實物期權法在電子商務企業價值評估中的應用研究

【摘要】2016年上半年中國電子商務交易規模達10.5萬億元，同比增長37.6%。電商的迅速發展使得電子商務企業的價值評估受到越來越多的關注。電子商務企業的發展具有較大的不確定性，其增長速度、盈利模式等與傳統企業有較大的不同。因此，傳統的企業價值評估方法對于電子商務企業價值評估來說適用性較差。本文針對電子商務企業的具體特點，分析電子商務企業中的實物期權，選擇合適的實物期權模型，對電子商務企業的價值進行評估。

【關鍵詞】價值評估 ?電子商務 ?實物期權 ?B-S期權模型

一、引言

自上世紀90年代以后，互聯網與電子商務進入了高速發展時期，整個世界開始步入信息時代。根據電子商務研究中心的數據，2016年上半年中國電子商務交易規模達10.5萬億元，同比增長37.6%。截止到2016年6月，中國電子商務服務企業直接從業人員超過285萬人，由電子商務間接帶動就業人數已超過2100萬人。電子商務正在國民經濟中扮演著越來越重要的作用，電子商務的融資、投資活動成為人們關注的焦點，在企業的兼并、股改、收購以及資產的拍賣、投資者的投資預期等方面都需要對電商企業的價值進行評估。國內外學者對電商企業價值的研究也越來越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，該模型在傳統市盈率法的基礎上，考慮了電子商務企業未來市場的份額，并使用此方法成功地預測了Amazon的股價。楊青萍（2005）以訪問量、營銷回報等作為研究對象，進行定量分析，來評估電子商務企業的價值。韓通（2013）對電子商務模式價值驅動因素進行了實證研究，研究發現效率、創新、互補和鎖定為電子商務模式的四個價值驅動因素。徐超毅（2015）對電子商務背景下企業信息化采納模型對企業價值增值的影響進行了研究，使用結構方程模型對調查數據進行實證分析。與電子商務快速發展的要求相比，現有的電子商務企業價值評估理論、方法的研究顯得非常薄弱，這就需要探究適合電子商務企業的價值評估方法以準確反應企業實際狀況。對電子商務企業價值評估進行研究不僅有利于提高電子商務企業價值評估水平，亦對企業的經營管理者、風險投資者的決策具有重大指導意義，從而可以促進電子商務更好的發展。

二、電子商務企業特點及評估方法選擇

（一）創立時間短，歷史數據缺乏

電子商務概念1997年引入中國，2010年進入大規模發展應用期。大部分電子商務企業都是近幾年才建立起來的，歷史財務數據的缺乏使得傳統的評估方法無法試用。比如利用CAPM模型計算風險系數時，一般需要5年以上的財務數據進行回歸分析。

（二）成長性好，但前期投資高，盈利小

目前我國電子商務企業的成立如雨后春筍般，但是多數企業利潤微薄，有些甚至虧損，這就使得市場法中的市凈率法等不可使用。很多的電子商務企業只是目前盈利甚微，但是未來成長性好，盈利較多，若以現時收益為基礎對該企業進行價值評估，則會低估企業價值。

（三）高風險，增長率不確定

電子商務企業與傳統企業相比有著較高的風險，這種高風險體現在對于未來的不可預見上，電子商務企業很可能在短期內就大量盈利、迅速擴張，也有可能迅速退出歷史舞臺，所以電商企業的增長率難以估計，這就使得預計未來的現金流量比較困難，傳統的DCF法等難以運用。

由電子商務企業的特點可以得知，傳統的評估方法—收益法、成本法、市場法等并不適用于電子商務企業的價值評估。

三、實物期權理論及電子商務企業中的實物期權

期權是指持有人在規定時間內有權力但不承擔義務，按事先約定的價格買賣某種商品或財產的權力。麻省理工大學的Stewart Myers（1977）教授首次將金融期權引入實物領域，形成了實物期權概念。實物期權是指標的資產為某個投資項目或者某個企業的期權，實物期權是金融期權在實物界的延伸。實物期權通常表現為收縮期權、擴張期權這兩種主要的形式，同時也有放棄期權、推遲期權、轉換期權等。電子商務企業中主要存在以下實物期權：

（一）增長期權

電子商務企業在未來的發展中，會形成追加投資的期權，增加無形資產、固定資產投入以擴大企業經營規模的期權，開拓新的業務范圍的期權等。

（二）延遲期權

電子商務企業為了獲得超額收益，注重對新市場、新領域的擴展，會投入很高的研發成本，但是新市場、新領域的不確定性很大，如果失敗，則企業將產生巨額損失。因此，電商企業可能先對新的市場、領域進行觀察，等到前景明朗時在進行研發投資，這樣企業承擔的風險就會變小，減小損失，增加企業的價值。

（三）放棄期權

電子商務企業面臨的不確定性較大，如果在未來發展投資決策過程中，某一重要外界環境發生了突然的重大變化，對企業投資產生的不利影響會一直持續下去，那么企業的管理決策者就應該放棄這種投資，以減少企業的損失。

（四）轉換期權

電子商務企業的價值增加中很大一部分來自于對商機的把握，如果管理決策者發現了某一領域中存在很大的商機，那么可以暫停盈利性不大的投資，將資金轉換到商機較大的投資中，優化企業資源配置，增加企業價值。

根據實物期權理論，實物期權法可以很好地適用于電子商務企業的特點，充分考慮電子商務企業的不確定性，將傳統估價方法中難以評估的賬外無形資產價值、潛在的投資機會、管理柔性都融入企業價值之中，使電子商務企業的價值評估更加準確真實。

四、實物期權法在電子商務企業價值評估的應用

期權定價方法有很多種，目前廣泛應用于實務領域的主要有二叉樹模型和Black-Scholes模型。

二叉樹模型的期權定價公式為：

單期二叉樹模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]

兩期二叉樹模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]

公式中，f為期權價值，t代表每期的時間長度，p和（1-p）分別為標的資產未來一期價格上升和下降的概率。u、d分別代表標的資產價值上升一次后為原來的倍數和下降一次后為原來的倍數，fu、fuu分別代表標的資產上升一次后的價值和上升兩次后的價值;fd、fdd分別代表標的資產下降一次和下降兩次后的價值。fud代表標的資產價值先上升一次和再下降一次后的價值。

利用二叉樹期權模型計算企業價值，對實物期權的期數劃分越詳細，則計算結果越準確。

Black-Scholes模型由美國芝加哥大學教授Fischer Black和斯坦福大學教授Myron Scholes建立的期權估價模型，后被用于實物期權領域，其定價公式如下：

買方期權價值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

賣方期權價值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）

公式中，e-rt代表連續復利下的現值系數;N（d1）和N（d2）分別表示標準正態分布下變量小于d1和d2時的累計概率。d1和d2的取值如下：

■

其中，S表示標的資產的現值，X為期權的執行價格，t表示期權到期的時間，σ表示標的資產價格的波動率，r表示無風險利率。

本文選取焦點科技（002315）作為B-S模型的評估案例進行分析，本文所選數據來自于深圳證券交易所官網。由于可以取得的最近公開財務報表為2016年6月30日的半年報，所以本文以2016年6月30日為基準點對焦點科技（002315）進行企業價值評估。

對于標的資產的現值S的選擇：通過深圳證券交易所查得2016年6月30日焦點科技的收盤價為67.46元，已發行普通股總計117500000股，經計算可得其市值為7926550000元，即S=7926550000。期權的執行價格X的選擇：在金融期權中，當標的資產的市場價格超過執行價格時，執行看漲期權就能得到期權收益。同樣地，當企業資產大于負債賬面價值時，企業股東就具有獲得剩余收益的權力。所以這里選擇負債的價值為期權的執行價格X，查閱報表可得X=428153706.83。行權時間t的選擇：中國互聯網企業的平均壽命為三至五年，焦點科技屬于互聯網企業分支中的電子商務企業，經營狀況良好，并且發展前景較好，因此行權期限估計為5年。無風險利率r的選擇：根據行權期限5年的估計，查閱得知2016年7月14日國家發行的第十五期5年國債的票面利率為2.65%，以此作為無風險利率。標的資產波動率σ的計算：本文選取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587個交易日的股票收盤價數據，經計算得到日股價波動的標準差為3.37%，再將日標準差進行年化處理，用3.37%乘以■，得到年標準差為53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%

根據以上的分析，B-S模型中的5個參數都已經被合理的估計出來，將其帶入公式，計算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。

五、結束語

從上文的計算分析中可以得知，運用實物期權法的B-S模型計算的2016年6月30日焦點科技（002315）的價值為7554451918元，而其當時的市場價值為7926550000元，說明焦點科技2016年6月30日的股票價格被高估。這一點可以從此后股票的價格走勢得到驗證，根據深圳證券交易所查詢的數據可以得知，焦點科技的股票價格在7月份短暫的上漲之后，在8月份和9月份都處在下降的通道中，截至2016年9月22日股票價格跌至62.69元。

綜上所述，通過對焦點科技的企業價值的評估，很好地驗證了實物期權法的B-S模型可以在一定程度上適用于電子商務企業的價值評估。雖然實物期權法的B-S模型在評估電子商務企業價值時相較于傳統方法有一定的優勢，但是其應用也有自身的難點，即對于模型參數的選取和調整。參數選取的是否合適將直接影響評估的結果，因此在如何使得參數的選取更加合理方面，還有待進一步的研究和探索。

參考文獻

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作者簡介：管喆（1989-），男，漢族，安徽淮南人，就讀于杭州電子科技大學經濟學院資產評估專業，碩士研究生，研究方向：企業價值評估。