健康元28億定增迷局

杜鵬

賬面上看起來并不缺錢的健康元近日向市場拋出了28億元的定增計劃，而其中投向健康產業的項目前景也值得商榷。

定增對于上市公司再融資的重要性不言而喻，但是近年來，越來越多的定增開始淪為上市公司聯合大股東、各路資金侵占老股東利益、掏空上市公司的工具，飽受市場詬病。

對此，證監會的監管不斷升級，近期更是傳出上市公司定增“取消”的消息，收緊再融資已成大方向。公開資料顯示，最近幾個月來，定增的批文數量每個月都在下降，11月只有寥寥數家。

在此背景下，賬面上并不缺錢的健康元（600380.SH）近日卻向市場拋出了28.54億元的定增計劃，占最新一期凈資產的比例高達52.27%，由此可見公司胃口不小。但是，健康元依賴自有資金、債務融資以及經營性現金流入，完全可以滿足未來的資本支出需求，上市公司卻選擇向大股東等機構定增的方式來融資，此舉將有攤薄老股東收益之嫌，而且項目未來的前景也存疑。

此外，健康元拋出此次定增計劃之前，給市場交出了一份并不理想的成績單。《證券市場周刊》記者分析發現，上市公司存在提前確認費用、做低利潤的嫌疑。

不差錢的融資？

健康元11月24日晚間披露非公開發行預案，擬以9.49元/股向包括控股股東深圳市百業源投資有限公司（下稱“百業源”）在內的不超過10名特定對象發行不超過3.01億股，合計募資不超過28.54億元，用于大健康產業基地等項目，其中控股股東百業源承諾認購8億元。

健康元此次定增募資規模不算小。截至2016年9月30日，健康元凈資產為54.6億元，此次定增額占公司凈資產的比例高達52.27%。

值得注意的是，健康元賬面上并不怎么缺錢。截至2016年9月30日，公司賬面貨幣資金高達39.33億元，而其短息有息負債合計僅有21.95億元，其中短期借款、一年內到期的非流動負債、其他流動負債（全部為短期應付債券）分別為3.5億元、1.95億元、16.5億元。

可以看出，健康元賬面上的現金完全能夠覆蓋短期有息負債。即使將上述所有短期有息負債全部償還完畢，公司賬面資金仍可剩余17.38億元。

此外，健康元本身具有很強的造血能力，每年都有大量的經營性現金流入。依據財報，2013-2015年及2016年前3季度，公司經營活動現金凈流量分別為6.36億元、9.79億元、12.65億元、12.25億元。

即使完全依賴未來每年的經營性現金，上市公司僅需3年就可以滿足此次定增項目所需資金。為何上市公司仍然要采用股權融資方式呢？

健康元對《證券市場周刊》表示，截至2016年三季報，公司賬面資金為39.33億元，但其中麗珠集團（000513.SZ）期末余額為26.59億元，健康元不可以直接動用麗珠集團的資金。

項目前景存疑

根據預案，在募集資金中，12.4億元用于珠海大健康產業基地建設項目、9.6億元用于海濱制藥坪山醫藥產業化基地項目、1.54億元用于信息化平臺建設項目以及5億元用于補充流動資金。

毫無疑問，珠海大健康產業基地建設項目是重中之重，該項目的產品主要包括保健品和食品以及以呼吸系統用藥。健康元非常看好這一項目的市場前景，根據預案，項目建設完成后，預計年均實現銷售收入為11.14億元，年均稅后凈利潤為2.47億元。

從過往歷史來看，健康元在保健品方面的經營情況不容樂觀。

《證券市場周刊》記者翻閱最近五年財報發現，健康元保健品業務停滯不前，收入規模不增反減。2011年，健康元保健品收入為3.49億元，而2015年卻只有2.66億元，下降23.78%；2016年上半年，公司保健品業務仍未改善，收入同比下降4.39%至1.45億元。

值得注意的是，過去5年，整個保健品行業都保持較高增速水平，行業內不少上市公司更是實現了遠超行業平均水平的增幅。以主要經營保健品的湯臣倍健（300146.SZ）為例，其收入規模從2011年的6.58億元大幅增長至2015年的22.66億元，增幅高達244.38%。

除了收入不佳外，健康元保健品業務的盈利能力也出現大幅下滑。

依據財報，2011年、2015年，公司保健品業務毛利率分別為70.74%、62.68%，下降8.06個百分點。

健康元的保健品業務主要由兩家子公司經營，分別是深圳太太藥業有限公司（下稱“太太藥業”）、健康藥業（中國）有限公司（下稱“健康藥業”）。但這兩家子公司并不賺錢，甚至還賠錢。財報顯示，2015年、2016年上半年，太太藥業凈利潤分別為-241萬元、-815萬元，健康藥業凈利潤分別為557萬元、487萬元，兩家子公司合計凈利潤分別為316萬元、-328萬元。

健康元在2015年年報中表示，公司保健品銷售模式主要為經銷商管理模式，目前已經在全國設立了28個省級分部，下屬辦事處213個；合作一級經銷商合計約670家，其中藥線商業達320家，食線商業商超合計約350余家，其下屬二級商業及所覆蓋藥線食線終端約達到15萬余家。

按照“2015年保健品收入/銷售終端數”計算，健康元單個終端的年銷售額僅有1773元，每天只有4.86元，這樣的單店額根本無法賺到錢。

健康元表示，公司保健品及OTC業務（不含麗珠集團）實現銷售收入3.75億元，較上年增加0.27億元；凈利潤為0.65億元，較上年增加0.09億元。

而且，相比5年之前，如今的保健品行業參與者數量大幅增加，競爭更為激烈，健康元要在整個行業中分一杯羹絕非易事。

2016年7月1日起，醞釀已久的保健食品注冊備案制正式出臺，此前保健食品的管理為審批制，要拿到“藍帽子”標志后，才能上市銷售，改成備案制后保健食品注冊將極為簡單，由于文號管制帶來的壟斷局面將打破，企業進入的成本將大大降低，未來競爭勢必將更趨白熱化。

此外，健康元此次定增募投的其他項目能否達到預計效益，仍有待后續的跟蹤觀察。

業績下降存蹊蹺

健康元拋出定增計劃之前，給市場交出了一份并不理想的成績單。

財報顯示，2016年前3季度，公司實現收入73.68億元，同比增長13.99%；凈利潤3.74億元，同比減少15.13%。

健康元增收不增利，主要是銷售費用增加所致。2016年前3季度，公司銷售費用為28.34億元，同比增長21.4%，明顯高于收入增速；銷售費用率38.47%，同比提升2.35個百分點。

值得注意的是，健康元凈利率并不高，2016年前3季度僅有5.07%。因此，公司銷售費用率幾個點的變動，對凈利潤會造成非常大的影響。對此，健康元方面表示，公司的銷售費用處于合理范圍之內。。

《證券市場周刊》記者注意到，健康元2016年前3季度的銷售費用率創下自上市以來最高值，同時也高于最近幾年的同期水平。Wind資訊顯示，2011-2015年，公司前3季度銷售費用率分別為25.56%、29.86%、36.73%、36.39%、36.12%。

相比同行，健康元明顯也處于偏高水平。健康元曾在2015年年報中表示，行業內可比對象有哈藥股份（600664.SH）、華潤雙鶴（600062.SH）、華潤三九（000999.SZ）、人福醫藥（600079.SH），2016年前3季度上述公司的銷售費用率分別為6.6%、21.97%、36.14%、14.75%。

健康元銷售費用中，占比最大的是市場宣傳及推廣費，2016年上半年為17.15億元，占當期銷售費用的比例為92.7%。

《證券市場周刊》記者注意到，公司確認的“市場宣傳及推廣費”有很大一部分并沒有真正支付。截至2016年6月30日，公司其他應付款賬面余額為18.3億元，占比最大的是預提費用，賬面余額為11.64億元；在預提費用中，市場宣傳及推廣費賬面余額有10.18億元。

這是否意味著，其他應付款科目可能成為了健康元的業績蓄水池，上市公司可以通過提前或推遲確認費用來調節利潤。

財報顯示，截至2015年6月30日，健康元其他應付款中的“市場宣傳及推廣費”賬面余額為8.01億元。2016年3季度末其他應付款中的“市場宣傳及推廣費”，相比2015年同期增加27.11%，高于21.4%的銷售費用增速，公司2016年存在提前確認費用、調低利潤的嫌疑。

對此，健康元表示，公司產品采用分銷模式，產品發出并經分銷商簽收當期公司確認銷售收入，而相關費用滯后發生，為遵循收入與費用匹配原則，進行了預提。

對于上市公司而言，做低利潤不利于二級市場股價，但是卻能夠讓定增對象以低價拿到更多的股權，這可能是對老股東利益的一種損害。