銀行不良企穩幻想

劉鏈

隨著監管的推進，債轉股呼之欲出，實施方案也逐漸明朗。從目前了解的情況看，建行參與債轉股時間最早，程度最深，它的模式基本可以代表此次債轉股的方向，總體思路就是充分利用社會資本。

從資金來源來看，銀行或國企出的錢并不多，主要是撬動社會資金；從退出角度看，主要通過社會資本接盤。在債轉股過程中，銀行仍是主導，基金發起人是銀行控制，資金由銀行負責籌集，銀行還會參與債轉股企業的管理。

債轉股的主要風險除了道德風險外，還有銀行成為主動股東的能力。在目前監管趨嚴的情況下，如果標的主要是國企，且有當地國資委參與，道德風險相對可控；但銀行當股東的能力尚需觀察。

根據現有操作模式，銀行以市場化方式按照自身節奏推行債轉股對銀行和企業都是有利的。如果是運動式的推進，債轉股則存在較大的風險；如果經濟下滑明顯，運動式的債轉股是負面的。

債換股需一企一策

從建行債轉股方案來看，其操作模式是“銀行子公司設立基金”的模式。實施主體由債權銀行、企業和第三方執行機構三方共同組成。武鋼債轉股第三方執行機構為建銀國際子公司，云錫集團債轉股為建信信托。主要步驟如下，首先，成立GP（一般合伙人）和LP（有限合伙人）；其次，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三，按照定價，基金將償還貸款的錢轉換成公司股票（類似定增）；第四，基金成為公司股東和主動管理者；第五，基金退出。

武鋼集團的債轉股項目，建行通過建銀國際與武鋼下屬基金公司做雙GP，建行理財資金和武鋼集團自有資金成立LP，以GP-LP模式成立有限合伙基金。GP的出資比例約1：2，武鋼出資10億元，建行出資20億元；LP的出資比例為1：5，武鋼出資15億元，建行出資75億元。建行與武鋼集團的首期轉型發展基金120億元資金已到位，該基金共兩只總規模240億元。

而云錫集團的債轉股項目，建行通過建銀信托與云錫下屬基金公司做雙GP，建行通過各種渠道募集的基金成立LP（有限合伙人），以GP-LP模式成立有限合伙基金。LP內的資金還會分成不同的優先級，對應不同的風險和收益率。GP提供的資金在20%以內。轉債股項目總額為100億元。

至于LP的資金來源，武鋼集團的LP資金來源于建行理財資金；云錫集團則來源于各種渠道，包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達AMC的資管子公司，以及私人銀行的銀行理財資金。在預期收益率上，武鋼債轉股基金的LP預期收益率為5%；云錫的為5%-15%。銀行強調不承諾剛性兌付，但銀行理財有隱形的聲譽擔保。期限為5年，如果企業經營狀況良好、分紅較好、價值創造較高，投資者可以退出也可以不退出。

債轉股的定價主要涉及債權定價和股權定價兩方面。在債權定價中，正常貸款按照1：1債股比例定價；問題貸款一般以3-4折的折扣率進行折價，再結合對應資產的抵質押狀況、資產負債表估算出破產清算情況下的現金價值（由專業第三方機構負責評估）。武鋼和云錫都是正常貸款，建行主導的基金以1：1的企業賬面價值承接債務。

而在股權定價中，上市公司可結合市價形成合理的估值區間后，雙方進行談判確定交易價格。9月末，寶鋼與武鋼公布合并方案：武鋼股份的現金選擇權為2.58元/股；武鋼股份停牌價為3.17元/股，市凈率為1.1倍；目前來看，轉股價應該在3元左右的區間范圍內。云錫上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的股權參照二級市場價格做安排。非上市公司也可參考同類市場的價值，通過不同的估值方法互相驗證，形成合理的估值區間后，雙方進行談判確定交易價格。

基金公司由銀行和債轉股企業共同管理，由于占比較高，銀行有很大的話語權。上述兩單業務，基金都會成為積極股東，參與投資經營和管理。根據建行的反饋，它有大量的財務人員、法律人員，綜合信息量比較廣，比如對幾家同一行業的貸款戶、上下游貸款客戶進行比較，就能對企業生產經營做出大致的判斷。建行參與管理會有利于債轉股公司經營的改善。

至于投資者關心的退出機制，東吳證券的預計有三種模式：資本市場模式、企業回購模式、基金延期模式。

資本市場模式是指投資的子公司未來上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出，也可以通過新三板、區域股權交易上市等方式退出；企業回購模式是指建行與武鋼、云錫均簽訂遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績達不到預期，國企集團將對股權進行回購，建行方面由此退出；基金延期模式是指投資者持有到期后，如果企業經營狀況良好、分紅較好、價值創造較高，投資者可以選擇不退出，基金繼續延期。

當前，建行正準備申請新設立專門的“債轉股”實施機構。一是做到風險隔離，二是專門承接債轉股的業務，體現專業性。四大行都在申請，但監管部門還比較審慎。雖然目前國有大行正在尋找一兩家企業作為試點，為未來大規模推廣探索路徑，但債轉股要做到真正市場化，需要一企一策，不可能大規模一次性解決很多問題，也不會大規模復制。

銀行承擔風險更大

對債轉股企業而言，尤其是一些經營遇到困境的企業，債轉股無疑是有積極意義的。首先，債轉股可以降低企業資產負債率，增強資本實力，有效防范債務風險。同時，原有股東權益也會被攤薄。

在武鋼集團項目中，武鋼集團資產總額1724億元，總負債為1272億元，其中流動負債高達1067億元，資產負債率為73.7%。按照測算，此次債轉股能幫助武鋼資產負債率下降10%，即從75%左右回歸至65%的鋼鐵行業平均負債率。

在云錫集團項目中，云錫集團總資產500多億元，總負債350億元，資產負債率目前為83%。云錫集團設定的“降杠桿”目標為65%。通過此次建行債轉股，可以降低云錫集團15%的杠桿率。

其次，由于有資本投入，利息壓力減緩，改善企業的盈利能力。債轉股伴隨著適當的資本投入，會對核心有前景的成員企業增資擴股；通過對成員企業增資擴股，增加成員企業凈資本，增加成員企業核心競爭力。同時，有前景的成員企業的利息壓力減緩，從而增強自身的發展能力。根據建行的預計，到2020年，云錫集團將以收入不低于819億元、利潤總額不低于23億元的業績，使投資者能夠正常退出。

最后，從某種程度上看，債轉股可以提高公司治理水平，并加強銀行與企業在業務層面的合作。建行提出促進國有企業完善現代企業制度，提高生產經營能力，加快產業轉型升級。該目的能否實現需要觀察。同時，會加強業務層面的合作，如對重慶建工，建行提出設立并表型基金投資建工控股承接的PPP項目，助推建工控股轉型發展。

債轉股對銀行的影響，總體上是有利的，等于為銀行提供了多一種的選擇權去處理其債務問題。只要這種方式遵循市場化的原則，對銀行業都是有利的。

當然，銀行在債轉股過程中也面臨一定的風險。一是市場風險，股權投資不同于債權投資，項目是要承擔風險的，投資風險的大部分最終還是銀行承擔；二是國有公司治理風險，國有企業的公司治理問題可能比較復雜，銀行能否在重大投資決策上有話語權，仍需觀察；三是實踐風險，銀行從未操盤過市場化的債轉股，銀行是否有這種實踐能力，只能拭目以待。

此外，債轉股對利潤表的短期影響很小，如果按賬面1：1轉讓，銀行的利潤表基本沒影響。從中長期看，則需要觀察銀行處理債轉股的能力。

雖然債轉股對銀行資本有負面影響，但總體影響不大?！渡虡I銀行資本管理辦法》規定，對于銀行被動持有股權的資本占用，兩年內風險權重為400%，兩年后是1250%。該項目的持有股權期限按5年左右來設計，這意味著兩年后建行的資本占用將大幅上升。那為什么說總體壓力不大呢？

根據東吳證券的分析，一是銀監會有可能會調整政策，資本占用從兩年調整到5年，以減輕銀行資本金負擔，提高債轉股的積極性；二是建行方案是通過銀行資金撬動社會資本，銀行自身出錢的比例不算高。

緩解不良權益之計

截至2016年三季度，中國銀行業的不良貸款率為1.76%，環比上升0.01個百分點；而撥備覆蓋率則進一步下降至175.5%，環比減少0.4個百分點。不良貸款率的持續上升伴隨著撥備覆蓋率的不斷下降已成為近年來中國銀行業的一大趨勢。當前，銀行業的資產質量仍然面臨下行的壓力，該趨勢未來仍將持續。

招銀國際認為，現時被歸類為正常及關注類的貸款，未來面臨著被重新分類至不良貸款的壓力；這主要是由于過去幾年在五級貸款的分類中，可能存在較明顯的人為判斷偏差、不合理的貸款展期和“借新還舊”所致。在這樣的背景下，中國的商業銀行必須要為自己的穩健經營與持續發展找到一條有效處置不良資產的道路。債轉股曾在上世紀90年代大展拳腳，成為當時化解銀行業龐大的不良貸款、幫助國企擺脫虧損困境的一劑良方。如今，債轉股在2016年又重新回到了市場的視野。作為未來處置不良貸款的主要方式之一，本次債轉股計劃為銀行帶來了諸多不確定性；不過，隨著建行方案的浮出水面，它的實施方式也逐漸清晰起來。

債轉股進程取得實質性進展，五家國大行在實施方式層面的策略頗為相似。盡管此前已有其他國有銀行與企業簽訂了債轉股方案，但在實施機構的設立上，農業銀行則是第一個取得突破的銀行。該行于11月22日率先公告，將成立全資子公司農銀資產管理有限公司，注冊資本人民幣100億元，主要從事債轉股相關的轉換、收購、持有、管理、處置等業務。

國務院在早前下發的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中明確指出，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權，但銀行新設機構可以作為債轉股的實施機構。因此，這些銀行之下的資管公司未來將成為企業債轉股之后直接持股的股東。市場預期，另外四家國有大行也將采取與農行相同的戰略，通過成立全資子公司參與到債轉股的進程中。

實施債轉股的首要任務是風險隔離與專業化操作。在上世紀90年代的那次債轉股中，政府是主導者，而實施機構則是為此特別設立的四家國有資產管理公司；與之不同的是，在此次債轉股中，銀行將在其中扮演更為積極主動的角色。銀行設立新機構來實施債轉股，主要是出于隔離風險（包括道德風險以及操作風險）以及對新債轉股進行專業化操作兩個方面的考慮。

管理層多次強調，新債轉股將通過市場化方式進行，并遵循法制化原則。因此，傳統的四大資產管理公司以及商業銀行新設立的資管公司，將成為此次債轉股的主要實施機構。政府同時鼓勵其他金融機構參與其中，包括保險公司旗下資管公司，以及國企旗下投資公司等。對銀行而言，在最終退出債轉股股東的這一角色之前，還有很長一段路要走，并且這一漫長過程也將充滿不確定性。不過，相比于自身直接參與債轉股業務，銀行通過新設立的資管公司參與債轉股，是出于對于風險隔離和專業化操作的充分考量，是一個更為合適的選擇。

盡管政府和監管部門都不斷重申，本次債轉股的目標企業是那些具有長期發展潛力、但暫時在經營中遇到困難的公司，而銀行也傾向于選擇在那些貸款分類在正常類或關注類的公司。即便如此，我們仍然應該注意到債轉股在未來的實施過程中所面對的諸多不確定性。

管理層鼓勵銀行獨立籌措資金來參與本次債轉股，資金來源包括銀行的財富管理業務以及與債轉股公司專門成立的基金。至于在已經披露的債轉股項目中主要使用的成立債轉股基金，其投資者預計將包括保險公司、社保基金或其他相關類金融行業公司。但是，投資者可能面臨許多風險，因為在非政府主導的債轉股中，政府不再為目標企業兜底，因此，這些參與債轉股的資金也難有保本保證和剛性兌付。

在企業的債權轉為股權之后，銀行作為股東將積極參與到目標企業的日常經營管理中，幫助其提升企業價值，同時也是為銀行自身未來在退出時取得良好回報而奠定基礎。不過，在持有企業股權期間，銀行可能因為缺乏管理企業的相關經驗而面臨企業管治上的風險。據報道，建行在與企業訂立債轉股方案時，為保障自身日后順利退出，或與目標企業簽訂有條件的遠期回購協議。

銀行持有企業股權的最終目的是要回收現金，成為企業的股東只是權宜之計。但目前來看，本次債轉股的退出機制不甚明朗，特別是對于未上市的企業，屆時銀行如何退出，仍有待更多細節的披露。此外，在最終退出前，銀行持有企業股權的時間可能會很長。從企業的債權人變為它的股東，有可能對銀行自身利益造成損害，尤其是當目標企業難以恢復元氣，最終走向破產，身為股東的銀行將排在清償順序的最后，極有可能難以收回任何資產。

未來幾年，中國商業銀行的不良貸款將會加速暴露。根據招銀國際的保守估計，2016年至2018年，中國商業銀行的不良貸款率將分別為1.93%、2.45%和2.90%。在沒有政府兜底的情況下，在遵循市場主導和法制化原則的前提下，新一期債轉股消化不良貸款的能力將弱于上一次債轉股。因此，從某種程度上看，本次債轉股會對高杠桿的企業產生更多積極的作用；而對于銀行而言，則是充滿的各種不確定的未知數。

除了資產質量面臨較大下行壓力這一挑戰之外，中國銀行業未來幾年也整體面臨著增速放緩、表外業務監管日趨嚴格以及互聯網金融公司迅速擴張等多方面的挑戰。不過，對資本市場而言，銀行業面臨的諸多可預見的挑戰已經反映在其較低的估值里了。換個角度分析，銀行板塊這輪上漲行情或許能夠走得更遠，核心邏輯在于當前是近四年來第一次出現基本面明顯好轉的跡象，機會不容錯過。

從2013年開始，隨著經濟增速的逐步下移，銀行不良率持續上升。2016年以來，上市銀行不良率連續三季度穩定在1.69%左右，意味著自2012年以來的近四年里，銀行不良率第一次出現了明顯的“企穩”跡象。未來只要經濟增速不再快速下移，不良生成率至少能高位企穩，在此基礎上，銀行再借助不良資產證券化、債轉股等多種不良處置方式就能穩住最終的不良率。