A股上市公司業績增速與投資收益率相關性的研究

曾瀑

A股上市公司業績增速與投資收益率相關性的研究

曾瀑

投資實踐中成長股投資理論建議通過買入并持有預期業績高速增長的公司股票以獲得公司成長帶來的投資收益。為驗證上市公司成長性與對應股票收益率的相關性并研究相關性的強弱及其變化規律，通過對2001年至2015年內不同時間段全部A股的業績成長性與對應時間區間的收率進行相關性測算，得出業績增速與收益率增速呈現弱相關性且相關性隨時間長度的增長呈現出增長到穩定的變化趨勢的結論。

上市公司；業績增速；收益率；相關性；成長股；投資

一、引言

隨著我國證券市場的不斷成熟和規范，價值投資逐步成為市場主流的投資策略之一，也是對包含公募基金、保險公司以及證券公司等證券市場主要機構投資者而言占統治地位的投資理論。根據價值投資理論，具備投資價值的股票可分為“價值股”和“成長股”兩種不同的類別。價值股往往具備低市盈率、低市凈率等低估值特征，投資者希望通過價值回歸獲得投資收益。成長股則具備較好的業績成長性，投資者希望隨著業績的高速增長獲得價值提升帶來的投資回報。

1934年，格雷厄姆在《證券投資》一書中提出通過“安全邊際”和“內在價值”等維度遴選具備投資價值的股票。美國投資家菲利普?費雪則更強調“成長性”，強調通過投資于具備業績高速成長潛力的個股獲取投資收益。投資低估值股和投資成長股兩種不同的理念分別形成了各自的流派，也都獲得了大量的支持者和實踐者。其中“成長股”由于伴隨著業績高速成長的證實，股價往往有爆發性的表現，獲得了許多專業投資機構的青睞。在目前中國市場中Wind數據庫收錄的4795只公募基金中，名稱帶有“成長”的基金有140只，帶有“價值”的基金只有85只，足見“成長股”投資理論影響之深遠。

為了驗證“成長股”投資理論的有效性，我們通過對不同時間區間全部A股的凈利潤增長率平均值以及相應區間的股價表現進行回歸分析，判定兩者是否呈現明顯的正相關性。

二、研究方法

凈利潤是一個企業經營的最終成果，凈利潤多，企業的經營效益就好；凈利潤少，企業的經營效益就差，它是衡量一個企業經營效益的主要指標，是衡量上市公司經營業績的主要落腳點之一。二級市場常用的相對估值指標市盈率就是股票價格和每股收益的比值，該指標被用來衡量股票價格是否被高估或者低估，足見凈利潤對于投資之重要。我們選取凈利潤增長率作為本期上市公司經營業績的代表指標。

股價是指股票的交易價格，股票價格的真實含義是企業資產的價值。股票賣出與買入價格之差也是投資者賺取收益的主要渠道。在本文中，為了避免上市公司轉增、送股以及分紅帶來價格失真的影響，我們采用與凈利潤增長率對應時間區間的經過復權后的個股收益率作為收益的代表指標。

截至2016年9月14日，A股共有2921家上市公司。為保證可比性，在不同的時間段，我們根據起始日期的不同剔除截止時間區間起始日期未上市的股票，以保證統計區間的個股凈利潤增長率和收益率都有一個完整的時間跨度，排除區間未上市個股以及中途上市的新股的影響。

相關系數ρ為研究兩個變量之間線性相關程度最重要的指標之一，取值在-1到1之間，當相關系數ρ＜0數表兩個變量呈負相關關系，ρ＞0時兩個變量呈正相關關系，ρ=0時兩個變量線性不相關。|ρ|=1時，稱X,Y完全相關，此時，X,Y之間具有線性函數關系；|ρ|＜1時，兩個變量呈一定的相關關系，ρ的絕對值越大，相關性越強，|ρ|＞0.8時稱為高度相關，當|ρ|＜0.3時稱為低度相關，其它時候為中度相關。

相關系數的計算公式如下：

其中COV(X,Y)為隨機變量X和Y的協方差，D(X)和D(Y)分別為隨機變量X和Y的方差。

我們將計算的起始日期分別設定為2001年至2015年每年的年初，截止日期設定為2001年至2015年每年的12月31日，計算了各種組合時間區間（截止日期必須在起始日期之后）共計120組區間中上市公司凈利潤增長率和股價漲跌幅兩個序列的相關系數，用來判定凈利潤增長率與股票漲跌幅的關系。

研究步驟：

1.設定2001年到2015年年初1月1日為起始日期，2001年至2015年每年12月31日為截止日期，分別得出120組時間區間。下文以[A,B]表示區間為A年1月1日至B年12月31日。

2.從目前上市的2921家公司中，剔除對應區間起點前還未上市的上市公司，剩余上市公司形成該區間的統計樣本。

3.計算相應區間[A,B]每家上市公司的凈利潤增長率。公式如下：

4.計算區間[A,B]每家上市公司股價復權后漲跌幅。公式如下：

5.計算區間[A,B]上市公司凈利潤增長率和股價復權后漲跌幅兩個序列的相關系數。

根據監管要求，上市公司年報需要在每個會計年度結束之日起4個月內編制完畢并公告，而大多數上市公司年報發布時間往往在3、4月份，因此在年初上一年的凈利潤數額屬于未披露信息。本年度的凈利潤在下一年的1-4月披露，也不可能提前知曉。站在年初的時點，上一年凈利潤、本年凈利潤和凈利潤增長率完全屬于市場未知信息。如果考慮更長時間段如10年、15年的凈利潤增長率，這些數據是市場更加難以充分預期的。

因此在時間區間起點，除了去年年底收盤價外，其他信息都屬于未知信息，從有效市場理論來說這些信息尚未被市場充分反映。因此可以較好地剔除因信息已經在股價上有所反應帶來的統計誤差。

三、研究結果

根據上述研究方法，我們計算了各個區間每家上市公司的凈利潤增長率和股價漲跌幅，并計算了兩者的相關系數。結果如下表所示：

表格1 上市公司凈利潤增長率與股價漲跌幅相關系數表

表中數據為該區間上市公司凈利潤增長率和股價漲跌幅兩個序列的相關系數。每個單元格的縱列對應的是時間區間的起始年份，橫列對應的是時間區間的截止年份，結果取3位有效數字。例如2001年上市公司凈利潤增長率平均值和股價漲跌幅平均值的相關系數為0.076。

從上述結果中我們不難得出如下結論：

1.股價漲跌幅和上市公司凈利潤增速呈正相關關系，公司的成長性能夠從股價上表現出來。根據我們研究的120個時間區間，無論時間長度是短至1年還是長至15年，股價漲跌幅和上市公司凈利潤增速兩個序列在絕大多數時間區間中表現出正相關關系。從統計數據上來看，120個區間相關系數平均值為0.125，中位數為0.115，顯著大于0。120個區間中只有2009年1月1日至2010年12月31日1個區間出現相關系數為負數的情況，該區間正處于2008年金融危機后期中國推出“4萬億”刺激計劃并逐步實施的階段，刺激計劃有力提升了市場對于上市公司未來凈利潤的預期從而導致股價變動但并未及時反映在當年的凈利潤上，因此導致了業績增速和股價漲跌幅表現脫節。

2.上市公司凈利潤增長率和股價漲跌幅呈現低度相關。從統計數據上來看，120個區間相關系數平均值為0.125，中位數為0.115，均小于0.3的分界線。從絕對數值來看，相關系數最高值為2010年1月1日至2014年12月31日區間段的0.36。但即便是最高值也未達到高度相關的判定標準。因此“成長股”雖然有一定的投資價值，但是成長性并不是唯一的判定和選擇指標。

3.從區間長度與相關系數的關系來看，隨著時間區間長度的增加，不同時間長度下上市公司凈利潤增速和股價漲跌幅兩個序列的相關系數平均數呈現出增長后穩定的態勢。因為我們的統計區間為2001年至2015年，隨著區間長度的增加，對應時間長度相關系數平均值的計算樣本數越來越少，因此我們主要分析的是1-10年不同時間長度中公司凈利潤增長率和股價漲跌幅兩個序列的相關系數平均值的變化趨勢。如圖1所示，不同時間區間長度下，相關系數呈現增長后穩定的走勢。1年期內上市公司凈利潤增長率和股價漲跌幅相關性最小，相關系數平均值僅為0.88。而后隨著時間的增長，平均值迅速增加，2年期達到0.112，3年期為0.146。隨后相關系數平均值變動逐步穩定，圍繞0.14-0.16的區間波動，沒有形成明顯的變動模式。從這個變化趨勢可以看出，投資“成長股”更為適合中長期的投資，其把握性更強。

圖1 不同時間長度相關系數平均值變化圖

四、結論

根據上述研究，我們可以看出“成長股”投資理論具備一定的指導意義，從相關系數來看，不同時間區間凈利潤增速和股價漲跌幅絕大多數均呈現出正相關關系。但是從相關性的顯著程度來看，純粹的業績增長率與股價漲跌幅相關程度較弱，難以獲得較高要求的投資業績。此外，由于本文采用的是對應區間的真實凈利潤增長率與股價漲跌幅進行相關性分析，如果考慮到市場絕大多數投資者難以在區間起點就能對未來做出精準的預測，通過“成長性”選股的難度無疑更大。最后，“成長股”投資在中長期效果比短期更好。

[1]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析（第6版）[M].北京：中國人民大學出版社，2013.

[2]菲利普·A·費舍.怎樣選擇成長股（第2版）[M].北京：地震出版社，2013.

[3]盛驟.概率論與數理統計（第4版）[M].北京：高等教育出版社，2008.

曾瀑，河南鄭州人，光大金控資產管理有限公司基金經理。

F832.48

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1008-4428（2016）11-99-02