的數值，如果該指標在0.5到1之間則表明該樣本可以進行因子分析，如果該指標小于0.5則表明不適合做因子分析。從表2可以看出，KMO值為0.624，滿足介于0.5到1的要求；Bartlett球形假設檢驗結果顯示Sig（顯著性）為0.000<0.05，表明該矩陣不是單位矩陣，可以進行因子分析。由以上兩個統計指標可以得出，本文適合用因子分析。

2.因子分析。通常情況下，SPSS默認的是特征值大于1的主成分可以作為初始因子，結合主成分分析的結果觀測因子的貢獻率來去定因子個數。由表3可以得出旋轉前四個個因子解釋方差的比例分別為26.889%、22.376%、16.095%、11.063%，旋轉后四個因子解釋方差的比例分別為20.880%、19.207%、18.320%、18.014%，這四個因子的累積解釋了總方差中的76.423%。

從表4可以看出，因子1在流動比率、速動比率有較大的正負荷，流動和速動比率代表著企業的短期償債能力，表明因子1體現的是償債能力。因子2在流動資產周轉率和總資產周轉率上有較大的正負荷，而流動資產周轉率、總資產周轉率均反映企業對資產的有效利用能力，它們代表企業的運營能力，因此因子2體現的是運營能力。因子3在凈資產收益率和每股收益有較大的正負荷，而凈資產收益率和每股收益是代表企業的盈利能力，因此因子3體現的是盈利能力。因子4在銷售現金比率和總資產回收率上有較大的正負荷，銷售現金比率和總資產現金回收率反映了企業的現金流量狀況，因此，因子4提下的是現金流量狀況。解釋變量為企業資本結構的主要指標

綜上所述，綜合因子得分為：

F=0.2088F1+0.19207F2+0.1832F3+0.18014F4

3.回歸分析。將因子分析所得的綜合得分作為資本結構和企業績效相關分析的被解釋變量，解釋變量為企業資本結構的主要指標，企業的資本規模和高管薪酬作為控制變量，試構造如下回

歸方程：F=a+b1x1+b2x2+b3x3+u

F表示企業績效綜合得分，x1，x2，x3分別對應資產負債率、資產規模和高管薪酬，對回歸方程進行參數估計，結果如表5：

由表5可知，R2的值為0.306，即樣本回歸線性的可決系數為0.306，表明模型對樣本觀測數據的擬合程度比較低，績效的總變差中由模型做出解釋的部分所占的比重較小，說明還有其他主要變量未納入方程。

F值為12.038相伴概率值P=0，表明回歸方程的整體顯著性較高，方程具有統計學意義，因此，可以認為資產負債率和績效之間存在線性關系。

由表7可知，回歸模型資產負債率的t檢驗值為0.000<0.05，表明資產負債率的系數顯著地不等于零，資產負債率的系數為-5.555，因此，在總體樣本中，民營企業公司績效與資產負債率呈現出明顯的負相關關系。而公司規模與高管薪酬未通過檢驗，表明公司規模和高管薪酬對公司績效影響并不顯著。因此，在總體樣本中，民營企業公司績效與資產負債率呈現出明顯的負相關關系。

五、關于提高山東省上市民營企業資本結構與公司績效的對策建議

實踐證明，企業績效與資本結構二者之間的關系是相輔相成、互為唇齒的，科學、合理的資本結構不但能夠增加企業的自身價值，同時也可以在長期不斷地提高生產經營績效的過程中對資本結構產生影響，從而使企業的資本結構更加趨于合理，達到比較理想的比例。

山東省是中國重要的經濟大省之一，2016年上半年實現GDP31688.3億元，在全國排名第三。相比廣東和江蘇、浙江省，山東原有的工業基礎比較好，以國有經濟為主，市場化程度不高。與浙江、廣東等省比較成熟的全國知名民營上市公司相比，山東省的民營上市公司存在盈利能力偏低、發展緩慢等一系列問題。因此，筆者針對山東省上市民營企業資本結構中的一些問題提出如下建議：

首先，要將保持資本結構的合理性作為促進公司健康發展的基礎。上市公司的資本結構是會由于各種因素而發生變化的，因此，保持資本結構的合理性就是要在上市公司的管理能力、盈利水平、投資能力以及償債能力等等發生變化之時，也能夠從容面對，做好頂層設計，及時調整與改進企業的資本結構。因此，促進公司健康發展的基礎條件的關鍵，是企業的資本結構是否科學、合理。每一家上市公司都應該建立良好的、能夠適應市場變化、可持續發展的資本結構，從而更好地提升上市公司的績效。

其次，建立完善的公司治理結構，構建管理層激勵體制。從山東省民營上市公司的內部治理結構來看，公司的內部治理狀況、企業管理水平、內部控制制度的落實等并不理想，具體表現為“責權利”不明確、現代企業制度形同虛設、經營者更換頻繁、老板個人行為影響等問題直接導致上市公司資本結構不科學、合理，致使企業難以快速發展。因此，要將資本優化作為上市公司的“生命線”，采取各種有效措施，切實完善公司內部治理結構。要建立健全內部控制制度，強化公司內部控制，進一步加強出資者對公司財務管理的監督力度，無論是股東、經營者還是債權人之間，要建立一個科學、有效的制約機制，樹立“底線思維”，杜絕一切違規行為。

從實證結果來看，高管薪酬與公司績效不存在顯著的正相關，因此應建立適當的激勵機制，將管理層的實際利益與公司的績效掛鉤。

雖然本文得出了一些結論，但是還存在著一些不足，旨在拋磚引玉，需要大家在今后的研究中進一步深入探討。

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（作者單位：中國建設銀行青島海爾路支行 山東青島 266101）

（責編：若佳）