創投市場“前冷后熱”，對賭進入中早期投資

文|陳　植

創投市場“前冷后熱”，對賭進入中早期投資

文|陳植

不少創投機構為了支持創業型企業迅速搶占市場份額與先發優勢，對中早期項目投入大量資金，導致不少初創企業B輪融資就能拿到C輪的錢，促使企業經營策略過于冒進，依靠巨額補貼創造“需求”與市場份額，一旦燒錢行為難以延續，只能坐以待斃。

原開信創投董事總經理曾之杰接受記者專訪時坦言，今年股權投資行業出現了一個奇特現象，就是中早期投資遇冷，大量創投資金轉而扎堆中后期項目，即PE投資前冷后熱。

“不少PE機構認為這主要是受到經濟放緩與資本寒冬的沖擊。但我個人認為，另一個更重要的原因，是過去一段時間創投機構投資的不少高估值中早期項目經營失敗，令他們寧愿扎堆中后期項目尋求更高的投資安全系數。”他解釋說。

這個觀點，也得到不少與會PE機構的認可。盡管他們認為PE前冷后熱的現象顯得不合情理——首先，注冊制的暫緩執行，理應讓PE機構加大中前期項目投資比重，用時間換取新的政策紅利空間；其次，扎堆投資中后期項目導致企業估值更加居高不下，投資風險相應驟增。

“但是，趨利避害的投資心態，已經主導了當前的PE市場。”曾之杰直言。

投資“前冷后熱”探因

事實上，前冷后熱的PE投資策略，已經在今年上半年初露端倪。

相關數據顯示，今年上半年共有1394家國內企業獲得PE融資，其中披露融資額度的1243家企業共獲得3540.96億元資金，盡管PE投資案例總數同比減少4.7%，但投資總額同比大漲85.9%。

反觀中早期投資領域，上半年共有1264家企業獲得VC投資，其中披露投資額度的1052家企業共得到584.95億元資金，案例數量與投資金額雙雙同比下降33.3%與12.5%;天使投資領域同樣慘淡，今年上半年披露的投資案例數量與投資金額同比分別下降34.92%與6.93%。

“下半年，前冷后熱的PE投資現象更加嚴重。”多家PE機構負責人坦言，這背后，是越來越多的PE機構紛紛跟進削減中早期VC端投資比重，加大中后期PE端投資額度。甚至不少創投機構暫停了中早期項目投資，將全部資金都集中在中后期PE投資。

在曾之杰看來，之所以出現這種現象，與其說是資本寒冬下的PE避險投資潮涌，不如說是過去一段時間集中爆發的中早期項目失敗案例，令不少創投機構紛紛趨利避害。

一些創投機構幾乎每周都要討論分析一家中早期項目投資失敗原因。其中包括不少獲得巨額融資，卻出現經營失敗的中早期項目。這些項目經營失敗的原因各有千秋，但它們共同的失敗原因，是在中國經濟增速放緩與資本寒潮來臨的雙重沖擊下，沒有找準自己的特色導致市場占有率急劇下降，一旦這些企業無法引入新注資支撐其市場擴張模式，容易出現資金鏈斷裂。

這對創業投資機構也是一種警示。此前不少創投機構為了支持創業型企業迅速搶占市場份額與先發優勢，對中早期項目投入大量資金，導致不少初創企業B輪融資就能拿到C輪的錢，促使企業經營策略過于冒進，依靠巨額補貼創造“需求”與市場份額，一旦燒錢行為難以延續，只能坐以待斃。

正是基于慘痛的投資教訓，今年不少創投機構紛紛削減中早期項目投資占比。

投資機構耗不起被投企業燒錢創造市場份額的業務發展模式。相比而言，中后期項目擁有比較成熟可持續的商業模式，投資安全系數更高，反而成為PE機構在資本寒冬與經濟增速放緩雙重壓力下的避險投資港灣。

但是，隨著越來越多PE資金扎推投向中后期項目，令相關企業估值水漲船高。今年以來，PE投資領域出現多起天價融資案例——比如鏈家網、美團點評、滴滴出行分別獲得64億元、33億美元、45億美元PE融資額。

現在投資方最擔心的是，中后期項目過高的估值可能再次放大股權投資泡沫。比如房地產調控令鏈家網業務擴展受到較大限制，各地政府出臺的嚴格網絡約車政策也令滴滴出行遭遇合規經營壓力，導致它們IPO時很可能出現估值倒掛現象——即IPO估值低于此前PE端的融資估值，PE機構非但沒有獲得相應回報，反而還在退出時損失部分本金。

即使存在這種顧慮，合伙人依然堅持加大中后端投資比例是明智之舉——即使中后期投資項目由于估值過高而出現虧損，也好過中早期項目失敗而血本無歸。

“更重要的是，市場并不缺乏資金，總有人愿意為高估值埋單。”曾之杰表示，不少創投機構之所以冒著高估值風險參與中后期項目投資，還有一個算盤，就是等待下一輪融資時有同行能以更高估值接盤，讓自己順利獲利退出。

中早期投資的煩惱

盡管今年以來中早期項目投資普遍遇冷，啟明創投合伙人鄺子平卻發現，不少中早期項目估值沒有隨之下降。

近期，啟明創投參與了摩拜單車約1億美元的新一輪股權融資。“我們內部覺得企業估值不低，最終咬咬牙還是投了。”鄺子平說。

在他看來，這背后，是個別熱門的中早期項目依然不乏追捧者，讓企業擁有更多選擇而不愿降價；與此同時，在不少O2O領域新興企業遭遇發展瓶頸后，相對優秀的中早期項目變得稀缺，也令創業者有底氣要求高估值。

多位創投機構負責人表示，今年中早期項目遇冷，對創投機構帶來的最大改變，是談判策略可以變得強勢一些。以往，企業會給創投機構設定一個時間表，若到時不投他們就尋找其他投資方，并堅持自己的估值不松口。如今，創投機構可以不急于與企業簽訂投資協議，用更多時間觀察他們業務發展再決定是否投資。

至于估值是否下降，他們直言降幅不大，不少中早期項目依然延續此前數年以未來市場份額與行業發展前景確定企業估值的方法，令企業估值依然遠高于他們的心理預期。

這迫使部分創投機構干脆將中后期項目投資常用的對賭協議，加入到中早期高估值項目的投資條款里。

鄺子平透露，這類對賭協議條款可謂五花八門，包括對賭未來用戶數量、未來利潤增幅、未來營業額增加值、未來估值增幅以及未來市場份額等，一旦企業不能按期完成上述業績考核，就必須溢價回購一部分股權。

在他看來，這往往會催生新的經營隱患。不少高估值初創型企業為了打贏對賭協議，不惜繼續燒錢擴大短期市場份額與業務量，甚至加快新一輪融資步伐為了獲取足夠資金支撐業務不斷壯大，反而令企業經營策略持續冒進，陷入燒錢漩渦。

或許是意識到這種對賭協議的負面沖擊效應，部分堅持中早期投資的創投機構開始轉變策略，即將大量資金從B2C企業領域，轉向B2B企業領域。

“現在我們不大敢投資B2C類企業，因為很多2C端企業商業模式趨同，主要靠搶跑道論勝敗，失敗率偏高。”方廣資本創始合伙人錢昱表示，相比而言，盡管B2B類企業難以獲得2C端企業的高估值賺錢效應，但這類公司基本邁過了生存關卡，擁有一定的客戶基礎與技術優勢，投資失敗概率反而較低。

她笑言，這就好比打高爾夫球，B2C企業的股權投資講究一桿進洞，B2B企業的股權投資則要求桿桿打好。