險資凈利潤波動加大

方斐

盡管險資在資本市場上舉牌如火如荼，但一個不爭的事實是，前三季度上市險企凈利潤同比卻在下滑。4家上市險企合計實現凈利潤836.51億元，同比下滑20.9%，中國人壽、中國太保和新華保險分別實現凈利潤135億元、88億元和48億元，分別下降60%、41%和45%，僅中國平安實現凈利潤565億元，同比增長17%。平安凈利潤增長主要是其多元金融的其他業務板塊表現出色，尤以互聯網金融業務增長迅速。

眾所周知，凈利潤負增長依舊受投資收益同比大幅減少和責任準備金計提增加的影響。2015年前三季度，四家上市險企實現投資收益3116億元，同比增長70.9%，投資收益高增長是主要驅動因素。而2016年前三季度，四家上市險企實現投資收益2277億元，同比下滑26.9%，其中股票價差貢獻減少是最主要的原因。同時，責任準備金計提則出現分化，2016年前三季度共計提取責任準備金3420.66億元，同比增加14.1%，國壽和太保計提壓力較大，同比分別增長25%和59%，而平安和新華同比分別增加1%和-28%。責任準備金計提水平與其業務結構發展相吻合。

受利率下移的影響，投資收益增速下滑和責任準備金計提的壓力基本符合市場預期。由于2015年上半年的高基數，第三季度為投資收益和凈利潤提供了一定的改善空間，從2016年三季報數據可見一斑。

在保費結構上，個險期繳業務增速引領了行業結構調整，個險期繳新單和個險新單增速高于新單增速。續期業務逐步發力，增速穩步提升，個險續期業務增速高于續期業務增速；由于利率環境與年末評估利率的不確定性，責任準備金計提壓力仍然較大。值得注意的是，投資結構逐步變化，傳統型投資占比下滑，險資更加關注安全性和長期性，非標準化投資延續增長勢頭，固收和權益類非標資產持續火熱。此外，定存逐步到期，資金面臨較大的再配置壓力。

結構優化的邊際

利率快速下移和中短存續期產品監管導致保險產品銷售回歸常規化競爭格局。監管通過加強中短存續期監管和人身保險產品監管工作，約束短期理財型保險不合理爆發，前期較為激進的保險公司開始拉長產品久期同時推動險種類型迭代升級；而上市險企在綜合考慮渠道、價值和規模之后選擇了重個險、重期繳的策略。

對于保費增速的前景，長江證券認為，低利率環境為保險公司在產品銷售方面賦予了更強的主動性，是回歸保險價值理念、進行轉型升級的最好時期。同時，“償二代”監管剛剛起步，引導效果明顯，推動險企加強轉型。三季度保費數據延續了中期的變化格局，主要體現為個險期繳新單維持高增速，個險新單、個險期繳新單占比結構繼續提升，以及續期保費增速提高三個特點。

前三季度數據顯示，上市險企退保水平持續負增長，退保規模得到有效控制。退保的原因通常有兩種：一是保單本身通過價值設置鼓勵退保，中短存續期產品往往屬于這種類型；二是消費者有更好的理財渠道，退保進行再配置。從歷史數據來看，退保率和市場利率水平有較高的吻合度，存在周期波動。2016年三季度，四家上市險企合計退保支出1193.5億元，同比下滑29.7%。三季度，新華保險、中國人壽退保率為5.3%和3.11%，同比減少3%和1.6%。

前三季度退保率改善受益于當前環境對于兩種退保原因的反饋，一方面，在低利率環境之下，保險產品因其長期性和較好的資產管理能力使得相對收益率優勢明顯，降低了客戶退保的動力；另一方面，監管機構頻出政策限制中短存續期產品，高現價易退保產品逐步規范，期繳產品逐漸替代躉交產品減少了潛在集中退保的壓力。

手續費支出增速超過保費增速也從另一個角度詮釋了險企保費結構上的變化。前三季度，行業手續費及傭金支出1382.1億元，同比增長49.3%，其中新華、國壽、平安、太保手續費及傭金支出105.3億元、412.8億元、587.9億元和276.1億元，同比分別增長37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續費及傭金支出與個險渠道搭建和擴張有關，支出增長大幅提高與代理人隊伍建設及新單保費增速相符合。

四家上市險企前三季度共計提取責任準備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%，國壽、平安、太保和新華分別計提準備金1307.6億元、1180.32億元、675.19億元和257.55億元，同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。

準備金計提水平主要受保費規模、險種類型、繳費期限與評估利率水平的影響，不同公司保費結構差異導致準備金計提增加幅度差異。傳統保障型產品、期繳長期產品需提取責任準備金較高，發展期繳和個險的背景下，隨著保費的持續高增長，責任準備金計提會自然較快增長。

一般而言，年末險企會綜合考量利率水平，對評估利率進行重新設定，評估利率的下移會對責任準備金提取產生較大的影響。在險企新單保費中傳統險占比在持續增加和利率下移的背景下，評估利率下移速度會有所增加。

從三季度末的數據來看，1年期、5年期和10年期國債750日均線已較年初下滑21BP、19BP和20BP，假設2016年第四季度債券收益率維持三季度末的水平，750日國債移動平均將下滑32BP-36BP；如果2016年四季度債券收益率繼續下行10BP，則750日國債移動平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮保險公司自身調節因素，評估利率下降幅度或小于國債移動平均下滑幅度，預計年末評估利率下調不超過35BP。

保費結構在三季度基本延續了上半年的調整方向，低利率環境決定了保險公司退保率下滑和保費高增長的趨勢，而在保費高增長同時，投資壓力增加也推動險企在產品類型以及銷售渠道方面的適時求變。低利率環境和投資壓力加大的并行意味著險種結構優化將會提速，險企會持續加大價值類指標的考核和關注度。另一方面，險種渠道優化有明顯的邊際，險種結構優化將是在渠道優化之后的重要方向，擴大產品優化內涵，加大加快長期健康險、養老險等產品的開發，產品組合的應用以及細分人群個性化產品的定制將成為保險公司后續競爭的主要方向。

風險偏好不斷提升

前三季度凈利潤大幅下滑最直接的原因是行業投資收益的同比大幅減少。前三季度，滬深300指數下滑12.8%左右，資本市場表現低迷，加上2015年上半年投資收益基數較大，險企投資收益下滑應在預期之中。但從環比變化來看，投資收益降幅已經明顯收窄。從資產配置趨勢來看，債券投資趨于謹慎，定存持續壓縮，非標固收和權益類資產配置熱度持續；從持有形態來看，交易性和可供出售金融資產仍存上升趨勢。

四家上市險企前三季度合計實現投資收益2277.33億元，同比下降26.9%，國壽、平安、太保和新華投資收益分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比分別下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

從三季報披露的數據來看，總投資收益率下滑是預期之中，凈投資收益率有所提升是亮點。平安三季度的凈投資收益率達6%，創歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國壽三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華年化總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。

前三季度總投資收益同比下滑核心原因主要是權益價差收益大幅降低。相比于2015年上半年較好的權益市場投資機會，2016年前三季度市場普遍表現低迷，總投資收益率與凈投資收益率之差很大部分由權益收益率構成，權益收益率2016年普遍為負值。

四大上市險企2015年全年投資收益率在二季度達到峰值，其中股票價差貢獻在30%-50%之間，而三季度和全年價差貢獻率下降明顯，在25%-35%之間。從單季度投資收益來看，國壽、平安和新華均超越2015年同期，同比增速為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%，如果險企延續單季投資表現，四季度投資收益同比仍將持續改善，這也意味著2016年下半年保險行業投資收益同比降幅將明顯收窄。

資本市場低迷使得險企可供出售金融資產公允價值持續下滑。2016年前三季度，四家上市險企單季度均延續了浮虧狀況，平安、國壽、太保和新華利潤表中的其他綜合收益規模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.47億元，占凈資產比例分別為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從三季度單季度來看，浮虧有所改善，浮虧占比相較于上季度有所下滑。

受前三季度大幅虧損的影響，險企累計浮盈下降嚴重，但降速放緩。前三季度，平安、國壽、太保和新華累積浮盈分別為202.41億元、151.48億元、64.5億元和17.15億元，占凈資產的比重分別為5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比較2015年年末分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，環比上季度普遍有所回升。

數據顯示，險企債券類資產配置占比在下滑。2016年8月末，保險行業持債規模4.29萬億元，占比33.67%；2016年年初，險企持債規模3.84萬億元，占比34.39%。根據中債網相關數據，前三季度保險行業持有主要債券品種規模為17710億元，占比最高的仍為國債、國開債、企業債和次級債，占比分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，險資持債主要變化為增加國債、進出口銀行債和農發行債，較年初增速分別為6.7%、34.89%、142.93%。

從近三年上市險企的投資資產來看，定期存款變動幅度較高。數據顯示，2013年以來，定期存款占總投資資產的比重出現明顯下滑，其中新華保險的下滑幅度最大，從2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期續作選擇不斷減少，資金面臨再配置的壓力。

中報數據顯示，四家上市險企除平安1年內到期定存占比較少外，國壽、太保、新華的占比基本保持6%-9%之間，到期數量相對較大，及時尋找優質資產緩解再投資壓力是共同需求。結合太保2016年三季報數據，定存持續降低，較年中下降0.9%，較上年末下降3.7%。預計年內險企仍有部分到期定存不再續作，而轉投其他類型資產，定存比例仍將逐步下降。

從2016年中報數據來看，非標固收和非標權益資產配置都有大幅提升，其中新華和太保在非標固收資產的配置上較年初分別提升51.8%、35.1%；平安、國壽、太保在非標權益的配置方面分別提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率環境延續的前提下，非標配置將持續增長。

太保披露的數據顯示，公司前三季度權益類資產占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。減少資產主要為定期存款，資金配置方向為非標類固收和權益資產，其中增持比例較高的為固收類優先股和理財產品以及權益類理財產品，較年初增持幅度分別為2.1%、1.3%和1.7%。國壽三季度正持續推動PPP、基礎設施投資等非標項目落地。

從資產形態來看，上市險企在增持交易性金融資產方面基本一致。三季度末，新華、太保、國壽和平安交易性金融資產占總資產比重分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比較上期分別增長0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產方面，平安進行了0.5%左右的減持，其余三家險企均有一定增持；而持有至到期投資方面，國壽僅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趨勢。國壽三季度增持了部分免稅型長期和超長期債券，以提高收益，拉長資產久期。利率下行環境增持交易性和可供出售型金融資產能夠獲得資產價差收益，但增加了公允價值變動和綜合收益的波動性。從增持的品種來看，債券類基金基本上是共同的方向。

在低利率和資本市場低迷的環境下，險企資產配置思路逐步清晰：在傳統投資方面，期限和安全性是重點，主要關注如何拉長債券久期享受期限溢價，定存到期續作較少，謹慎配置信用債、股票基金等權益資產；在非標投資方面，加大非標準化資產的投資范圍，發掘優質非標資產，以多樣化投資來緩解投資收益的壓力，充分發揮保險的資金融通功能；從持有方式來看，傳統的持有至到期的方式已經逐步有所松動，交易和可供出售資產成為共同的方向。

2016年前三季度，上市險企共實現保費同比增長18.1%，仍維持較高水平，保費高增長在一定程度上逐步削弱投資收益下降對凈利潤的負面影響。從保費端來看，結構調整成效顯著。上市險企大力發展個險渠道和期繳產品，個險期繳增速與個險增速均超越新單增速，而且，續期業務隨著期繳業務的推行水漲船高，個險續期保費增速大于續期保費增速，預計未來續期保費將成為保費增長的重要支撐。

但另一方面，個險期繳產品的大力發展必然帶來責任準備金的計提壓力，加之利率環境走弱，險企下調評估利率概率較大。準備金計提壓力會對凈利潤產生一定的影響，但這屬于利率周期和規模擴張下的可預期結果。長江證券認為，產品結構調整剛剛開始，產品結構調整首先是渠道調整，從傳統的銀行渠道逐步遷移至個險渠道，隨后將是產品種類的極大優化，預期保費結構優化將會加速。

從資產配置端來看，低利率環境以及信用風險暴露為險企資產配置帶來較大的挑戰，一方面，保險資金凈投資收益率優勢在利率下移初期依然明顯；另一方面，保險資金在逐步提升風險偏好以維持較高收益。從凈投資收益率水平來看，平安和國壽均實現了較高固收類資產收益率，同比和環比均實現提升。

而從險資配置來看，投資策略相比以前更加靈活機動。在傳統債券方面，相較于前期以持有至到期的方式增持企業債和公司債，險資為防范信用風險在逐步壓縮對應的債券品種，而逐步增持利率債，同時持有的方式從持有至到期到交易性和可供出售資產，尤其是重視債券類基金的配置占比；在傳統權益配置方面，整體依然維持較為謹慎的態度，三季度權益配置略有提升，優先股成為一個比較新的重要配置方向；在非標資產方面，險企的態度更加靈活，相較于傳統的非標固收，非標權益配置占比開始快速提升。

當前，在險資舉牌熱度不減的背景下，市場也開始重點關注險資長期股權投資的情況，目前，國壽股權投資依然領先于同業。從另一個視角來看，加大股權以及非標權益類資產配置以及交易性金融資產的配置，是險資風險偏好提升的表現，這一類資產未來有可能加大凈利潤的波動。