歐美國家反收購措施對中國企業海外并購的啟示

李寧

摘 要：隨著中國經濟的日益發展和改革開放的不斷深化，越來越多的中國企業開始走出國門，通過海外投資實現其全球發展戰略。這其中海外并購憑借其有利于企業在全球范圍內獲取資源、先進技術和成熟管理經驗，優化產業結構，實現低成本迅速擴張等優勢，為越來越多的海外投資者所青睞。但是在海外并購實踐中，許多并購合作不完全是靠有效的法律機制來維系的，而是在很大程度上出于雙方的合作意愿。在并購過程中，受宏觀經濟形勢、雙方企業經營狀況等多種因素的影響，目標公司的意愿會隨時產生變化（如中國鋁業收購力拓案）。為了爭奪目標公司的控制權，收購方和目標公司會展開激烈的收購與反收購的爭奪。歐美作為國際并購市場最活躍的國家和地區，其并購規章制度最為成熟完善，較具代表性。中國企業為更好地實現“走出去”，有必要對歐美國家關于企業反收購措施的政策和實踐有更深入的了解。文章對此進行了分析探討。

關鍵詞：歐美國家 國際并購市場 中國企業

中圖分類號：F714 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-079-02

一、歐美國家反收購立法的比較研究

在全球范圍內，反收購立法具有代表性的主要是英國和美國的立法模式，其它國家很多是參照這兩國的模式進行確立的。因此，本文將重點介紹這兩種立法模式。

一是英國的“股東會決定”模式。英國奉行傳統的“股東至上主義”，因此在司法實踐中強調對股東利益的保護，認為應當由目標公司的股東大會決定是否實施反收購措施。在股東大會未作出實施反收購決定的情況下，原則上禁止董事會采取反收購措施。

但在實踐中，英國也允許公司董事會采取有限的反收購措施，包括：發行無投票權股份；限制新股認購優先權；在某些情況下可與公司簽訂金降落傘協議。在要約收購發起后，董事會還可采取：向股東詳細陳述利益得失以說服其拒絕要約；游說有關部門對收購啟動反壟斷調查；引入第三方收購者，但在此過程中董事會須保持中立。

二是美國的“董事會決定”模式。在美國，由目標公司董事會決定是否采取反收購措施。相關立法由聯邦和州的成文法和判例法構成。在聯邦政府層面，1968年出臺的《威廉姆斯法》對敵意收購進行了嚴格的規范與限制，要求收購和反收購行為要履行嚴格的信息披露義務。在州政府層面，目前有大約三十多個州制定了收購法律。主要是出于地方保護的考慮，為了防止出現公司被收購后被遷出、關閉或裁員的情況，傾向于保護本州公司的利益。

面對紛繁復雜的收購市場，美國立法并沒有明確列舉合法反收購措施的種類和內容，而是在判例法中明確以董事的受信義務和商業判斷規則為依據，由法官對董事行為是否合法做出判斷。

上述兩種立法模式的差異主要表現在以下四個方面：

一是從法律體系來看，美國的反收購立法是包含聯邦立法和州立法兩個層次的。而英國的則是在全國范圍內適用的。

二是從立法政策來看，美國對反收購行為的規制是較為寬松的，相對而言更傾向于保護目標公司管理層，允許采取的反收購措施種類更多，決策權限更大。英國出于保護公司股東的考量，對管理層實施反收購行為的決策權限制非常嚴格。

三是從法律框架看，美國立法允許多種收購方式，并且允許部分要約收購。而英國則采取了強制要約制度，原則上禁止部分要約收購，這就增加了敵意收購的難度。

四是從董事會承擔的義務及程度來看，由于英國目標公司董事會所享有的反收購決策權很有限，所以與美國模式相比，董事會承擔的義務不僅有限而且程度也低。

二、歐美企業常用的反收購措施

面對敵意收購，目標公司如果不愿意公司被收購，可能會采取相應的反收購措施。其核心是通過提高收購成本，增加收購難度或降低目標公司吸引力，達到擊退收購企圖，保有公司控制權的目的。根據在反收購中公司董事會的權限以及是否需要股東會的批準這一標準，可以將反收購措施分為以下三類：（1）驅鯊劑類反收購措施，此類措施需要公司股東會批準修改公司章程。（2）毒丸類反收購措施，此類措施需要公司章程的一般授權即可。（3）資產處置類反收購措施，此類措施董事會享有決策權。

1.驅鯊劑措施。驅鯊劑措施是目前最常見的反收購措施，主要是通過股東大會批準在公司章程中加入具有反收購效果的特別條款來實現的。包括：

（1）董事會改選數額限制條款。是指在章程中規定，董事會改選必須分年分批進行。這就使得收購方即使收購了目標公司，也不能在短時間內通過更換董事取得公司控制權。

（2）絕對多數條款。是指在章程中規定，對于公司重大事項（分立、合并、修改章程、撤換董事會組成人員等）的決議須達到三分之二以上甚至更多的絕對多數的表決權同意才能生效。該條款增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。

（3）限制大股東表決權條款。為了保護中小股東利益，目標公司可以通過在章程中規定累積投票制或其他方式來制約大股東進行表決。

（4）公平價格條款。該條款要求收購方對所有股東支付相同的收購價格，避免出現收購方先用高價誘使部分股東出售股票，股權比例達到要求后又降價購買剩余股票。

此外，公司章程中還可以設置其他限制性條款，如限制股東召集股東會議的權利，或者限制在股東會議上提出議案的權力，或限制書面征集股東意見的權力。上述限制性條款的主要目的是為了限制收購方直接通過收購股份成為大股東，從而繞開董事會取得公司控制權。

2.毒丸類反收購措施。毒丸計劃是一種提高收購方收購成本，造成目標公司的吸引力急劇下降的反收購措施。上世紀80年代后期在美國被廣泛使用。根據美國普通公司法的規定，只要在公司章程中有明確授權，公司即享有各種類別股份的發行權而無須審批。但英國公司法明確指出毒丸計劃作為反收購手段不合法。

董事會可接依章程的一般授權來實施以下三種毒丸計劃。

（1）負債毒丸計劃。是指目標公司大量增加債務，短時間內“虛胖”，以降低企業吸引力。目標公司在發債或借貸時可與債權人約定，當目標公司被收購時，債權人有權要求提前贖回債券、清償貸款或債轉股。該條款會使收購方完成收購后面臨著巨額現金支出。

（2）優先股權毒丸計劃。是指通過賦予部分股東特別權利（通常以權證的形式體現），以阻止目標公司被收購的一種反收購措施。通常包括以下三種：第一，權證的價格定為企業股票價格的2～5倍，當企業被并購時，權證持有人有權以該價格購買并購后企業股票。第二，當收購方收集了超過預定比例的企業股票后，權證持有人可以遠低于市場的價格購買目標公司的股票。第三，當收購方收集了超過預定比例的企業股票后，權證持有人可以強制要求目標公司以遠高于市場的價格回購其股票。

（3）人員毒丸計劃。是指目標公司全部或者絕大部分高管人員共同簽署協議，當目標公司被收購，并且其中有人在收購后被降職或革職時，上述人員將集體辭職。

3.資產處置類反收購措施。資產處置類反收購措施是指董事會運用經營管理公司資產的權力，采取處置措施使公司失去吸引力。這一類反收購措施不需要股東的批準和一般性授權。包括向第三方出售公司優良資產或者業務（皇冠明珠），尋找競價收購的第三方（白衣騎士），向敵意收購方溢價回購股票（綠色郵件），當控制權變更時給予管理層高額離職補償（金降落傘），向友好方出售股票或股票選擇權并限制其轉售（股票鎖定），開展并購交易以使敵意收購方產生反壟斷問題（防御性并購），以及反過來收購敵意收購方（帕克曼防御）等等。

在實踐中，目標公司往往根據收購行為的變化而采取相對應的反收購策略，目標公司的反收購策略往往會采取一系列措施的組合，內容也絕不僅限于以上的列舉。目標公司在維護自己利益的目的驅使下，會發揮無窮的智慧，在專業反收購律師、會計師的幫助下，發明出各種各樣行之有效的反收購策略。

面對層出不窮的反收購策略，收購方可以請求法院依據董事的受信義務和商業判斷規則對反收購行為作出是否合法的判決。

2005年，日本富士電視臺與日本最大的民間廣播電臺達成合意，富士電視臺將全面收購日本放送。在該項收購即將展開的時候，當時日本三大網絡媒體公司之一的活力門公司作為敵意收購者，通過場外收購了日本放送40.5%的股份，成為其第一大股東，意圖強行兼并日本放送。無奈之下，日本放送啟動“毒丸計劃”，向富士電視臺授予“新股預約權”。富士電視臺行權后，在日本放送擁有股份提高到66%，而活力門擁有的股份被稀釋到15.9%。隨后活力門請求法院禁止該毒丸計劃。日本地方裁判所和東京高等裁判所先后判決該毒丸計劃無效。判決理由為該毒丸計劃是為了反收購而發出，不是為了股東利益，而很有可能是為了保全公司管理層個人私利。

三、中國企業海外并購項目實施過程中需要注意的問題

通過對上述反并購立法和措施的介紹，中國企業在海外實行并購時，應注意以下三個方面：

一是審慎調查。并購前的審慎調查是并購成功的前提條件，尤其是我國企業在海外并購過程中常常處于信息不對稱的尷尬境地。審慎調查對于法律風險的防范更顯得至關重要。因此，對目標企業內部經營情況（股權狀況、資產狀況、經營狀況）和東道國的法律環境進行審慎評估是必要的基礎工作。

二是風險預判。在全面了解目標公司及東道國法律環境的情況下，深入細致地分析并購可能存在的反并購風險以及目標公司可能采取的反并購措施，以逐一化解，從而變被動為主動，減少并購障礙。

三是積極應對。在目標公司提出反收購措施后，企業可以判定其是否合法有效，如果目標公司所采取的反并購措施違反了強制性或禁止性法律規定，那么可以依法提起訴訟，通過司法途徑消除并購障礙。

參考文獻：

[1] 李勁松.公司反收購與董事受信義務研究.現代法學，2003（8）

[2] 武曉彬（導師：杜宴林）.上市公司反收購法律規制研究.吉林大學碩士論文，2009.4

（作者單位：中國建材集團有限公司 北京 100036）

（責編：若佳）