不良資產證券化案例分析

文杰華+蒙良

【摘要】2016年5月，我國重新開啟了不良資產證券化試點——中國銀行和招商銀行分別發行“中譽2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產證券化產品，使得不良資產證券化再一次成為業界關注的焦點。但是，不良資產證券化在實行過程中仍然存在許多難點，所以本文將根據“中譽2016—1”項目對不良資產證券化進行案例分析，重點研究不良資產證券在實行上的難點，并對我國未來不良資產證券化發展提出建設性建議。

【關鍵詞】不良資產證券化 ?案例分析

上個世紀80年代，美國最早運用資產證券化技術來解決不良資產。由于資產證券化具有改善企業的流動性、提高銀行資本充足率等優點，不良資產證券化在當時美國以及其他發達國家逐漸盛行。但是，由于人們對于不良資產證券化產品的盲目樂觀，忽略了實踐上的管理，致使不良資產證券化的風險超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導致了系統性的金融危機。我國在2008年以前也曾在建行、信達資產和東方資產管理公司進行過4次不良資產證券化試點。但在2008年金融危機來臨之時，監管部門出于謹慎考慮，全面叫停了包括不良資產證券化的所有資產證券化業務。近一年來，由于我國銀行業的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監管層重新啟動了不良資產證券化試點。中國銀行和招商銀行分別發行“中譽2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產證券化產品。目前，我國在不良資產證券化業務方面實踐時間短、經驗有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產證券化在實踐上的難點，多積累經驗，為將來不良資產證券化的普及做好準備。

一、實行不良資產證券化的難點分析與解決辦法

不良資產證券化作為解決不良資產的新方法，盡管在美國等發達地區已經有幾十年的發展光景，其各項流程及產品市場都趨于成熟，但是對于中國來說，不良資產證券化還是一個新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實踐上都存在不足。我們應該謹慎的推行不良資產證券化技術，特別要關注以下幾個難點問題：

（一）關于資產池的設計問題

不良資產證券化的資產池是由多個不良貸款匯集在一起形成的一個資產組合。不良資產證券化的本質是以資產池所產生的未來現金流作為支撐而發行新債券的一種證券化方式。所以在設計資產池時應該充分考慮資產池的未來現金流是否能夠被預測。這對于不良資產證券化來說是個難題，因為不良資產的一個特性就是未來的現金流是不確定的，一方面，資產能否收回是不確定的，另一方面，資產能收回多少也是不確定的。如何解決這一關鍵問題？

首先，雖然對于單個不良資產而言未來的現金流是不確定的，但是，當資產以組合的形式出現時，資產組合的未來現金流卻在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定的規模，且具有一定的地區分布。在“中譽2016—1”案例中，我們發現，此次不良資產證券化共有72筆貸款，涉及42個原始債務人。原始債務人分布廣泛，涉及山東省9個地區，包括道路運輸業、其他金融業、電器機械和器材制造業等20個行業，這種篩選入池資產的方法是合理的。

其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級、可疑、損失。另外，根據銀行貸款是否有擔保或抵押，可以將貸款分為有擔保貸款和無擔保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產池的能夠產生未來現金流且能夠被預測，資產池的資產應該為次級貸款和可疑貸款，且應該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽2016—1”案例中，我們可以看到，該項目的資產占比情況，次級貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質押的占比2.9%

所以，我們可以通過選擇次級和可疑的貸款，且行業分布和地區分布廣泛的貸款作為入池資產來解決不良資產未來現金流不能預測的問題。

（二）關于交易結構設計的問題

資產證券化具有較多的交易結構類型，但是由于不良資產具有特殊性，所以并不是所有的資產證券化交易結構類型都適合不良資產證券化。結合國內外經驗，不良資產證券化采用的交易結構一般有三種類型，分別是：商用房產抵押貸款支持證券結構（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務結構（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結構（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結構類型又有不同的適用類型。當資產池由無擔保無抵押的不良資產構成時，采用CMBS結構是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結構則適合于采用變現清算方式來處理的不良的資產。在“資產池的設計問題”的討論中，我們總結出入池資產是次級和可疑的且具有擔保或者抵押的貸款，為此，我們應該考慮采用CDO的交易結構類型。事實上，“中譽2016—1”項目也是采用CDO的交易結構（如圖1-1）。

圖1-1

在實踐中，采用CDO結構的最大難點在于如果保證未來現金流充裕，而未來現金流是否充裕關鍵要看資產池的回收率。所以，在實踐過程中一定要安排特定的機構來保證資產池的回收率。“中譽2016—1”就做的很好，項目在結構設計時安排中國銀行設立專門的“貸款服務機構”，其職責在于履行基礎資產池日常管理和維護及處置回收、制定年度資產處置計劃和資產處置方案、定期編制資產服務報告等工作，以保證未來現金流充裕。除此之外，保證未來現金流充裕的另一種做法，就是設立一個“流動性支持機構”，該機構的目的是當資產池產生的現金流不足以支付當期證券利息和相關費用時，需向該資產池注資，以保持其流動性維持正常水平。

（三）關于資產信用評級問題

不良資產證券化本身具有復雜的交易結構，一般投資者難以獨立地對其進行風險評估，為了能夠實時的對不良資產證券化產品進行信用評級，需要設立一個專門的評級機構來履行這個職責。在實踐中，這是可以達到的。中國銀行于1999年建立國內機構公司類客戶信用評級體系，該體系能夠準確的評價機構公司類客戶的信用等級，該信用評級結果能夠為資產池篩選合格的資產，是資產準入和退出的重要依據，也是管理資產池風險的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區間，分別對應AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個信用等級。在該信用評級體系下，中國銀行設立的信用評級機構可以對入池資產和不良資產證券化新產品進行評級。投資者可以通過該評級機構或者該機構指定的網站查詢到不良資產證券化產品的信用評級變化情況，適時的調整自己的投資策略。當然，這里存在有一點瑕疵，即發起機構和信用評級機構具有關聯關系，信用評級在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評級行業發展較晚，目前還沒有專門獨立的信用評級機構，所以，由采用中國銀行的信用評級體系是可以接受的。

（四）關于資產信用增級問題

不良資產池的信用評級很低，必須經過信用增級，發行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔保人的信用。而內部信用增級是資產證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結構設計來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產雄厚，并不需要外界進行擔保，所以這里主要是利用了內部信用增級方法。分別為：第一，設立超額利差賬戶。超額利差是回收現金流減去利息和費用后的余額。項目結束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發起人努力發揮好自己的管理職能。設立超額利差賬戶的意義在于勉勵機制，與此同時，也增強了項目的信用評級。第二，設立準備金賬戶和現金擔保賬戶。“現金流支持機構”通過管理該賬戶保證資產池的現金流充裕。第三，優先/次級分層結構。新債券按照本金償還的先后順序分別設置優先級和次級等多個檔次，在資產出現違約損失時，首先由次級承擔，而優先級排在次級之后。該項目中，中國銀行作為發起機構，將次級新債券作為權益資產，使得優先級證券獲得次級證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發機制。當出現一些特殊情況，如資產池的違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時，信用觸發機制就會生效。本次案例設置了“違約事件”和“流動性支持觸發事件”等觸發機制，為優先級證券提供了一定的信用支持和流動性支持。

二、總結與建議

本文以2016年5月19日中國銀行發行的不良資產證券化項目“中譽2016—1”為案例，深入分析了資產證券化在實踐上的幾個重要問題，包括資產池設計問題、交易結構的設計問題，資產信用評級問題和信用增級問題。本文認為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產池設計方面，應該選擇次級和可疑級別的貸款，且貸款資產的行業分布和地區分布要廣泛。其次，在交易結構設計方面，應該選擇CDO交易結構類型。當然，我們不能生搬硬套該交易結構，而是要靈活變通，適當增加一些中介，如“貸款服務機構”、“流動性支持機構”等，以增加發行的成功率。再次，在信用評級方面，應該充分利用大機構的優勢，利用自己的信用評級體系對資產進行評級。最后，在信用增級方面，可以采用設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶和現金擔保賬戶、采用優先/次級分層結構、設定信用事件觸發機制等方法進行。我國的不良資產證券化業務時隔八年后再次重啟，對我國銀行業來說是一份機遇，也是一項挑戰。為此，本文對我國不良資產證券化的未來發展做出以下幾點建議：第一，建議國家盡快出臺相關政策指引，建立健全不良資產證券化的相關配套設施機構。第二，建議國家設立有關監管機構，規范不良資產證券化的操作，防范風險。第三，大力培養這方面專業性業務人才。

參考文獻

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作者簡介：文杰華（1990-），男，漢族，廣西南寧人，山東科技大學在讀研究生，研究方向：金融工程;蒙良（1985-），男，漢族，廣西貴港人，畢業于桂林電子科技大學，研究生學歷，財務管理方向，就職于廣西建工集團第一建筑工程有限責任公司。