美元周期關(guān)鍵位

魏楓凌

市場眼前需要先避免流動性沖擊帶來的挑戰(zhàn)，但是往3-6個月以后看，美元走強和中國通脹預期上升或許會結(jié)束。

標題之所以說關(guān)鍵，是從技術(shù)分析的角度來看的。美元指數(shù)在2016年11月中下旬連續(xù)兩周站上100整數(shù)關(guān)口，宣告了對近兩年以來的強阻力位100的有效突破。不僅如此，在11月24日，美元指數(shù)日內(nèi)最高達到102.06，試探自2002年以來的長期壓力位101.8。

經(jīng)濟學家可以不必理會技術(shù)分析，但是投資組合經(jīng)理和交易員們則不能。而即使是浸淫全球外匯市場多年的交易員，在這個關(guān)口確認之前也不敢輕易對美元多頭下注。更何況，在10-11月的美元指數(shù)上升階段，美國最重要的事件就是美國大選，川普獲勝并不是之前華爾街的主流預期，希拉里上臺的結(jié)果也在之前很長時間被認為才更可能驅(qū)動強勢美元，10月末FBI重啟對希拉里的調(diào)查也確實引發(fā)了美元指數(shù)的回調(diào)。

當然，金融市場的走勢是隨機的，而且技術(shù)分析只是描述市場位置的工具，市場邏輯終究要回到基本面上來，長期的決定性力量也需要從基本面上來尋找。

但是，市場價格是場內(nèi)交易出來的而不是場外憑空說出來的，驅(qū)動買賣和決定資金凈流動方向的各種因素總有超出人們分析能力范圍的時候。如果從市場不可知論的角度來看，承認技術(shù)分析的作用至少有一點：幫助投資者認識到不要和市場趨勢作對，當出現(xiàn)新的趨勢時盡快地去自我檢討哪里出現(xiàn)了分析的疏漏而不是服從于舊的趨勢。

從普遍意義上看，如果我們相信驅(qū)動市場走出某一長期趨勢的力量在任何情況下都是極為強大的，那么突破這一長期趨勢必然也需要出現(xiàn)某種更為強大的力量。

例如，2014年中國實施了寬松貨幣政策、各種金融杠桿工具層出不窮、基金發(fā)行加速、新股發(fā)行制度和市值掛鉤、實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場同時處在低迷階段等多方面因素疊加，最終共同推動了資金瘋狂地涌入價值被低估的股票市場，這就是推動滬指突破長期下降趨勢的強大力量。滬指自2009年反彈高點形成的阻力帶在2014年9月被突破之后，開始了一輪大牛市。而到了2015年6月19日，滬指以一根長陰線跌破了近一年的上升趨勢，技術(shù)面背后同樣是在股價遠遠高估了大部分上市公司基本面的市場點位去杠桿引發(fā)的資金離場和多頭踩踏，另外被很多人忽視但是卻極為重要的一個基本面因素是，在這一年貨幣政策雖然名義上沒有轉(zhuǎn)向，但是人民銀行資產(chǎn)負債表收縮實際上超出了降準降息的效果。

再回到開頭說的美元指數(shù)。在美元指數(shù)又一次來到強大的阻力面前之際，有必要來看一看如何從長周期來理解過去形成這種阻力的因素，這種因素如何得以被扭轉(zhuǎn)，未來又將如何演變。

對于中國投資者來說，在全球經(jīng)濟增長與政治影響力上都出現(xiàn)中國和美國領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟體的情況下，美元短期出乎意料的強勁以及強周期能否延續(xù)必然會對中國市場的邏輯產(chǎn)生重塑。

什么在影響過去的幾輪美元周期？

美元匯率自由浮動是從1971年布雷頓森林體系解體開始的。在這之后，歷史上出現(xiàn)過兩輪大的強勢美元周期，分別是1980年至1985年之間美元指數(shù)從84上漲到164，1995年至2001年之間美元指數(shù)從80上漲到120。

最近的一輪強勢美元周期可以從2011年開始起算，美元指數(shù)從75開始上升直到最近突破了100。特別是從2014年三季度到2015年一季度這段不長的時間內(nèi)，美元指數(shù)從80上漲到100，雖然總幅度和前兩輪比還不夠大，但是從上漲速度來說算是相當強勁了，而且這期間美元指數(shù)連續(xù)9個月的月線收陽，即使是在上世紀80年代氣勢如虹的超級強勢美元周期當中也是沒有過的。更何況，自2005年以來美元指數(shù)形成的三重頂以及自1985年以來美元指數(shù)的下降通道在2014年9月和10月先后被突破，足以說明這一階段驅(qū)動美元走強的因素相當強大。

因此，可以先從這三個階段來看美元指數(shù)上漲時的基本面情況。

第一次美元升值周期是在里根總統(tǒng)執(zhí)政時期，起點是美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克為了應(yīng)對1980年美國高達14%的通貨膨脹，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至20%，美國10年期國債收益率也高達15%。更重要的是，沃爾克以貨幣政策為武器，迫使里根總統(tǒng)推動了增稅法案，降低美國的財政赤字。

里根總統(tǒng)當時在國會中期選舉前公開表示，要想經(jīng)濟復蘇，利率下行的趨勢就必須持續(xù)下去，但是如果不能削減開支、降低赤字，利率下行的趨勢就有可能再次反轉(zhuǎn)。他本人雖然不愿意增稅，但是如果增稅能夠換來赤字降低并保證經(jīng)濟復蘇，這個代價就不算太高。在此之后，美國開始了通脹和利率下行以及經(jīng)濟復蘇，1984年實際經(jīng)濟增速7.3%也是至今美國經(jīng)濟增速的最高水平。美元升值有著堅實的基本面基礎(chǔ)。

在第二次強周期中，美元升值最快的時間是上世紀90年代末，當時美國股市的“科網(wǎng)泡沫”不止攪動了美國本土，還吸引了創(chuàng)紀錄的大量外國投資者進入美股。但除了世紀泡沫之外，不可忽視的是，這一階段美國的經(jīng)濟基本面也十分強勁。從老布什執(zhí)政最后一年到克林頓執(zhí)政結(jié)束，美國經(jīng)濟維持了9年的繁榮，實際經(jīng)濟增速從未低過2.7%，這是自2007年次貸危機以來美國經(jīng)濟仍未達到的水平。而且，在這個階段美國也遠離了自1969年開始的長達22年的通貨膨脹高速上揚的頻發(fā)階段，這是提振美元的又一個重要原因。一般來說，低通脹是有利于幣值穩(wěn)定的。

第三次美元強勢周期始于2011年，QE2的中后期，主要驅(qū)動因素首先是經(jīng)濟基本面的分化。全球金融危機后，美國首先采取財政和貨幣刺激政策，在政策見效之后，美國經(jīng)濟也首先逃離深度衰退，但歐洲仍深陷于歐債危機，日本的通貨緊縮也十分嚴峻，而中國則在這一年進入到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，回過頭來看實際上是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性增速下行的起點。

2014年以來，美聯(lián)儲和其他主要經(jīng)濟體的中央銀行之間的貨幣政策出現(xiàn)分化，是這一階段美元指數(shù)持續(xù)走強的基礎(chǔ)。美聯(lián)儲不僅退出了QE3，而且開始考慮加息，而其他主要央行仍在試圖放松貨幣政策。

而且，這一階段美股和美國房地產(chǎn)市場的良好走勢也吸引了海外投資者。從2012年開始，美國標準普爾500指數(shù)從1200點漲到了2200點，標準普爾-凱斯席勒20個大中城市房價指數(shù)從134漲到了192。

最后值得一提的是，國際收支是影響一國匯率的直接因素，貿(mào)易項目固然重要，但是還要考慮資本項目。自1982年以來，美國的經(jīng)常項目赤字開始不斷擴大，占GDP的比重在1986年達到3.4%。但是，由于美元回流機制，海外石油出口國以及工業(yè)生產(chǎn)國積累的貿(mào)易盈余回流至美國金融市場和房地產(chǎn)市場，推動了美元升值。1986年以來，美國的國際投資頭寸開始表現(xiàn)為國際投資凈債務(wù)頭寸，且規(guī)模不斷擴大，特別是國債發(fā)行越來越依賴于海外投資者，這也是美元回流的重要通道之一。

目前有什么樣的變化？

匯豐銀行近期發(fā)布了一份關(guān)于推動未來美元走強的分析，該行認為政治因素是主要原因。

首先，川普的財政刺激將導致通脹上升，財政赤字，受此影響，美國國債收益率將上漲，進一步推動美元上漲。其次，海外收入抵稅政策將促使資本回流到美國，有利于美元走強。第三，貿(mào)易保護主義可能會對美國有害，但同時高關(guān)稅還是會使美元相對新興國家貨幣走強。當然，匯豐銀行也指出，川普的移民限制政策可能會限制美元走強，因其可能會減少勞動力供應(yīng)，不利于美國經(jīng)濟增長，但這一點和前三點比起來也相對弱得多。

這份報告羅列了大選結(jié)果出爐后市場上的主流意見，但是沒有能夠解釋的一個問題是，為什么在希拉里和川普先后領(lǐng)先的時候，美元都能夠維持強勢呢？

因此，有必要關(guān)注的是，市場是否在透支未來的美國經(jīng)濟基本面以及政策預期，更具體地說，美元在目前的關(guān)鍵位置上是否已經(jīng)缺乏更多的利好了？

誠如匯豐銀行的總結(jié)，政治是影響美元走強的原因的話，那么市場似乎不應(yīng)當只關(guān)注川普的經(jīng)濟計劃，更應(yīng)當關(guān)注的是他的計劃所面臨的政治阻礙：在具有制衡機制的國會當中，即使共和黨控制了參眾兩院，投資于基礎(chǔ)設(shè)施的美國財政赤字大規(guī)模增加是否能夠得到通過；在美國的聯(lián)邦政治體制下，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資能否高效進行；已經(jīng)被奧巴馬醫(yī)改法案帶來的醫(yī)療保險費用大幅增長而收入水平又在下降的美國中產(chǎn)階級，是否能夠接受通脹的顯著提升。

摩根士丹利就認為，美元開始進入本輪牛市的最后一站了。

美元上漲是由于利率和投資回報利差的擴大。美元首先對低收益貨幣、特別是日元和韓元走強。10月份以來，韓元和日元分別對美元貶值6.5%和10.5%。這種現(xiàn)象本質(zhì)上是隨著風險偏好、特別是對美國經(jīng)濟增長預期的提升，這些低息貨幣重新成為在國際套息交易的拆入貨幣，進而在國際匯市上被拋售并換入美元，買入美元資產(chǎn)。

川普在許諾增加財政支出的同時又沒有談到其他財政緊縮的經(jīng)濟計劃看起來會提振美國的經(jīng)濟增長，但是這種“既要又要”的做法如果實現(xiàn)，無疑會進一步令實際利率水平繼續(xù)上升。可以看到，在美國實際利率上升的幫助下，美元將擴大走強勢頭。

但更高的實際利率最終會收緊財政狀況，并增加美國經(jīng)濟上行阻力，從基本面的角度反過來終結(jié)美元的上升勢頭。如果川普的計劃不能落地，那么目前市場就透支了未來，美元就更沒有理由上漲了。而且，和第一輪美元強周期不同，目前美聯(lián)儲相對于白宮似乎處在弱勢。

11月27日，人民銀行副行長易綱也公開聲稱，近期美元上漲較快，反映的是美國經(jīng)濟增長加快、通脹預期上升、美聯(lián)儲加息步伐可能明顯加快等美國國內(nèi)因素。而人民幣匯率對美元波動有所加大，主要是川普當選美國總統(tǒng)、美聯(lián)儲加息預期突然增強、英國“脫歐”、埃及鎊自由浮動等外部因素驅(qū)動。這些因素對世界各國而言都有些意外。易綱特別指出，下一步美元走勢存在不確定性，不排除市場預期修正引發(fā)美元回調(diào)的可能。

在2015年，美聯(lián)儲加息是驅(qū)動美元全年走強的最主要事件。在2016年同樣如此。但是，在2015年加息之后，美元指數(shù)開始震蕩走低，2016年年底如果兌現(xiàn)加息，美元還會重復這種結(jié)局嗎？

中國的通脹預期上升

接下來要說的是中國的通脹預期，而不是眼前的實際通脹水平。因為從原材料的價格看，國內(nèi)供給側(cè)改革推動的短期PPI繼續(xù)上升，加上四季度翹尾因素的影響再次顯現(xiàn)，短期內(nèi)實際通脹水平上升并沒有太多懸念。但是對金融市場來說，比眼前的現(xiàn)實更加重要的是向前看。

除了川普的經(jīng)濟計劃提振美國的通脹預期引發(fā)匯率波動之外，中國的通脹預期也在強化。這種變化也體現(xiàn)在了貨幣政策上。

而且，人民幣對美元貶值，使得以美元計價的大宗商品價格上升，例如鐵礦石、油脂、糧食等，都會反映在短期的物價水平上，進而強化通脹預期。如果說在美元貶值的階段中國被動接受輸入通縮，那么在美元升值的階段，這樣的狀態(tài)理應(yīng)是逆轉(zhuǎn)的。

就CPI來說，豬肉價格是一項通脹和通脹預期的重要因素。進入2016年后，雖然母豬繁育利潤處在歷史最好水平，即便6月份之后有所回落，一頭能繁母豬的預期年盈利也不低于10000元，但是農(nóng)業(yè)部公布的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)仍在連創(chuàng)新低。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，2016年前三季度，南方水網(wǎng)地區(qū)共調(diào)減生豬存欄1600萬頭。根據(jù)農(nóng)業(yè)咨詢機構(gòu)艾瑞克發(fā)布的研究報告估算，如果加上其他地區(qū)的調(diào)減規(guī)模，期間全國調(diào)減生豬存欄總規(guī)模不少于2000萬頭，被調(diào)減的母豬在150萬-160萬頭。

艾瑞克稱，生豬存欄下降是由于全國性的禁養(yǎng)導致的，在2016年年底前完成禁養(yǎng)區(qū)養(yǎng)殖場關(guān)閉或搬遷的地區(qū)有京、津、滬、冀、浙、閩、贛、湘等五省三市；其他省份基本都計劃在2017年年底完成。換言之，養(yǎng)豬業(yè)也有類似的“供給側(cè)改革”在發(fā)生。

報告還指出，從現(xiàn)在的局面看，禁養(yǎng)區(qū)的養(yǎng)殖調(diào)減速度一日千里，而規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的擴產(chǎn)要到2017年才能全面鋪開，多數(shù)項目的真正達產(chǎn)要拖到2018年了，而且繼續(xù)受到資金、環(huán)保、地皮等多方面的掣肘。所以2016年四季度能繁母豬存欄上升的可能性還是不大，甚至在2017年上半年也是不樂觀的。

養(yǎng)殖業(yè)是否會對通脹預期產(chǎn)生作用還需要觀察。不過，由于是供應(yīng)政策約束的原因，理論上并不應(yīng)當影響到貨幣政策。對于資本市場來說，這對物價的推動似乎更應(yīng)當作為一個結(jié)構(gòu)性的局部因素而非周期性的因素來考慮。

目前通脹預期上升和人民幣匯率貶值帶來了流動性的收縮。從2016年9月以來，貨幣市場利率波動性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007均值2.4%，11月28日為2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業(yè)存款利率和同業(yè)存單利率來看更加明顯，3個月同業(yè)存款利率已經(jīng)由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個月同業(yè)存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

招商銀行資產(chǎn)管理部認為，如果央行繼續(xù)堅持不降準，而僅通過公開市場操作來進行調(diào)節(jié)，那么預期資金緊張至少會持續(xù)至2017年春節(jié)前，因2016年12月后臨近年末，各家機構(gòu)加大力度籌措跨年資金，只有12月月末最后一周左右，隨著財政存款的釋放，資金面可能出現(xiàn)稍歇，而元旦后春節(jié)因素再次浮現(xiàn)，同時新一年度的個人購匯額度打開，預計購匯需求會出現(xiàn)集中釋放，外占下滑壓力進一步上升。

春節(jié)后資金是否會好轉(zhuǎn)也仍是未知數(shù)，即使出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也仍將是緊平衡狀態(tài)。人民銀行如果加大公開市場投放力度，只能解決借到錢的問題，解決不了借錢貴的問題，況且目前人民銀行通過公開市場操作投放流動性的規(guī)模也并沒有預期中的大，甚至出現(xiàn)階段性回籠，對市場的心理影響不言而喻。

基本面驅(qū)動又回來了？

2016年10月以來，一個很重要的現(xiàn)象是，股票和債券的反向變動關(guān)系最近似乎又回來了，人民銀行收緊流動性并沒有引起股債同時調(diào)整。債券市場和國債期貨市場從10月下旬開始下跌，到11月末已經(jīng)有了不小的幅度。不過，在溫和的通脹預期之中，基于企業(yè)盈利改善以及權(quán)益類資產(chǎn)價值重估的邏輯，股票市場則表現(xiàn)得相對較好，滬指在11月試探了3300點，回到了2016年第二次熔斷之前的水平。

如果投資者印象深刻的話，關(guān)于“美林投資時鐘原理”失效，股票、債券乃至大宗商品齊漲齊跌的格局自2014年以來就成為困擾市場的問題。流動性太過于充裕是被較多人接受的解釋。

這一現(xiàn)象和美國股票和債券市場的情況不謀而合。川普當選之后，美國也是債券下跌，股票上漲，并且銀行、傳統(tǒng)能源這些強經(jīng)濟周期性質(zhì)的板塊表現(xiàn)較好。探究其原因，經(jīng)濟增長和通脹預期的基本面因素對于資產(chǎn)配置的影響又開始上升，經(jīng)濟衰退當中流動性對于市場漲跌的壓倒性作用開始減弱。

前面已經(jīng)說過了美國經(jīng)濟復蘇取決于川普的財政刺激能否兌現(xiàn)，現(xiàn)在具有很大的不確定性。那么，中國通脹預期和流動性收縮是否如金融市場反映得那么肯定呢？

安信證券指出，從房地產(chǎn)、出口、消費和政府財政支出等進度數(shù)據(jù)來看，即使目前的確存在需求恢復的跡象，但也是十分模糊的，其可持續(xù)性也是大可疑問的。實際上，商品遠期合約價格的明顯貼水顯示，市場參與者對遠期需求的增長并不樂觀。如果對需求不樂觀，那么對于通脹預期的樂觀是否又太過強烈了呢？

回到開始說的美元周期，美元指數(shù)走強、人民幣對美元貶值以及中國的工業(yè)品價格上漲三重因素共振引發(fā)了中國的通脹預期，并且引發(fā)了人民銀行在短期貨幣供應(yīng)上的收縮。向前看，這幾個因素或許還能持續(xù)數(shù)月至2017年一季度，而且這也是建立在美元繼續(xù)走強的基礎(chǔ)之上。

但是再往后，川普的政策能落實幾分就將浮出水面，隨之而來的，全球?qū)γ绹慕?jīng)濟基本面的預期，以及對中國和美國的通脹預期都有可能產(chǎn)生變化，屆時外匯市場情緒和人民銀行的貨幣政策或許會重新讓市場感到舒適。

目前還看不到一次周期性的、由總需求復蘇引發(fā)通脹全面上升的跡象，但是市場預期已經(jīng)先行了，相反，豬肉價格在2017年繼續(xù)受到供給約束或是個例外，從金融市場上看卻并沒有很明顯的表現(xiàn)。不過在此之前，市場應(yīng)當先避免流動性沖擊帶來的挑戰(zhàn)。

受到資金利率上升和經(jīng)濟基本面邊際企穩(wěn)的影響，債券市場近期調(diào)整幅度較大，但無論從基本面還是從機構(gòu)自營、理財?shù)呐渲眯枨髞砜矗瑐媾R牛熊拐點的結(jié)論還不充分。招商銀行資產(chǎn)管理部預計2017年債市大概率存在階段性上漲空間但難現(xiàn)單邊市，調(diào)整壓力大于2016年但也存在底部支撐，10年國債收益率升至3%以上吸引力將顯著上升，逢低建倉可能是多數(shù)機構(gòu)傾向的策略。

至于目前中國利率水平的上升，和美國經(jīng)濟復蘇的前景也可以進行類比。有分析師認為，中國資金市場的拆借利率從9月以來上升接近50個基點，考慮到目前金融機構(gòu)集中進行短期資金的拆借融資，這一升幅相當于變相的兩次加息。但是這種流動性緊縮必然會傳遞到長期融資成本，提高中國的實際利率，對通脹預期又會形成抑制。

因此，如果市場的資產(chǎn)配置邏輯在向基本面驅(qū)動回歸的話，固然首先要關(guān)注現(xiàn)在中美通脹預期上升的現(xiàn)象。但除此之外，還應(yīng)意識到，去杠桿在任何一個國家都是漸進的，經(jīng)濟政策從單純依靠貨幣政策轉(zhuǎn)向貨幣、財政、結(jié)構(gòu)性政策也是漸進的，因此如果產(chǎn)生流動性拐點的話也應(yīng)當是漸進的。在這個宏觀調(diào)控政策和金融市場驅(qū)動因素變化的過程中，去杠桿取得顯著成效之前，如果通脹在2017年不能持續(xù)上升，那么實際利率抬升對于未來總需求和通脹預期的潛在扭轉(zhuǎn)作用以及宏觀審慎政策對金融風險的顧忌始終會是一個壓力閥，倒逼貨幣政策重新放松。