錢多故事少

陳杰

“錢多”的邏輯可能使市場在短期維持強勢，但由于沒有真正能吸引資金的長期“故事”，所以現在還是一個“看短做短”的不穩定市場，未來市場的主要風險點在于利率的持續上行。

一段時間來，樓市資金、債市資金、保險資金似乎都在流向股市，“錢多”和“資產荒”的邏輯再次盛行。這種情景在2015年四季度和2016年7、8月都曾經出現過，和這種“錢多”的邏輯作對很痛苦，所以對于這種市場上漲要心存敬畏，不能一味否定。但市場一旦變成純資金驅動，在總體趨勢上和結構上都會很不穩定。

很多投資者覺得現在和2014年下半年很像——首先，當時是總量流動性由緊變松帶來股市流動性改善，而現在是資金從其他資產流向股市，也帶來股市的流動性改善；其次，當時是“滬港通”開通，而現在是“深港通”開通；最后，當時是金融和傳統周期股走強，而現在也是金融和傳統周期股走強。由于2014年下半年是一個大牛市的開端，因此大家現在也開始幻想是否一個新牛市的開端就在眼前了？但目前和2014年下半年的區別在于：2014年下半年是“錢多故事也多”，而現在是“錢多故事少”——2014年下半年“看長做短”的特征明顯，一些長期的“大故事”在引導著資金的方向（比如自貿區、國企改革、一帶一路這種與改革轉型相關的“大故事”，還有券商加杠桿提升ROE這種與長期盈利改善相關的“大故事”）；而現在感覺是在資金橫沖直撞下形成了一些熱點，在熱點形成之后再來“編故事”，但這些故事的長期邏輯其實都有瑕疵，比如現在最熱的兩個故事是“周期復蘇”和“保險舉牌”。

關于“周期復蘇”故事存在的問題——如果不依賴地產市場，周期性行業盈利復蘇的持續性將被打上問號。A股盈利改善周期很難超過一年的結論（即2016年四季度可能就是本輪盈利改善的最高峰，2017年盈利將逐季回落）。這和地產市場的周期性密切相關——A股的構成大部分是傳統周期性行業，而這些傳統行業很多都在地產產業鏈上。數據顯示，過去每一輪盈利復蘇周期，都和地產周期在時間上高度吻合。但是近期隨著地產調控的不斷加碼，地產周期已開始回落。而歷史上還沒出現過不依賴地產市場的持續盈利復蘇。

關于“保險舉牌”故事存在的問題——這是一個很好的“搭便車”式的短期主題；但長期來看，保險資金和市場其他參與資金的投資目的還是有根本區別的。10月以來保險資金明顯加大了“舉牌”力度，很多投資者認為，一是能給市場帶來持續的增量資金，二是能改變市場其他參與資金的投資偏好，使資金長期向藍籌股集中。在保險“舉牌”公告前后十個交易日，被“舉牌”公司的超額收益非常明顯（公告前十個交易日主要靠保險資金推動，公告后十個交易日主要靠跟風資金推動）。但是在“舉牌”公告十個交易日以后，被“舉牌”公司的超額收益便不再明顯，說明“舉牌”還沒有形成能吸引資金持續流入的長期故事。背后的原因在于：保險資金和市場上其他參與資金的投資目的還是有根本區別的——保險資金希望通過“舉牌”對被投資公司權益法核算，這樣只要被投資公司實現盈利，投資方就可以按照所持權益的比例計提投資收益。但是市場其他參與資金畢竟還是以獲得股價波動帶來的資本利得為主要目的，所以對短期參與“舉牌”主題的興趣很高，但是對于長期投資這些被“舉牌”公司的興趣卻不大（A股大部分資金還是偏好“成長”這條主線的，但是在被保險“舉牌”的公司中很難找到真正有成長性的長期故事）。

如果未來國內利率水平加速上行，就可能構成終結反彈的風險——首先，如果利率上行幅度超過了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的負面影響將會抑制盈利對股市的正面推動；其次，如果利率持續上行，那么對于保險資金來說，可配置資產將再次變得豐富，“舉牌”的動力也會因此下降。

作者為廣發證券

首席策略分析師